第一章 金融市场概论 金融市场是整个市场经济体系中最饱受争议和最不被了解的环节，金融市场上发生的一系列丑闻，包括著名的安然事件，这些事情让许多人确信，金融市场其实是以牺牲公众利益为代价的劫贫济富的工具。然而，我们必须相信，健康的、竞争性的金融市场是创造商机、战胜贫困的一件利器。这是因为，金融市场哺育着新的理念，不断地推动“创造性”的破坏机制，不断地用新的、更好的经营理念和经营组织来挑战和淘汰旧的经营理念和经营组织。 第一节 金融市场的概念与功能 一、金融市场的概念 金融市场是指以金融资产为交易对象而形成的供求关系及其机制的总和。它包括三层含义：一是它是金融资产进行交易的一个有形和无形的场所；二是它反映了金融资产的供应者和需求者之间所形成的供求关系；三是它包含了金融资产交易过程中所产生的运行机制，其中最主要的是价格机制，包括利率、汇率和各种证券的价格。 金融资产，也叫金融工具或证券，是一切代表未来收益或资产合法要求权的凭证。金融资产可以划分为基础性金融资产与衍生性金融资产两大类。前者主要包括债务性资产和权益性资产；后者主要包括远期、期货、期权和互换等。 我们可以用下面这个图来简单描述金融体系中资金的流向。 金融市场与要素市场和产品市场相比，有三点不同：（1）在金融市场上，市场参与者之间的关系不是一种单纯的买卖关系，而是一种借贷关系和委托代理关系，是以信用为基础的资金的使用权和所有权的暂时分离或有条件的让渡；（2）市场交易的对象是一种特殊的商品—货币资金；（3）市场交易的场所在大部分情况下是无形的，通过电讯和计算机网络进行交易的方式越来越普遍。 二、金融市场的功能 金融市场作为金融资产交易的场所，它的经济功能主要有： （一）聚敛功能 聚敛功能是指金融市场引导众多分散的小额资金汇聚成为可以投入社会再生产的资金集合功能。在这里，金融市场起着资金 “蓄水池”的作用。金融市场之所以具有资金的聚敛功能，一是由于金融市场创造了金融资产的流动性，二是因为金融市场上有各种各样的融资工具，为资金供应者寻求合适的投资手段提供了出路。 （二）配置功能 配置功能表现在三个方面：资源的配置、财富的再分配和风险的再分配。 资源的配置，是通过将资源从低效率利用的部门转移到高效率的部门，从而使一个社会的经济资源能最有效的配置在效率最高或效用最大的用途上，来实现稀缺资源的合理配置和有效利用。 财富的再分配，是通过金融市场价格的波动来实现的。 风险的再分配。利用各种金融工具，风险厌恶程度较高的人可以把风险转嫁给厌恶风险程度较低的人，从而实现风险的再分配。 （三）调节功能 调节功能是指金融市场对宏观经济的调节作用。金融市场一边连着储蓄者，另一边连着投资者，通过影响储蓄者和投资者，金融市场的运行机制得以有效运行。 首先，金融市场具有直接调节作用。这实际上是金融市场通过其特有的引导资本形成及合理配置的机制首先对微观经济部门产生影响，进而影响到宏观经济活动的一种有效的自发调节机制。其次，金融市场的存在及发展，为政府对宏观经济间接调控创造了条件。 （四）反映功能 金融市场历来被称为国民经济的“晴雨表”和“气象台”，是公认的国民经济信号系统。 金融市场的反映功能表现在：（1）首先，金融市场是反映微观经济运行状况的指示器。（2）金融市场交易可以直接或是间接的反映国家货币供应量的变动。（3）金融市场有大量专业人员长期从事行情的研究和分析，能了解企业的发展动态。（4）金融市场有着广泛而及时的收集和传播信息的通讯网络，帮助人们及时了解世界经济的发展、变化情况。 第二节 金融市场的类型 为了更充分地理解金融市场，我们从多个角度对金融市场进行分类。 一、按标的物的不同，分为货币市场、资本市场、外汇市场和黄金市场 货币市场，是指以期限在一年以下的金融资产为交易标的物的短期金融市场。它的主要功能是保持金融资产的流动性，随时能转换成现实的货币。货币市场一般没有正式的组织，所有交易特别是二级市场的交易几乎都是通过电讯方式联系进行的。货币市场的交易量大，这是它区别于其它市场的重要特征之一。 资本市场是指期限在一年以上的金融资产交易的市场。一般来说，资本市场包括两大部分：一是银行中长期存贷款市场，另一是有价证券市场。通常，资本市场主要指的是债券市场和股票市场。它与货币市场之间的区别为：（1）期限不同；（2）作用不同；（3）风险程度不同。 外汇市场有广义和狭义之分。狭义的外汇市场指的是银行间的外汇交易，广义的外汇市场是指由各国中央银行、外汇银行、外汇经纪人及客户之间的外汇买卖、经营活动的总和。它的主要功能有：（1）实现购买力的国际转移；（2）调剂国际资金余缺；（3）外汇市场所拥有发达的通信设施及手段，提高了资金的使用效率；（4）可以有效的避免和减少汇率变动带来的风险，从而促进了国际贸易的发展。 黄金市场是专门集中进行黄金买卖的交易中心或场所。