SPECIAL TOPIC专 题
区域治理
PPP项目基金是指PPP项目中由中标社会资本和金融机构共同发起设立的、以投资PPP项目公司股权和PPP项目资本金为目的的契约型、合伙型或公司型基金，是我国金融机构参与PPP项目投资的最为可行和常见形式。为保障参与PPP项目基金的金融机构对收益收取和本金退出的合理诉求，实践中在PPP项目基金层面产了一种“远期实缴”的运作模式，在一定时期，成为了吸引金融机构广泛参与PPP项目投资、助力PPP行业发展的有效手段。本文提出了PPP项目基金“远期实缴”运作模式的定义、介绍了其产生原因、分析了其存在的问题，并给出相关政策建议。
一、“远期实缴”运作模式的定义
“远期实缴”运作模式并非一个学术名词、也非一个规范性术语，是基金投资领域、特别是封闭式运作的PPP项目基金领域（以下简称“基金”）根据投资经验总结出的一种概括性说法。其具体是指，基金内部的金融机构和中标社会资本（PPP项目基金基金一般结构）当期认缴的基金规模大
于基金进行项目资本金投资所需的基
金规模，超出部分由中标社会资本认
缴，但不用于项目资本金投资，而是
用于在基金投资期内、当基金自身的
投资运作无法满足金融机构对收益收
取和本金退出要求时，由中标社会资
本向基金实缴、以确保基金有实现上
述目的所需货币现金的增信安排。从
保障客体的角度划分，可以分为保障
收益收取的远期实缴和保障本金退出
的远期实缴。
二、“远期实缴”运作模式产
生的原因
PPP项目收益存在“前无、中
低、后高”的特点（PPP项目公司建
设期不确认收入，运营期前期因大量
摊销和短期贷款，面临亏损，运营后
期产生较大利润[1]）和金融机构对投
资全周期内“平滑收益”诉求之间的
矛盾。PPP项目期限较长、目前尚无
成熟退出机制的现状与金融机构发行
的金融产品期限较短的错配问题，致
使金融机构无法仅依靠PPP项目本
身实现其投资收益和本金退出安排，
通常会向施工类央企（PPP项目最主
要的中标社会资本）索取基于项目之
外的补足增信措施。2017年11月，
国资委发布了《关于加强中央企业
PPP业务风险管控的通知》（国资
发财管〔2017〕192号，以下简称“国
资委192号文”），对施工类央企
参与PPP项目做了进一步的规范。
同期，在宏观“去杠杆”的大背景下，
国资委又进一步加强了对央企资产
负债率和带息负债的从严考核，致
使各大央企对于参与PPP项目更加
审慎[2]，特别强调对PPP项目进行
财务出表运作，导致施工类央企在
PPP项目基金层面无法直接向金融
机构提供增信安排，否则会被审计
机构认定其对PPP项目基金的实质
控制，从而判定其投资的PPP项目
公司纳入到其合并财务报表范围[3]。
在上述背景下，经金融机构与施工类
央企反复磋商，形成了在PPP项目
基金层面施工类央企“远期实缴”的
运作模式。在此模式下，既能在一定
程度上满足金融机构对增信的要求，
又能满足施工类央企内部对认缴的基
金份额按照金融资产核算、达到对项
目公司财务出表的要求，很快成为了
【摘要】PPP项目基金是我国金融机构参与PPP项目投资的最为可行和常见形式，在实践中产生了一种“远期实缴”运作模式，
本文提出了PPP项目基金“远期实缴”运作模式的定义、介绍了其产生原因、分析了其存在的问题，并给出相关政策建议。【关键词】PPP项目基金；远期实缴；合并报表
【中图分类号】F8 【文献标识码】A 【文章编号】2096-4595（2019）49-0033-0003【作者简介】薛长深，生于1986年，中国财政科学研究院博士研究生，区域投资总监，研究方向为财政政策与理论。
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PPP项目基金一种较为普遍的运作方式。
三、“远期实缴”运作模式存在的问题
（一）保障金融机构投资收益收取的不确定性
