■现代管理科学■2017年第2期
—央行贴现率为例,1995年以来一直维持在1%以下。日本10年期国债收益率1990年以来也一路下滑，由8%左右的水平逐步跌至2016年的负利率。日本的长期低利率迄今为止在全球主要经济体中是绝无仅有的。本文将回顾日本走向低利率的进程，低利率时代日本的经济状况和货币政策，并分析日本利率长期低迷的原因。
一、日本走向低利率的进程
1.广场协议后采取低利率政策。日本经济在二战后经历了较长时间的高增长，利率也处于较高水平。1960年~1985年，日本央行贴现率的中枢大致为6%,20世纪80年代初，日本的10年期国债收益率高达8%左右。1985年“广场协议”后，日元兑美元大幅升值,1985年8月，美元兑日元约为1∶240；一年后约为1∶160，日元升值约50%；到1987年末约为1∶120，较协议前几乎升值1倍。汇率的大幅升值给日本出口带来很大冲击,1986年和1987年，日本出口额分别下降15.9%和5.6%,GDP增速也下滑明显。
为缓解汇率大幅升值的影响，日本采取了低利率政策刺激内需。1986年1月至1987年2月的一年间，日本央行降息五次，贴现率由5%下降至2.5%。在这样的货币刺激下，日本经济增速在1987年大幅反弹,1988
年1季度GDP增速接近10%。但是，日本央行并没有及时调整利率水平，低利率一直维持到1989年5月，此时同样签订了广场协议的西德已经4次加息。日本央行调整利率滞后，既与国际政策协调的政治压力有关，也与日本央行对资产价格变动未给予足够关注有关。
1987年以来，日本的资产价格在宽松的货币环境下飙涨。股市方面，以1983年末为基期，日经指数从1986年末开始与美、德指数拉开差距。至1989年末，日经指数6年间上涨约2.8倍，同期道琼斯指数、DAX指数分别上涨约1.2倍、1.3倍。1986年起，日本城市地价快速上升,1990年后涨幅才开始放缓，到泡沫顶点的1991年，东京、大阪等6个主要城市的地价相对1985年上涨207.1%，商业用地涨幅高达302.9%。股市、楼市的双重泡沫使日本经济陷于十分危险的境地。
2.泡沫破灭和连续降息。面对日益严重的资产泡沫，日本央行自1989年5月起5次加息，到1990年8月贴现率上升到6%。在这样的货币紧缩力度下，日经指数1990年初即开始重挫，到1992年6月约为16000点，较1989年末的约39000点下跌近60%。房地产市场在货币紧缩初期仍然上涨，日本政府为调控房地产市场，采取了限制房地产企业贷款、控制房地产金融总量以及强化土地保有、转让税收等一系列严厉的调控政策。日本的房地产市场终于在1991年见顶，到1995年，日本6大城市地价相对最高点下跌约47%，商业用地跌幅近60%，其后地价继续下跌，直至2005年才开始有所回升。资产价格的猛烈下跌成为系统性的风险事件，给日本金融和经济带来了长久的负面影响。
1991年下半年开始，日本GDP增速明显下降，一些季度甚至出现负增长。1995年起经济形势短暂好转，但1997年4季度开始，又出现连续9个季度的零增长或负增长。1991年~2000年，日本各季度GDP同比增速不超过4%，大部分季度增长率小于3%。按不变价计算，日本2000年GDP相比1990年仅增长12%，明显落后于美、德、英等发达经济体。人们通常把日本在20世纪90年代的经济颓势称为“失去的十年”。泡沫破灭带来企业资产负债表恶化，是理解日本经济衰退的关键。据估计，泡沫时期的1990年，日本私人非金融企业持有的土地资产超过总资产比例的30%，权益资产约为总资产的10%，比例相当可观。因此，资产价格下跌给企业资产负债表带来严重冲击。企业的借贷能力和意愿下降，进而引起宏观经济的收缩。
在低迷的经济形势下，为应对泡沫采取的高利率显得不合时宜。1991年7月，日本央行将贴现率由6%下调至5.5%。从那时至今，日本央行贴现率水平再也没有达到6%的水平。1991年~1995年，央行贴现率先后9次被调低，到1995年达到0.5%的低位，这意味着名义利率几乎不再有下调空间。连续降息使基础货币快速上升，但货币乘数的下降使得广义货币增长并不明显。日本通胀水平一路走低,CPI由1991年初约4%下降到1995年的负值(即出现