目前，黄金仍是国际储备工具之一，在国际结算中占据着重要的地位，黄金市场仍被看作金融市场的组成部分。但随着时代的发展，黄金非货币化趋势越来越明显。伦敦、纽约、苏黎世、芝加哥和香港的黄金市场被称为五大国际黄金市场。 二、按中介特征，可以分为直接金融市场与间接金融市场 直接金融市场指的是资金需求者直接从资金所有者那里融通资金的市场，一般指的是通过发行债券和股票方式在金融市场上筹集资金的融资市场。间接金融市场是指通过银行等信用中介机构作为媒介来进行资金融通的市场。 三、按金融资产的发行和流通特征，可以分为初级市场、二级市场、第三市场和第四市场 初级市场也叫发行市场、一级市场，是资金需求者将金融资产首次出售给公众时所形成的交易市场。证券发行后，各种证券在不同的投资者之间买卖流通所形成的市场即为二级市场，也叫流通市场或次级市场。第三市场是原来在交易所上市的证券移到场外进行交易所形成的市场。第四市场是投资者和证券的出卖者直接交易形成的市场。 四、按成交与定价的方式，可以分为公开市场和议价市场 公开市场指的是金融资产的交易价格通过众多的买主和卖主公开竞价而形成的市场，一般在有组织的证券交易所进行。在议价市场上，金融资产的定价与成交是通过私下协商或面对面的讨价还价方式进行的。在发达的市场经济国家，绝大多数债券和中小企业的未上市股票都通过这种方式交易。 五、按有无固定场所，分为有形市场与无形市场 有形市场即为有固定交易场所的市场，一般指的是证券交易所等固定的交易场地。在证券交易所进行交易首先要开设账户，然后由投资人委托券商买卖证券，券商负责按投资者的要求进行操作。无形市场则是指在证券交易所外进行的金融资产交易。它的交易一般通过现代化的电讯工具在各金融机构、券商及投资者之间进行。在现实世界中，大部分的金融资产交易均在无形市场上进行。 六、按交割方式分为现货市场与衍生市场 现货市场是即期交易的市场，是金融市场上的最普遍的一种交易方式。现货交易包括现金交易、固定方式交易及保证金交易。衍生市场是各种衍生金融工具进行交易的市场。所谓衍生金融工具，是指由原生性金融商品或基础性金融工具创造出的新型金融工具，一般表现为一些合约。 七、按地域不同，可以分为国内金融市场和国际金融市场 国内金融市场是指金融交易的作用范围仅限于一国之内的市场。国际金融市场则是指金融资产的交易跨越国界进行，是进行金融资产国际交易的场所。它有广义和狭义之分，狭义的国际金融市场指进行各种国际金融业务的场所；广义的国际金融市场则包括离岸金融市场这里，所谓离岸金融市场，是非居民间从事国际金融交易的市场。离岸市场以非居民为交易对象，资金来源于所在国的非居民或来自于国外的外币资金，基本不受所在国的金融监管机构的管制，并可享受税收方面的优惠待遇，资金出入境自由。 第三节 金融市场的主体 从动机看，金融市场的主体主要有投资者（投机者）、筹资者、套期保值者、套利者、调控和监管者五大类。具体而言： 一、政府部门 在各国的金融市场上，通常该国的中央政府与地方政府都是资金的需求者，他们主要通过发行财政部债券或地方政府债券来筹集资金，用于基础设施建设，弥补财政预算赤字等。政府部门在一定的时间也可能是资金的供应者，不少国家政府也是国际金融市场上的积极参加者。 二、工商企业 在不少国家，国有或私营的工商企业是仅次于政府部门的资金需求者，他们既通过市场筹集短期资金从事经营，以提高企业财务杠杆比例和增加赢利；又通过发行股票或中长期债券等方式筹措资金用于扩大再生产和经营规模。另外，工商企业也是金融市场上的资金供应者之一。此外，它们还是套期保值的主体。 三、居民个人 个人是金融市场上的主要资金供应者。居民为了存钱购买住房、汽车这样的大件商品，或是以备急需、养老等，都要求手中资金投资能够保值增值。通过在金融市场上购买各种有价证券进行组合投资，既能满足日常的流动性需求，又能获得资金的增值。 四、存款性金融机构 存款性金融机构通过吸收各种存款获得可利用资金，再将资金贷给需要资金的各经济主体，或是投资于证券来获取收益。它们是金融市场的重要中介，也是套期保值和套利的重要主体。存款性金融机构一般包括商业银行、储蓄机构和信用合作社。 五、非存款性金融机构 非存款性金融机构是市场上另一类重要的金融机构。它们的资金来源和存款性金融机构吸收公众存款不一样，主要是通过发行证券或以契约性的方式聚集社会闲散资金。主要有：（1）保险公司。包括人寿保险公司及财产和灾害保险公司。人寿保险公司的资金运用以追求高收益为目标，主要投资于高收益高风险的证券如股票等，财产和灾害保险公司在资金的运用上更注重资金的流动性。（2）养老基金。养老基金是一种类似于人寿保险公司的专门金融组织，其资金来源是公众为退休后生活所准备的储蓄金。（3）投资银行。投资银行是资本市场上从事证券的发行买卖及相关业务的一种金融机构。