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证券研究报告 2021年03月28日  作者  孔蓉
全部都是开车的动漫为我而生分析师 SAC 执业证书编号：S1110521020002 *****************王梦恺 分析师
SAC 执业证书编号：S1110521030002 ********************杨雨辰 联系人 *******************
腾讯4Q2020深度点评：游戏新作上线值得期待，关
注视频号内容生态建设
公司公布20Q4业绩。20Q4公司实现营收1,336.7亿元人民币，同比增长
26%；实现Non-IFRS 归母净利润332.07亿元，同比增长30%；各项核心
业务稳健增长。
网络游戏业务收入391亿元，同比增长29%，经典游戏表现依旧强势，新
游戏推出或可驱动下一轮增长。端游收入102亿元，同比下降2%，环比下
迈克尔杰克逊性别
降12%。一方面受季节性回落、疫情结束用户返工和收入确认存在递延的
影响，另一方面《地下城与勇士》的走弱拖累了《英雄联盟》和《穿越火
线》。手游收入367亿元，同比增长41%，主要来自《和平精英》、《王者荣
耀》、《PUBG Mobile 》和近期推出的《天涯明月刀手游》。海外游戏收入同
比增长43%至人民币98亿元。递延收入金额为828亿元，同比增长36%，
较Q3下滑4%。
网络广告业务收入246.55亿元，同比增长22%，主要由于广告主需求增加，
以及易车网广告收入的合并。媒体广告收入43亿元，同比增长8%，主要
得益于音乐流媒体应用及腾讯视频热播内容推动内容曝光度上升。社交及
其他广告收入204亿元，同比增长25%。朋友圈内打通效果广告与小程序
的连接，增加了广告主的销售转化率，同时移动广告联盟提供的定制化应
好像的近义词用内广告解决方案，推动广告主需求上升。视频号“付费推广”上线，未
来深度商业化值得期待。
金融科技及企业服务业务收入 384.94亿元，同比增长29%，环比增长16%。
金融科技服务方面，随着疫情可控经济回暖，电商、零售等支付服务收入
增长，带动支付相关服务收入贡献环比增长，加之本季度本地服务部署和
合并易车增加的企业服务收入，推动金融科技服务稳健增长。云及其他企
业及其他企业服务方面，疫情等因素推进远程办公相关SaaS 产品用户规模
大幅增长。腾讯会议成为中国最大规模的独立云会议应用，累计用户超过
1亿；企业目前服务超过550万企业客户，链接用户超过4亿；
腾讯文档2020年MAU 增长至1亿，超过4倍。
投资建议：预计重量级新游上线将为游戏业务提供新的增长动力，手游行
业发行渠道变化或推动利润率趋势性提升。生态体系的商业化货币化
加速，视频号关系到流量基本盘，随着视频号产品机制与功能加快迭代速
度，内容生态建设或将逐步完善，带来用户数与时长的提升与价值体现，
建议关注腾讯控股。
风险提示：宏观经济影响全社会广告需要以及线下消费规模；视频号内容
生态和商业体系建设速度慢于预期；视频号广告和电商空间的测算具有主
观性，与实际值可能存在差距；新手游上线时间慢于预期，用户增长及
ARPPU 不及预期；国内金融监管趋严，金融业务拓展放缓
1. 20Q4业绩点评： 各项核心业务稳健增长
20Q4公司实现营收1,336.7亿元人民币，同比增长26%；实现Non-IFRS 归母净利润332
亿元，同比增长30%。主要得益于在移动游戏、金融科技、云及企业服务、社交广告等核
心业务均取得稳健增长。
1）增值服务业营收669.79亿元，同比增长28%，其中网络游戏收入391亿元（YoY+29%），
手游和海外市场收入贡献较大，社交网络收入279亿元（YoY+27%），主要得益于虎牙直
播服务的合并以及数字内容服务的收入增长；
2）网络广告业务收入246.55亿元，同比增长22%，主要由于广告主需求增加，以及易车
网广告收入的合并，其中社交及其他广告收入204亿元（YoY+25%），媒体广告收入43亿
元（YoY+8%）；
3）金融科技与企业服务收入384.94亿元，同比增长29%，受经济周期回暖影响较大。
图1：1Q17-4Q20收入及增速（亿元人民币） 图2：1Q17-4Q20 Non-IFRS 归母净利润及增速（亿元人民币）
资料来源：公司公告，天风证券研究所
资料来源：公司公告，天风证券研究所 图3：1Q16-4Q20公司收入结构
动漫御资料来源：公司公告，天风证券研究所
20Q4公司整体毛利率环比下滑1pct 至44.0%，产生小幅度下滑的主要由于毛利率较高且
收入中占比较高的增值服务业务毛利率略有下滑。
1）增值服务业务：20Q4毛利率环比下行1.1pct 至51.5%，主要由于网络游戏的营销支出
增加和网络游戏收入的季节性回落；
2）网络广告业务：20Q4毛利率环比提高2.4pct
至
53.3%，继19Q4之后再次超过增值服
务业务，主要由于电商营销旺季带来的广告主需求增加，以及合并易车增加的广告收入；