日本的长期低利率及原因探析
●王征
摘要：日本的长期低利率在主要经济体中是较为独特的现象。文章回顾了广场协议后日本走向低利率的进程，以及日本在低利率时代的经济发展情况和货币政策，并在利率决定理论的框架下，从实体经济因素、货币政策因素、通胀预期三个角度探讨了日本长期低利率的原因。文章认为，日本长期低利率的原因有，资产泡沫的破灭和人口老龄化等因素降低投资需求，巨额财政赤字和高企的政府债务要求宽松的货币政策为稳定经济发挥更大作用，以及长期通货紧缩。
关键词：日本经济；低利率；利率决定
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通缩)。类似于GDP增速，日本的CPI在1997年出现了短暂回升，但1998年再度下滑并进入通缩状态。
二、日本的低利率时代
1.从零利率到量化宽松。1997年起的亚洲金融危机使刚有所好转的日本经济再度受到重创。1998年，日本对亚洲国家的出口较上年下降17.9%，当年也成为20世纪90年代日本经济表现最差的一年。1998年下半年起，日元出现明显升值，受其影响,1999年日本对美、欧出口下降较多。2001年，受美国IT泡沫破灭和“9·11”事件影响，日本对美、欧出口再次出现下滑。可见，日本经济在世纪之交仍处在相当不利的国际环境下。
日本金融体系的问题也在这一时期集中爆发。泡沫破灭后，日本银行体系的不良债权未得到及时处理和有效消化。究其原因，一方面是日本各方面基于以往的经验，对经济形势和资产价格的恢复抱有幻想；另一方面是银行体系的内部管理和行业监管都有较多漏洞。在亚洲金融危机冲击下，积累的坏账问题更加严峻，压垮了众多金融机构。1997年，日本第十大银行北海道拓殖银行倒闭;1998年，日本长期信用银行、日本债券信用银行先后被政府接管。受银行危机影响，日本的信贷与贴现票据规模自1998年开始明显下滑，直到2005年才企稳回升。此外，金融机构的倒闭潮并不仅限于银行，日本第四大证券公司山一证券等证券公司、多家保险公司也相继停业或倒闭。
为了提振经济，日本央行在1999年下调政策目标利率，启动零利率。2000年零利率政策短暂撤出，但2001年初，由于美国经济衰退等带来的严峻形势，日本央行再次降低政策目标利率，并启动量化宽松。量化宽松是利率无下降空间后的货币政策创新。日本央行通过维持商业银行在央行较高的经常账户余额水平来维持流动性的大量供应；由央行加大公开市场操作力度，由传统的购买短期国债转变为购买长期
国债甚至银行股权等资产，以增加基础货币；承诺在核心CPI指数同比大于零之前，维持宽松货币政策。
从实施效果看，日本的基础货币在量化宽松政策推出的前两年以同比百分之几十的速度快速上升，其后则温和上升。不过，直到2005年，广义货币同比增速始终在5%以下，通缩也未能持续摆脱。但是，日本GDP自2002年3季度至2008年1季度持续增长，日本的银行系统逐步恢复，企业部门净值在2005年恢复泡沫破灭前的水平，应该说，零利率和量化宽松政策创造了良好的货币环境，为日本经济的好转起到了关键作用。
2.量化宽松的加码和负利率。2005年10月起，日本核心CPI回归正值，同时,GDP增速也较为理想。2006年3月，日本央行退出QE;2006年7月和2007年3月两次加息，暂时退出了零利率政策。不过，加息进程很快又被全球金融危机所打断。
2007年下半年起，美国次贷危机席卷全球市场。美国、欧洲许多金融机构因购买证券化产品遭受巨额损失。日本金融机构证券化发展程度较低，所受影响相对较小。2009年，欧洲又爆发债务危机。美、欧经济不景气和日元升值重挫了日本出口。2008年，日本出口额下降3.5%，其中对美出口下降15.9%，对欧出口下降7.8%;2009年，日本出口额下降33.1%，其中对美出口下降38.6%，对欧出口下降
41.0%。出口/GDP由2007年16.4%下降为2009年11.5%。受其拖累，日本经济在2008年和2009年出现