（4）投资基金。通过向公众出售其股份或受益凭证募集资金，将所获资金分散投资于多样化证券组合。 六、中央银行 中央银行在金融市场上处于一种特殊的地位，它既是金融市场的行为主体，又是金融市场上的监管者。从中央银行参与金融市场的角度来看，首先，作为银行的银行，它充当最后的贷款人角，是金融市场资金的提供者。其次，中央银行为了执行货币政策，调节货币供应量，通常是通过在金融市场上买卖证券进行公开市场操作。 第四节 金融市场发展的历史沿革 一、证券的出现 从人类历史的发展来看， 16世纪中期就出现了可交易证券： 第一个真正的债券“Grand Parti（伟大的党）”，由法国政府于1555年发行。公司也从相对更早的时期开始发行债券——例如荷兰的东印度公司于17世纪发行了债券。 第一个股票是1553年Russia公司发行的。 除了股票和债券，其他证券也在相当早的时期被开发出来，如可转换债券在16世纪的欧洲大陆就已经出现。16世纪中期，英国的联合股份公司就开始给予某些股票类型以优先权（优先股），到了18世纪晚期，优先股在英国得到广泛应用。 二、市场的发展 随着联合股份公司的数目增多,发行的股票数也稳步增加。同时，公司也开始发行债券，证券的总市值有显著的增长。再加上政府发行的公共债务，证券的发行规模迅速扩大，二级市场交易变得普遍，金融市场变得更有组织了。 1611年，阿姆斯特丹交易所开张，16世纪安特卫普和阿姆斯特丹已有相当数量的证券交易；伦敦于1802年成立专设的股票交易所，之前的交易主要在咖啡馆里进行；纽约在1792年“梧桐树协议”的发展基础上，于1817年成立了纽约股票交易所。 三、早期市场发展的几个重大事件 18世纪初，欧洲股票市场的平稳运行受到了疯狂投机的严重干扰，其中最著名的也许是1720年英国的南海泡沫事件和法国的密西西比泡沫事件； 1.英国的南海泡沫事件 南海公司是英国为了向南美洲进行贸易扩张而专门成立的一家特许贸易权公司，是英国国债最大的债权人。1720年，英国政府决定向公众出售南海公司的股票来筹集还债资金。南海公司夸大了公司的利润前景，使得人们开始狂热地投资于它的股票。其股价开始猛涨，短短六个月就涨了两倍多。此时英国正处于第一次工业革命前夕，南海公司的繁荣使得人们瞒着政府纷纷发行股票筹资，这损害了南海公司的利益。在南海公司的推动下，英国议会通过了《反金融和投机法》，禁止民间组织公司。这推动了南海公司股价的进一步高涨。此时，内幕人士与政府官员却大举抛售股票，引发了南海泡沫的破灭。南海泡沫的破灭损害了英国政府的信用，使英国人此后100年间不敢问津股票。 泡沫法——18世纪20年代，英国正处在第一次工业革命的前夕，大量的民间企业需要筹集资本。这个时候南海公司的股票价格猛涨，形成了所谓的“南海泡沫”。当人们看到南海这种泡沫起来后十分赚钱，民间就纷纷组织公司，并开始背着政府偷偷地发行股票。 但是股票的供给的增加致使股价迅速下跌。这就损害了南海公司的利益。南海公司进行各种活动，推动议会于1720年通过了《反金融和投机法》，禁止民间组织公司。《反金融和投机法》被民间俗称为“泡沫法”，这有讽刺意味。因为“泡沫法”认定了民间股票是泡沫，政府用这部法律去打击民间股票的发行，但同时却助长了南海泡沫的形成。“泡沫法”的颁布进一步推高了南海公司的股价，加剧了南海泡沫的严重性。 2.法国的密西西比泡沫事件 起因是金融制度的变革，约翰·劳在法国历史上第一次尝试了大规模的纸币发行和“债转股”。 1717年，劳组建了西方公司，以减息优惠的条件替政府偿还债务，借以取得向政府发行银行券的权利，然后用政府的债务作抵押发行股票，政府用银行券向公众还本付息，公众用银行券购买劳的公司股票。1718年，劳出任皇家银行董事长，在王室的支持下，劳大量发行纸币，并且将巨额国债转变为公司的股权，同时允诺高额的股息，使得公司的股价急剧上升。但是，公众是基于乐观的预期购买股票，而劳的公司由于没有实际盈利，逐渐面临财务困境。同时货币信用的大量扩张，必然会造成通货膨胀。1720年上半年，随着人们对货币购买力的担忧，市场信心开始受到动摇，人们要求兑换纸币，并且将金银送往国外，公司的股票价格急剧暴跌，重新回到1719年5月的水平。 19世纪，运河和铁路的开发导致了泡沫法案的废除，公司证券占据了伦敦市场的主导地位；19世纪下半叶和20世纪上半叶，纽约市场的重要性逐渐显现出来，原因在于南北战争期间大量发行债券以及这些债券随后数十年的活跃交易。此外，美国出现了大规模的铁路投资，也导致证券发行数量的大幅扩张。一战后，纽约取代了伦敦成为世界上最重要的金融市场。 四、现代金融体系中的金融市场 1970年以来，全球范围内的经济、金融运行环境发生了巨大变化，世界各国的金融体系大都经历了结构性变革，向市场化方向转变：一方面，传统意义上在金融体系中占有统治地位的商业银行已显得风光不再；另一方面，融资活动证券化、市场化、创新化成为了各国金融机构以及监管当局谋求自身发展的主要措施。