上文定义中提到，“远期实缴”运作模式解决的是基金的货币现金问题，在会计处理方面按照：借——货币现金贷—实收资本的方式进行处理。而基金向投资人（无论是金融机构还是社会资本）以支付货币现金的形式分配股利有两个必要条件：一是基金本身实现利润，二是有充足的货币现金，上述社会资本远期实缴解决了货币现金充足这一个问题，但基金所投的PPP项目收益“前无、中低、后高”的特点，导致基金在较长的一段时间内无法实现利润，在此情形下，基金便无法向投资人以支付货币现金的形式分配股利。因此，单纯依赖“远期实缴”模式保障基金投资人收益收取，在基金投资前期，有一定的不确定性。为解决上述基金投资前期实现利润的问题，实践中基金管理人通常会采用如下一种或几种相互搭配的实操解决方案：一是基金做预分红处理，即当项目公司当年无正的未分配利润时，仍然对投资人进行
利润分配，同时相应增加利润分配-未分配利润科目的借方余额，未来基金真正实现利润后再进行冲减。二是调整所投项目公司所形成资产的会计核算方式，即项目公司按照金融资产对所形成的资产进行核算，可使项目公司较早的向基金分配利润，致使基金可较早的实现利润。三是对基金所投项目形成的金融资产进行估值，通过所形成的金融资产公允价值的提升确认的投资收益，以实现利润。需要说明的是，上
述操作方式，都有一定的不确定性，
例如预分红，目前会计准则中并没有
相应概念，且未来基金是否有足够的
利润冲减前期预分红金额也有一定的
不确定性；例如调整项目公司会计核
私募基金运作模式算方式，项目公司其他股东、特别是
政府方股东是否认可有一定的不确定
性；再例如对基金所形成的金融资产
估值，是否一定会有溢价，也有一定
的不确定性；并且，上述所有的操作
都对基金管理人有较大的依赖性，目
前公司所投基金的管理人通常为社会
资本的关联方，在本身有非完全合规
的情形下，其在未来PPP项目如此
长的时间内能否始终按照公司要求执
行，亦有较大不确定性。
（二）保障金融机构投资本金退
出的不确定性
同（一）中提到的问题一样，“远
期实缴”运作模式解决的是基金的货
币现金充足问题，当基金投资人赎回
份额时，在货币现金充足的前提下，
可赎回的货币现金等于赎回基金份额
×基金份额净值（非基金份额面值），
基金份额通常是确定的（由认购和申
购的数量确定），但在基金运作过程
中，基金份额净值会较基金份额面值
（通常为1元/份额）产生溢价和折
价的情形。这就会导致尽管社会资本
的远期实缴会向基金提供充足的货币
现金，但因基金份额净值折价，使得
基金投资机构无法完全收回初始投资
本金。因此，单纯依赖“远期实缴”
运作模式保障金融机构投资本金退
出，也有一定的不确定性。
为了解决上述基金净值折价问
题，实践中基金管理人通常会采用如
下几种实操解决方案：一是明确基金
不进行估值，二是明确基金按照历史
成本法进行估值，上述两种方法都可
以使得基金管理人按初始投资价值对
基金进行估值，以确保基金投资人在
赎回本金时候，不产生折价情形。需
要说明的是，2018年4月发布的《关
于规范金融机构资产管理业务的指导
意见》（银发〔2018〕106号，以
下简称“资管新规”）进一步明确了
“打破刚兑、净值管理”的要求，因
此，严格意义上讲，上述两种操作方
式在未来已不具备可操作性。
（三）新版《私募投资基金备案
须知》的影响
近日，中国证券投资基金业协会
（以下简称“协会”）开始对新版《私
募投资基金备案须知》（以下简称“备
案新规征求意见稿”）征求意见，预
计将会在2019年年底前正式发布，从
备案新规征求意见稿内容看，或会对
“远期实缴”运作模式产生较大影响。
（1）募集完毕要求。备案新规
征求意见稿中，“(十)【募集完毕要求】
管理人应当在募集完毕后的20个工
作日内通过AMBERS系统申请私募
投资基金备案，并签署备案承诺函承
诺已完成募集，承诺已知晓以私募投
资基金名义从事所应承担的
刑事、行政和自律后果。其中，“理
人应当在是指：①已认购契约型私募
投资基金的投资者均签署基金合同，
且相应认购款已进入基金托管账户
（基金财产账户）；②已认缴公司型
或合伙型私募投资基金的投资者均签
署公司章程或合伙协议并进行工商确
权登记，均已完成不低于100万元
的首轮实缴出资且实缴资金已进入基
金财产账户。”