负增长。2010年以来，日本经济复苏总体乏力，并且在2011年受大地震影响、2014年受消费低迷影响出现负增长。2009年以来，日本再次出现持续通缩。在此背景下，日本央行采取了不断加码的货币宽松政策。
2008年，日本央行两次降低政策目标利率和贴现率，日本再次回归零利率。量化宽松政策也再次推出，并且实施力度一再加强。2008年~2012年间，日本央行采取了扩大国债购买规模，购买商业票据、公司债、ETF指数基金、房地产投资信托基金等资产，设立贷款支持计划等措施。2012年底安倍上台后，日本央行进一步推出质化量化宽松政策(QQE)，大幅提高长期国债、ETF指数基金等资产的购买规模，其中长期国债购买规模由每年20余万亿日元提升至50万亿日元，后又进一步提升至80万亿日元。2016年2月，日本央行开始实施负利率政策，希望其帮助日本摆脱通货紧缩、恢复经济活力。作为“安倍经济学”的三支箭之一，宽松的货币政策被日本央行以相当激进的方式加以实施，当然其效果还有待进一步的观察。
三、日本长期低利率的原因分析
日本利率长期处于低位，是较为独特的经济现象。理解这一经济现象需要在利率决定理论的框架下分析。经济学界关于利率决定有多种理论，较有影响力的有马克思的利率决定理论、古典学派利率决定理论、流动性偏好利率决定理论、可贷资金利率理论和IS-LM模型等。其中，马克思的理论认为平均利润
率是决定利率的关键变量；古典利率理论从储蓄和投资的均衡理解利率的决定；流动性偏好利率理论认为利率是由货币量的供求关系决定；可贷资金理论综合了实际因素和货币因素，可以认为更加全面;IS-LM模型体现了收入和利率的相互决定关系。为了使我们的讨论较为全面又不过于繁琐，我们主要在可贷资金理论的框架下分析日本长期低利率的原因。
在可贷资金理论框架下，可贷资金的供给包括计划储蓄和货币供给增加量；可贷资金的需求包括投资的资金需求和货币需求增加量。我们主要从影响可贷资金需求的投资需求、影响可贷资金供给的货币政策以及对可贷资金供给和需求都有显著影响的预期通胀率展开分析。换句话说，我们从实体经济因素、货币政策因素、通胀预期三个角度理解日本的低利率。
1.投资需求。
首先，日本人口增速下降和老龄化问题突出。1987年起，日本的人口年增长率降至0.5%以下,2004年起更是降低到0.1%以下，部分年份还出现人口负增长。年龄结构方面，劳动力中55岁以上的比例由1990年的20.2%上升到2015年的29.0%，同一时段内,25岁~54岁的劳动力比例则由66.7%下降至63.1%。老龄人口的需求主要对应生产
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率相对较低的服务产业，壮年劳动力比例的下降不利于劳动生产率的提升。无论从内需增长还是劳动效率的角度，上述人口变化对与日本的投资回报率的影响都是负面的。
其次，日本经济的出口波动较大。日本出口占GDP比重并不算高,20世纪90年代基本在10%左右,2000年后有所上升,2015年达到17.5%。但是上述比率未考虑出口结构和国内产业间的关联，无法充分反映出口对日本经济的影响。无论亚洲金融危机、美国IT泡沫破裂还是全球金融危机发生后，出口的大幅下滑都给日本经济带来严重冲击，并且国际比较表明，日本出口增速波动大于德、法、英等国。这可能与日本与主要贸易伙伴间不存在类似欧洲国家间的紧密贸易关系和稳定汇率安排有关。日本对于国际经济形势和日元汇率的变化缓冲不足，对于国内的投资机会影响也是负面的。
最后，日本未能充分把握新兴产业发展机遇。按照KLEMS数据库的产业划分，电气与光学设备产业(通常所说的电子信息制造业属于该产业)是1980年以来少有的能够增长数十倍的产业。日本的上述产业增长率在20世纪80年代领先美国，却错过了90年代的指数增长。直观的表现是，日本的第五代计算机计划宣告失败，美国的个人计算机产业集却强势崛起。
从投资能力角度看，资产泡沫破灭带来的资产负债表衰退长期制约日本企业投资。前文提到，日本企业部门净值在2005年才恢复泡沫破灭前的水平。大量潜在的投资需求在债务约束下无法实现。