在这种背景下，以股票市场、债券市场为核心的金融市场，无论从规模、结构还是产品复杂性方面，在各国都获得了蓬勃发展。 （一）发达国家 1980年开始，由于经济、金融全球化的深入推进（特别是欧盟一体化进程）和通讯信息技术的发展，发达国家金融自由化（或放松管制）进程得到了较快的发展，呈现出资金流动的全球化、证券化趋势，发达国家的资本市场普遍得到很大发展。 （二）新兴国家或地区 相比发达国家而言，遍及亚洲、拉丁美洲、中欧以及非洲的众多新兴国家或地区股票市场的出现及其迅猛发展可能是近30年来全球金融体系运行中一个具有深远意义的重大事件。下图展示了近30年来，中国香港、泰国、印尼、巴西、阿根廷以及墨西哥主要股票交易所以美元标价的市值变化趋势。 下图为新兴市场国家或地区的金融结构 第五节 金融市场的趋势 一、资产证券化 所谓资产证券化，是指把流动性较差的资产，如金融机构的一些长期固定利率放款、或企业的应收账款等通过商业银行或投资银行的集中及重新组合，以这些资产作抵押来发行证券，实现了相关债权的流动化。其主要特点是将原来不具有流动性的融资形式变成流动性的市场性融资。 （一）资产证券化的程序 资产证券化的运作程序是：(1) 确定证券化资产，组成资产池。(2) 组建特设机构（SPV）。 (3)原始权益人将资产“真实出售”给特设机构，有效实现风险隔离，最大限度降低发行人的破产风险对证券化的影响。(4)信用增级，提高所发行证券的信用级别，使证券在信用质量、偿付的时间性与确定性等方面更好地满足投资者的需要，同时满足发行人在会计、监管和融资目标方面的要求。 (5) 信用评级，包括初评和发行评级。（6）发售证券。（7）向发起人支付资产购买价款。（8）管理资产池收取本息。（9）特设机构清偿债务阶段。SPV从证券承销商获取证券发行收入，向原始权益人支付购买价格。同时，原始权益人自己或委托资产管理公司管理资产池中的资产，将其现金收入存入托管行，然后对投资者还本付息，并支付聘用机构的费用。 （二）资产证券化的原因 资产证券化之所以在20世纪80年代以来成为一种国际性的趋势，与以下原因是分不开的：首先是金融管制的放松和金融创新的发展；其次是国际债务危机的出现；第三，现代电讯及自动化技术的发展为资产的证券化创造了良好的条件。 （三）资产证券化的影响 资产证券化的影响从以下几方面考虑：对投资者来说，资产的证券化趋势为投资者提供了更多的可供选择的新证券，投资者可以根据自己的资金额大小和偏好来进行组合投资；对金融机构来说，通过资产的证券化，可以改善其资产的流动性，为金融机构取得较低成本的资金、增加收入提供了新的渠道；对整个金融市场来说，资产的证券化为金融市场注入了新的交易手段，这种趋势将不断推动金融市场的发展，增加市场活力。 （四）资产证券化在我国的发展 我国早期的资产证券化探索多是离岸产品。最近两年，我国的一些银行、信托机构、评级机构积极参与到资产证券化交易中来，资产证券化呈现出本土作战的趋势。2005年国开行在银行间债市发行了41.77亿元信贷资产支持证券（ABS），建设银行发行了29.26亿元个人住房抵押贷款支持证券（MBS），国开行05和建元05为中国最早的两只公开发行的资产证券化产品。2006年4月，国开行又发行了一期ABS，总额57.3亿元。 二、金融全球化 金融市场的全球化已成为当今世界的一种重要趋势。随着外汇、信贷及利率等方面的管制的放松，资本在国际间的流动日渐自由，国际利率开始趋同。目前，国际金融市场正在形成为一个密切联系的整体市场，在全球各地的任何一个主要市场上都可以进行相同品种的金融交易，由伦敦、纽约、东京和新加坡等国际金融中心组成的市场可以实现24小时不间断的金融交易。 （一）金融全球化的内容 金融的全球化的重要内涵是，资金可以在国际间自由流动，金融交易的币种和范围超越国界。它具体包括： 1．市场交易的国际化，包括国际货币市场交易的全球化、国际资本市场交易的全球化和外汇市场的全球一体化三个方面。 2．市场参与者的国际化，传统的以大银行和主权国政府为代表的国际金融活动主体正为越来越多样化的国际参与者所代替。 （二）金融全球化的原因 产生这一趋势的原因主要有： 1．金融管制放松所带来的影响。金融管制的放松，各国对金融机构跨国经营的限制减少、对外汇管制政策的放宽，大大地促进了国际资本的流动及金融市场的国际化。 2．现代电子通讯技术的快速发展，为金融的全球化创造了便利的条件。 3．金融创新的影响。20世纪70年代以来的国际金融创新浪潮产生了许多新型的金融工具，为国际金融交易提供更方便、成本更低的交易手段。 4．国际金融市场上投资主体的变化推动了其进一步的全球化。 （三）金融全球化的影响 从积极的方面看，金融全球化促进了国际资本的流动，有利于稀缺资源在国际范围内的合理配置，促进世界经济的共同增长；金融市场的全球化，有利于投资者在国际金融市场上寻投资机会，合理配置资产持有结构、利用套期保值分散风险；市场提供丰富的金融工具，也给筹资者提供更多的选择机会，获得低成本的资金。 金融全球化的不利影响首先表现在国际金融风险的防范上。由于全球金融市场的联系更加紧密，一旦发生利率和汇率波动或局部的金融动荡，会马上传递到全球各大金融中心，使金融风险的控制更为复杂。其次是造成政府在执行货币政策与金融监管方面的难度。此外，涉及到国际性的金融机构及国际资本的流动，给政府金融监管部门在金融监管及维护金融稳定上造成了困难。 三、金融自由化 金融自由化的趋势是指20世纪70年代中期以来在西方国家，特别是发达国家所出现的一种逐渐放松甚至取消对金融活动的一些管制措施的过程。 （一）金融自由化的主要表现 金融自由化主要表现在：首先，减少或是取消了国与国之间对金融机构活动范围的限制。其次，对外汇管制的放松或解除。第三，放宽金融机构业务活动范围的限制，允许金融机构之间的业务适当交叉。第四，放宽或取消对银行的利率管制。最后，体现在佣金的自由化、资金流动的全球化、交易主体的国际化等等，这些在各国资本市场的发展中逐渐成为一种共识。1986年英国的“Big Bang”、1975年美国的“May 1”以及2000年日本的“Big Bang”都是这一潮流的现实表现。 （二）金融自由化的原因 1．经济自由主义思潮的兴起，为金融的自由化奠定了理论和实践的基础。 2．金融创新的作用。 3．金融的证券化和全球化的影响。 如果一国过于限制国内资本市场的活动，大量的活动会转移出境内，转向监管较松的其他国家，出现所谓的“监管套利”活动。这一趋势从1960年代开始出现，随着经济的发展、经济环境的改变，近20年里更是愈演愈烈，在发达国家尤为突出。 （三）金融自由化的影响 金融自由化导致了金融竞争的更加激烈，这在一定程度上促进了金融业经营效率的提高。但我们要看到，金融自由化也同样面临着诸多问题。金融市场上管制的放松，对金融机构的稳健经营提出了较高的要求，一旦处理不好，有可能危及金融体系的稳定，并导致金融动荡和经济危机。此外金融自由化还给货币政策的实施及金融监管带来了困难。 四、金融工程化 20世纪70年代以来社会经济制度的变革和电子技术的进步，推动了金融的工程化。所谓金融工程是指将工程思维进入金融领域，综合采用各种工程技术方法（主要有数学建模、数值计算、网络图解、仿真模拟等）设计、开发新型的金融产品，创造性地解决金融问题。这里的新型和创造性包括金融领域中思想的跃进、对已有观念的重新理解与运用，以及对现有金融产品的分解和重新组合。 金融工程化的趋势为人们创造性地解决金融风险提供了空间。金融工程的出现标志着高科技在金融领域内的应用，它大大提高了金融市场的效率。 金融工程作为金融创新的手段，它的运作过程分为以下六个步骤： 1．诊断：识别金融问题的实质与根源 2．分析：根据当前的体制、技术和金融理论出解决问题的最佳方案 3．生产：运用工程技术方法从事新金融产品（工具或策略）的生产 4．定价：在生产成本和收益的权衡中确定新产品的合理价格 5．修正：依据不同客户的需求进行修正 6．商品化：将为特定客户涉及的方案标准化，面向市场推广 五、投资机构化 机构投资者主要是共同基金、养老基金、保险基金、信托基金，此外还有对冲基金、创业投资基金等。进入21世纪以来，国际证券市场发展的一个突出特点是各类机构投资者快速成长，它们在证券市场上发挥出日益显著的作用。 这里我们主要借助七国集团（美国、英国、加拿大、法国、德国、意大利和日本）的国际资金流量表，比较1970、1980、1990、1995、1998年间的概要均值，对30年来机构投资者的发展及现状提供一个基准信息。
机构投资者的规模相对于GDP的增长，比起银行来，要快的多。对整个七国集团而言，家庭持有的机构债权在GDP中所占的比例由1970年的23%上升到了1998年的108%。