影响：仅从对远期实缴运作模式
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的角度看，本条对合伙型基金的影响较小，但对契约型基金产生了特别重大的影响，因备案新规要求契约型积极需以“认购款已进入基金托管账户”为募集完毕的标志，则施工类央企的远期实缴变为了当期即缴，施工类央企通过基金的进行资本金融资的功能或大为弱化甚至是丧失：从收益保障端看，考虑到PPP项目有一定的基础收益，施工类央企若仅通过远期实缴对收益进行增信，需要额外认缴并实缴的额度较少，施工类央企或有一定的承担能力；但从本金退出保障端看，施工类央企当期需实缴与所从金融机构募得资本金等同的金额，这也就意味着远期实缴的资本金融资功能完全丧失，因此，可判断，备案新规出台后，远期实缴的运作模式或仅限用于对金融机构收益的保障，本金退出保障部分或仅能依赖于选择优质的项目且在基金层面的做优先劣后安排（考虑到契约型基金一次性募集到位的要求和PPP项目通常三年左右建设期的特点，可基本判断，施工类央企很难通过契约型金参与PPP项目）。
（2）封闭运作要求。备案新规征求意见稿中，“(十一)【封闭运作】私募投资基金 应当封闭运作，备案完成后不得开放认/申购（认缴）和赎回（退出），基金封闭运作期间的分红、退出投资项目减资、对违约投资者除名或替换以及基金份额转让不在此列。已备案通过的私募投资基金若同时满足以下条件，可以新增投资者或增加既存投资者的认缴出资，但增加的认缴出资额不得超过备案时认缴出资额的3倍：①基金的组织形式为公司型或合伙型；②基金由依法设立并取得基金托管资格的托管人托管；③基金处在合同约定的投资期内；
④基金需进行组合投资，投资于单一
标的的资金不超过基金最终认缴出资
总额的50%；⑤经全体投资者一致
同意或经全体投资者认可的决策机制
决策通过。”
影响：本条对远期认缴模式的影
响主要有如下两个方面，一是基金在
封闭期内通过设置临时开放日以增加
基金规模的途径无法实现，这就要求
在基金设立时要确保基金规模能满足
公司对收益和本金增信的要求；二是
基金封闭期内公司无法赎回退出，封
闭期内有通过份额赎回以实现提前退
出安排的项目将无法操作。
（3）禁止刚性兑付。备案新规
征求意见稿中，“(十三)【禁止刚
性兑付】管理人及其实际控制人、股
东、关联方以及募集机构不得向投资
者承诺最低收益、承诺本金不受损失，
或限定损失金额和比例。投资者获得
的收益应当与投资标的实际收益相匹
配，管理人不得按照类似存款计息的
方法计提并支付投资者收益。”
影响：本条对远期实缴模式的
影响最大，本条专门强调“管理人及
其实际控制人、股东、关联方”不得
对投资人“承诺最低收益、承诺本金
不受损失”。从实质上看，远期实缴
模式是施工类央企对金融机构投资的
一种“承诺最低收益、承诺本金不受
损失”的安排，而实操中，作出上述
安排的通常为施工类央企或其下属机
构，与基金管理人通常是关联方，因
此，可判断，备案新规后，施工类央
企下属的基金管理人不但无法共同签
署保障公司投资收益和本金退出的远
期实缴协议，在未来实操中也很难执
行投委会相关的决定，这也就较大的
增加了远期实缴模式的可操作性风险
（管理人无法配合）。
四、政策性建议
“远期实缴”运作模式从实质
上看，是在PPP项目基金中，中标
社会资本对金融机构的一种“保本保
收益”的安排，与当前国家对资管产
品“打破刚对”要求的精神不符，且
在实践中存在着诸多的不确定性，因
此，不建议金融机构在实践中采取此
种模式。金融机构通过PPP项目基
金参与PPP项目投资还是要最大限
度的基于项目本身要效益：一方面要
进一步深入产业，加前对PPP行业
和具体项目的研究，选择风险可控、
收益可期的PPP项目参与投资；另
一方面要全面参与PPP项目的管理，
例如可通过收购或参股有施工资质的
子公司通过施工管理获取施工利润，
还可以通过收购或参股有运营能力的
子公司通过后期运营获取运营收益。
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