可见，多种因素导致日本投资需求低迷，这使日本可贷资金需求降低，利率下降。
2.货币供给。
首先，日本经济屡屡面临不利冲击。从20世纪90年代初的泡沫破灭，到亚洲金融危机，到美国IT泡沫破灭，到全球金融危机，再到大地震，日本经济往往是刚有复苏的苗头，就被各种冲击所打断。对于经历了严重的泡沫破灭事件，长期处于通缩状态或通缩边缘的日本经济而言，其应对不利冲击的内生动力相对不足，需要政府刺激政策更多地发挥作用。
其次，日本财政政策空间局促。资产泡沫破灭后，日本采取积极财政政策，增加了政府消费和公共投资。亚洲、全球金融危机后，也出现政府支出显著增长。加之老龄化带来社会保障支出的长期增长，日本政府支出占GDP的比重上升明显,1990年约为30%,2015年提升至约40%。政府收入增长则相对平缓，且每次危机都带来政府收入份额降低，财政赤字趋势性扩大。泡沫破灭前几年，日本财政还略有盈余，到1996年赤字率达到约5%,2009年甚至达到约10%的赤字水平。较高的财政赤字使日本政府债务快速积累，政府债务由1990年占GDP的50%左右上升至近几年的200%以上。自20世纪90年代末以来，约1/5的财政支出用于公共债务本息偿还。在这种状况下，财政政策的空间不大，且只要经济稍有好转，政府就倾向于进行财政整顿。例如，桥本内阁提高消费税率，中止减税法案；小泉内阁压缩公共投资，控制国债的发行；积极的财政政策是“安倍经济学”的重要内容，但这种“积极”是结构性的，安倍仍然把削减财
政赤字作为重要任务，并且提高了消费税率。由于财政政策施展空间有限，货币宽松不得不更加频繁、更大力度地使用。宽松的货币政策增加了日本的可贷资金供给，使日本的利率下降。
3.通缩预期。日本自20世纪90年代后期以来，长期处于通货紧缩状态下，因此日本市场对于物价的预期实际上是通缩预期。具体而言，广场协议和泡沫破灭后日本出现短暂通缩，但CPI都较快反弹；亚洲金融危机和美国IT 泡沫破灭接连打击日本经济，通缩预期形成;2007年因经济好转和大宗商品价格上涨出现通胀，但很快因全球金融危机恢复通缩;2013年消费税上调推涨物价，但随后又被能源价格下跌和消费低迷打断。以1998年末为基期，日本的物价水平近20年没有上涨。尽管日本央行采取了通胀目标制等抵抗通缩的政策，但由于经济疲软和通缩预期的惯性，并未取得良好效果。
通货紧缩有利于债权人而不利于债务人，并且可能与投资低迷、经济下滑形成恶性循环。因此，通缩预期增加可贷资金供给，减少可贷资金需求，同样使得日本利率降低。
四、简要总结
日本是在广场协议后逐步走向低利率的。20世纪80年代末未能及时调整的宽松货币政策催生了股市和房地产市场的严重泡沫，而日本抑制泡沫力度过猛，泡沫迅速破灭，使日本经济陷入低迷状态。为刺激经济，日本央行连续降低贴现率,1995年即降至0.5%，进入低利率时代。1999年，日本面对严峻的经济形势采取零利率政策,2001年又率先采用了量化宽松政策。2006年日本短暂退出零利率，但全球金融危机
后又恢复零利率，并采取了不断加码的量化宽松政策。2016年，日本进一步实施了负利率。不仅短期利率，以10年期国债为代表的长期利率也经历了从高位逐步降低直至负利率的变化。
实体经济因素、货币政策因素、通胀预期三个角度有助于我们理解日本的低利率。首先，资产泡沫的破灭、人口老龄化、不利的出口冲击、信息产业发展不足等因素降低了日本的投资需求。其次，财政赤字较大、政府债务高企的状况要求宽松的货币政策为稳定经济发挥更大作用。最后，日本的长期通缩也是长期低利率的重要原因。
参考文献:
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作者简介：王征（1988-），男，汉族，安徽省绩溪县人，北京大学光华管理学院博士生，研究方向为公司金融、货币金融。
收稿日期：2016-12-16。
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