从持有资产的增长速度来看，1990-1998年间七国集团的机构资产平均增长了8-13%。 表 机构投资者的平均年增长1990-1998(以国内货币计算) 从下表数据显示，七国集团在1998年的养老基金总值为95000亿美元，共同基金为72000亿美元，人寿保险为72000亿美元，机构资产总值为240000亿美元。 表 机构投资:1998(单位:10亿美元/%) 六、交易电子化 随着电子计算机技术的发展，国际金融市场的交易手段越来越先进，各国的交易所纷纷采用电子交易系统来提高效率。电子交易系统由若干通过高速通讯线路与中央计算机连在一起的电脑终端机构成。相对于传统交易方式而言，电子交易方式具有不受时空限制、成交速度快、信息处理量大、成交准确公平、交易成本低等优点，因此在安全得到保障的前提下，一出现受到交易所、投资者的欢迎。 第六节 中国金融市场的形成和发展 一、旧中国金融市场的产生与发展 19世纪下半叶起，清政府开始兴办银行，1987年中国通商银行在上海成立，1904年成立户部银行。旧中国的金融市场以上海为中心，中国第一家证券交易所是1905年在上海由外商组建的，1919年成立了全国第一家专营证券业务的北京证券交易所，主要交易对象是政府债券。 二、新中国金融市场的发展历程 建国之初曾取缔了金融市场，随着经济的发展，中国的金融市场也得到了恢复和发展。 货币市场方面，我国于1982和1986年建立了票据市场和同业拆借市场； 资本市场建设上1984年诞生了全国第一家股份制企业——北京天桥百货股份公司，同年11月，上海飞乐音响向社会公开发行股票，成为中国第一家公开发行股票的股份制企业；1990年、1991年上海证券交易所和深圳证券交易所正式成立，标志着中国股票集中交易市场的正式形成。 商品期货市场方面，1990年郑州粮食批发市场拉开了我国期货市场建设的序幕。 第二章 货币市场 货币市场是一年期以内的短期金融工具交易所形成的供求关系及其运行机制的总和。它包括两个维度：一是融资的期限较短，金融工具的流动性高；二是融资的主要用途是用于货币支付，解决头寸不足，不会增加资金总规模。 一个有效率的货币市场应该是一个具有广度、深度和弹性的市场。货币市场从结构上划分，可以分为同业拆借市场、银行承兑汇票市场、商业票据市场、大额可转让定期存单市场、回购市场、短期政府债券市场及货币市场共同基金的市场等市场。 和债券、股票市场比，货币市场的特点在于：第一，参与者结构上，中央银行会介入货币市场并产生主导作用。第二，市场工具平均质量比较高，风险较小。第三，市场组织形式上，货币市场是一个典型的柜台市场。第四，证券发行定价方式，多采用贴现方式发行。 货币市场的基本功能有以下四个方面：第一，形成基准利率，这是确定其他债务工具和银行存贷款利率的重要参考。第二，为经济活动主体提供必要的融通流动资金的渠道与手段，短期资金盈余者能通过货币市场投资获得回报。第三，提供贯彻政府或货币当局政策意图的重要场所与传导机制。第四，通过金融机构的调期操作，为长期贷款提供资金。 第一节 同业拆借市场 同业拆借市场，也叫同业拆放市场，是指金融机构之间以货币借贷方式进行短期资金融通活动的市场。同业拆借的资金主要用于弥补短期资金的不足、票据清算的差额以及解决临时性的资金短缺需要。同业拆借市场交易量大，能敏感地反应资金供求关系和货币政策意图，影响货币市场利率，因此，它是货币市场体系的重要组成部分。 一、同业拆借市场的形成和发展 同业拆借市场产生于存款准备金政策的实施，伴随着中央银行业务和商业银行业务的发展而发展。同业拆借市场的发展较快，目前的拆借交易不仅限于银行之间，还出现在银行与其它金融机构之间。 我们从以下几个方面把握同业拆借市场的特点：第一，同业拆借市场有严格的准入限制。第二，融资期限较短。第三，交易手段比较先进，手续比较简单，从而成交时间也较短。第四，交易额较大，而且一般不需要担保或抵押。第五，利率由供求双方议定，随行就市。 二、同业拆借市场的功能 同业拆借市场的功能可以从两方面理解：基本功能和衍生功能。 基本功能是准备金的调剂要达到监管要求。金融机构在同业拆借市场上的资金拆借，可以调节存款准备金，满足监管的要求。 国旗图标怎么打出 衍生功能有三：一是可以调剂流动性，如轧平票据交换的差额、解决临时性、季节性的资金要求等等，二是显示基准利率信息；三是实现货币政策信息的传导。 三、同业拆借市场的交易原理 资金拆借的期限比较短。银行清算活动每天都在发生，银行的现金资产也会逐日变化，短期内银行会出现资产超储或储备不负的情况的变化，所以同业拆借一般都是隔夜或只有几天。 同业拆借主要是表现是，准备金在超借行与储备不足行之间的调剂，所以拆借主要是超额准备金的借贷。通过拆借，交易双方都能得益：拆出银行能取得利息收益，而拆入行尽管要支付利息，但与临时被迫变现营利资产来抵补法定准备金的状况相比较，实际成本小的多。 同业拆借市场资金借贷程序简单快捷，借贷双方可以通过电话直接联系，也可与市场中介人联系。 四、同业拆借市场的参与者 同业拆借市场的主要参与者首推商业银行。商业银行既是主要的资金供应者，又是主要的资金需求者。非银行金融机构如券商、互助储蓄银行、储蓄贷款协会等参与同业拆借市场的资金拆借，大多以贷款人身份出现在市场上，但也有需要资金的时候，比如券商的短期资金拆入。 五、同业拆借市场的拆借期限与利率 同业拆借市场的拆借期限通常以1—2天为限。短至隔夜，多则1—2周，一般不超过1个月，当然也有少数同业拆借交易的期限接近或达到一年的。