3）金融科技及企业服务业务：20Q4毛利率为28.5%，较为稳定。
图4：1Q17-4Q20各业务分部毛利率情况
资料来源：公司公告，天风证券研究所
图5：1Q17-4Q20毛利率、经营利润率、净利率变化
资料来源：公司公告，天风证券研究所
2.网络游戏：经典游戏表现依旧强势，新游戏推出或可驱动下一
轮增长
20Q4网络游戏收入391亿元，同比增长29%。
端游收入102亿元，同比下降2%，环比下降12%。一方面受季节性回落、疫情结束用户返
工和收入确认存在递延的影响，另一方面《地下城与勇士》的走弱拖累了《英雄联盟》和
《穿越火线》。《英雄联盟》总决赛观看人数超过4500万，创下了电子竞技的最高收视率，
同时《英雄联盟》手机游戏版《激斗峡谷》的推出有望进一步扩大用户规模。
手游收入（包含社交网络部分）367亿元，同比增长41%，主要来自《和平精英》、《王者
荣耀》、《PUBG Mobile》和近期推出的《天涯明月刀手游》，以及海外市场的收入贡献。《王
者荣耀》连续两年位列全球手机游戏畅销榜榜首，同时持续获评中国最受欢迎手机游戏；
《天涯明月刀手游》于2020年10月上线，成为第四季度iOS平台中国最畅销的MMORPG；
《使命召唤手游》国服12月上线，完善了《和平精英》和《穿越火线》以外的射击游戏
领域的布局。
国际市场贡献不断增加，海外游戏收入同比增长43%至人民币98亿元。新推出的PC 端游
《无畏契约》在海外市场反响良好，《PUBG Mobile 》连续两年成为海外市场上最受欢迎的
手机游戏，其全球总决赛已成为收视率最高的手游电竞赛事。
流动负债项下的递延收入金额为828亿元，同比增长36%，环比下滑4%。
展望未来，我们认为公司游戏收入增长动能仍维持较高水平。尽管端游收入趋势性下降，
但长期积累的深厚IP 价值有望于手游端持续体现。目前《天涯明月刀手游》已正式上线，
《DNFMobile 》与《LOLMobile 》已获得版号，均有潜力成为公司新的明星产品。
图6：1Q17-4Q20网络游戏收入&增速（亿元人民币） 图7：1Q17-4Q20端游收入&增速（亿元人民币）
资料来源：公司公告，天风证券研究所  资料来源：公司公告，天风证券研究所
图8：1Q17-4Q20手游收入&增速（亿元人民币） 图9：1Q17-4Q20公司递延收入&增速（亿元人民币）
资料来源：公司公告，天风证券研究所
资料来源：公司公告，天风证券研究所 3. 数字内容：收费增值服务账户数增长及虎牙并表贡献较大
20Q4社交网络收入279亿元，同比增长27%，虎牙直播服务、音乐及视频会员服务收入
贡献了主要增量。
收费增值服务账户数同比增长22%至2.19亿，环比增长3%。
其中腾讯在长视频领域继续保持领导地位，在线视频付费用户同比增长17%至1.23亿，环
比增长3%，主要得益于《三十而已》、《锦绣南歌》及《斗罗大陆第三季》等优质影视剧及
动画片播出。2020年11月，爱奇艺对安卓用户提价，会员价格对齐 I OS 用户，市场反
映较为温和。目前腾讯视频订阅价格偏低，不排除未来调整会员价格的可能性。Q4在线
音乐用户数同比增长40%至5600万，环比增长8%，主要来自于付费流媒体模式带动。
腾讯持续增强文学、动漫、游戏及长视频之间的跨IP 联动，11月《王者荣耀》五周年庆
我们的情人节
典上宣布，未来将会推出首部授权影视剧《你是我的荣耀》（迪丽热巴、杨洋领衔主演）、
以及首部
3D 英雄番剧等。
腾讯拥有丰富的数字内容矩阵，未来引导IP 与用户交互，或可促进价值释放。
图10：1Q17-4Q20社交网络收入（亿元人民币）
资料来源：公司公告，天风证券研究所
图11：1Q17-4Q20收费增值服务订阅账户数（百万个） 图12：1Q18-4Q20腾讯视频付费用户数（万人）
资料来源：公司公告，天风证券研究所  资料来源：公司公告，天风证券研究所
4. 网络广告： 平台整合、算法升级、效率提升，广告主需求增
长
20Q4网络广告收入246.55亿元，同比增长22%，主要由于广告主需求增加，以及易车网
广告收入的合并。
媒体广告收入43亿元，同比增长9%，主要得益于音乐流媒体应用及腾讯视频热播内容推
汤灿被抓动内容曝光度上升。
社交及其他广告收入204亿元，同比增长25%。朋友圈内打通效果广告与小程序的连接，
增加了广告主的销售转化率，同时移动广告联盟提供的定制化应用内广告解决方案，推动
广告主需求上升。
视频号“付费推广”上线，未来深度商业化值得期待。视频号付费推广自2020年9月开
始内测，目前已面向全用户放开“付费推广”功能。在保守、中性、乐观三种假设下分别
对视频号广告收入预测为：在保守假设下，未来视频号潜在广告空间在88-197亿元；在
中性假设下，未来视频号潜在广告空间在210-473亿元；在乐观假设下，未来视频号潜在
广告空间在409-920亿元。相关研报请参考外发研报《腾讯专题研究之视频号：社会里，
每个人》。
图13：1Q17-4Q20媒体广告收入（亿元人民币） 图14
：
1Q17-4Q20社交及其他广告收入（亿元人民币）