同业拆借的拆款按日计息，拆息额占拆借本金的比例称为“拆息率”。在国际货币市场上，有三种比较典型的、有代表性的同业拆借利率，即伦敦银行同业拆放利率（LIBOR），新加坡银行同业拆借利率和香港银行同业拆借利率。 六、美国的联邦基金市场 美国联邦基金市场的交易对象是即时可用的资金，包括联储会员银行在联邦储备银行的准备金，商业银行可以在一个营业日内转账或提款的“托收中”存款。这种即时可用资金之所以称作“联邦基金”，是由于这个市场的产生，是作为商业银行之间在联邦储备体系账户上调拨头寸的机制——通过联邦基金的交易，可使各银行将无利息的准备金压缩到法定的最低限额。联邦基金市场的交易大部分以“隔夜放款”的形式，即以一天为期，近年来也出现了较长时间的交易。 七、中国的同业拆借市场 中国的同业拆借市场发展经历了四个主要阶段：第一阶段是1986到1991年的起步阶段。第二阶段是1992到1996年的全面整顿阶段。第三阶段是1996年之后到98年，全国统一同业拆借市场建立阶段，全国统一的拆借市场由两个交易网络构成：一级网络为总行、全国性的信托投资公司以及挂靠地方人民银行的融资中心；二级网络的核心是融资中心，由经商业银行总行授权的地市级以上分支机构、城市信用社、城市商业银行、财务公司等构成。第四阶段是1998年之后的发展阶段。这段时间内，去掉了融资中心，降低融资资格，包括外资银行、信用合作社、保险公司、证券公司和财务公司等有关主体相继介入拆借市场。 拆借市场的交易方式采用自行报价，询价交谈，确认成交的方式，拆借的品种、数量、价格由交易双方自行协商确定，资金的清算通过人民银行的清算系统进行，方式安排上采用7天（含）以内的，T+0交易即当天成交；7天以上的，T+1交易即隔天成交。 市场上形成的各种利率间的关系一般为：存款利率 < 拆借利率 < 短期贷款利率，拆借市场利率已经完全放开，市场化程度较高。 我国同业拆借市场发展早期的特点，一是存在着市场分割，各地各行其是，发展最迅猛时期每省有几个，甚至十几个拆借市场；二是管理混乱，极不规范。参与者主体资格管理混乱，甚至居民也可以参与；组织者庞杂，地方政府、地方财政机构、商业银行地方分行等等都参与其间；期限混乱，可长达数年；利率呈现“”倾向。三是大起大落现象严重。 经过全面整顿后，目前拆借市场发展呈现出新的特点：参与主体和拆借规模的迅速扩大、利率市场化和期限的短期化，一般以七天为主。 资金流动方面，拆借市场实现了资本市场与货币市场的双重功能——从正规银行体系中将资金吸引出来，并通过交易网络分配到非正规的金融体系中去，进而为非国有企业发展提供资金来源。 第二节 回购市场 回购市场是指通过回购协议进行短期资金融通交易的市场。回购协议是指在出售证券的同时，和证券的购买商签订协议，约定在一定期限后按原定价格或约定价格购回所卖证券，从而获取即时可用资金的一种交易行为。从本质上说，回购协议是一种抵押贷款，其抵押品为证券。 一、回购协议交易原理 回购协议的期限从一天到数月不等。回购协议签订后，资金获得者出售政府债券和政府代理机构债券以及其它债券，资金供应者给出售者提供资金。出售一方在约定的日期，以原来买卖的价格再加约定利息，购回该证券。 还有一种逆回购协议，在逆回购协议中，买入证券的一方同意按约定期限以约定价格出售其所买入证券。从资金供应者的角度看，逆回购协议是回购协议的逆进行。 二、回购市场及风险 回购协议中的交易计算公式为： I=PP×RR×T/360 （2.1） RP=PP+I （2.2） 其中，PP——本金； RR——证券商和投资者所达成的回购时应付的利率； T——回购协议的期限； I——应负利息； RP——回购价格； 协议利息的计算可以根据公式2.1求出。在约定日，债券出售方以协议利息+本金购回债券。 例：回购交易双方约定双方交易评估价值为100000元的政府债券，约定回购时利率为3.88%，则在60天后的约定日，回购方应支付的回购价格为多少？ 应付利息=100000×3.88%×60/360=646.67 回购价格=646.67+100000=10646.67元 如果到约定期限后交易商无力购回政府债券等证券，客户只有保留这些抵押品。但如果适逢债券利率上升，则手中持有的证券价格就会下跌，客户所拥有的债券价值就会小于其借出的资金价值；如果债券的市场价值上升，交易商又会担心抵押品的收回，因为这时其市场价值要高于贷款数额。减少信用风险的方法有：证券托管、设置保证金、证券市值调整和第三方担保等方法。 三、回购利率的决定 在回购市场中，利率是不统一的，利率的确定取决于多种因素，这些因素主要有：（1）用于回购的证券的质地；（2）回购期限的长短；（3）交割的条件；（4）货币市场其它子市场的利率水平。 四、回购交易的作用 回购交易的作用主要体现在三个方面：第一，货币市场短期资金融通的作用；第二，作为货币政策工具的作用；第三，作为套利工具的作用。 五、中国的国债回购市场 从发展历程上看，中国国债回购市场建立1991年9月全国证券交易所自动报价系统（STAQ），为国债回购提供了交易平台。最初建立国债回购市场的目的是为了促进国债的销售。后来监管当局对回购市场进行规范整顿，将回购市场并入同业拆借市场，1996年后的国债后购市场获得了较快的、健康的发展。 国债回购市场的结构由四部分组成：交易所市场、证券交易中心、场外市场和银行间市场的国债回购。 在资金流动方面，国债回购市场的资金流动类似于同业拆借市场。 第三节 商业票据市场 商业票据是大公司为了筹措资金，以贴现方式出售给投资者的一种短期无担保承诺凭证。美国的商业票据属本票性质，英国的商业票据属汇票性质。由于商业票据没有担保，仅以信用作保证，因此能够发行商业票据的一般都是规模巨大、信誉卓著的大公司，商业票据市场就是这些信誉卓著的大公司所发行的商业票据进行流通、交易的市场。 一、商业票据的历史 商业票据是货币市场上历史最悠久的工具，最早可以追溯到19世纪初。大多数早期的商业票据通过经纪商出售，主要购买者是商业银行。20世纪20年代以来，商业票据的性质发生了变化：票据发行从双名票据到单名票据；发行规模从分散到逐渐统一；特设金融公司加入发行主体的行列。 自20世纪60年代以来，商业票据市场得到了迅速的发展，商业票据的发行量随之迅速增加。 二、商业票据市场的要素 （一）发行者 商业票据的发行者包括金融性和非金融性公司。金融性公司主要有三种：附属性公司、与银行有关的公司及独立的金融公司。非金融性公司作为发行主体，发行金额占市场上总发行金额的大部分。 （二）面额及期限 在美国商业票据市场上,虽然有的商业票据的发行面额只有25000美元或50000美元，但大多数商业票据的发行面额都在100000美元以上。二级市场商业票据的最低交易规模为100000美元。商业票据的期限较短，一般不超过270天。市场上未到期的商业票据平均期限在30天以内，大多数商业票据的期限在20至40天之间。 （三）销售 商业票据的销售渠道有两种：一是发行者通过自己的销售力量直接出售；二是通过商业票据交易商间接销售。究竟采取哪种方式，主要取决于发行者使用这两种方式的成本高低。 （四）信用评估 美国主要有四家机构对商业票据进行评级，它们分别是穆迪投资服务公司、标准普尔公司、德莱·费尔普斯信用评级公司和费奇投资公司。商业票据的发行人至少要获得其中的一个评级，大部分要获得两个。 标准普尔公司关于商业票据的评级： A-1，A-2，A-3：票据发行人定期清偿票据本金利息能力很强。 B：表示商业票据发行者具有较强的定期偿还能力，可能会受条件变化或临时困难的损害。 C：发行人支付能力有疑问。 D：发行人无力清偿票据的本金和利息。 （五）发行商业票据的非利息成本 与发行商业票据有关的非利息成本有：（1）信用额度支持的费用；（2）代理费用，主要是商业银行代理发行及偿付的费用；（3）信用评估费用，是发行者支付给信用评估机构的报酬。 （六）投资者 在美国，商业票据的投资者包括中央银行、非金融性企业、投资公司、政府部门、私人抚恤基金、基金组织和个人。另外，储蓄贷款协会及互助储蓄银行也获准可以将其资金的20%投资于商业票据。 三、商业票据市场的新发展 首先，是其他国家开始发行自己的商业票据。如1987年11月，日本大藏省批准日本公司在国内发行商业票据。日本公司发行的以日元标值的商业票据被称为武士商业票据。此外还有欧洲商业票据，是指在货币发行国以外发行的以该国货币标值的商业票据。其次，是出现了外国公司在美国发行的商业票据、由储蓄贷款协会及互助储蓄银行发行的商业票据、信用证支持的商业票据及免税的商业票据等新品种，使商业票据市场能够吸引更多的资金供求者。 第四节 银行承兑票据市场 汇票是出票人向付款人签发的，付款人按约定的付款期对收款人或其指定人无条件支付一定金额的书面凭证。按照各国《票据法》的规定，作为要式凭证的汇票必须具有一定的格式，须在票面上注明：（1）受票人的姓名或商号；（2）支付金额；（3）支付期限；（4）支付地点；（5）出票日期和地点；（6）出票人签字；（7）收款人姓名或商号；（8）无条件的支付命令等。 在商品交易活动中，售货人为了向购货人索要货款而签发的汇票，经付款人在票面上承诺到期付款的“承兑”字样并签章后，就成为承兑汇票。经购货人承兑的汇票称商业承兑汇票，经银行承兑的汇票即为银行承兑汇票。由于银行承兑汇票由银行承诺承担最后付款责任，实际上是银行将信用出借给企业，因此，企业必须交纳一定的手续费。这里 ，银行是第一责任人，而出票人是第二责任人。银行承兑票据市场就是以银行承兑票据作为交易对象的市场。 一、银行承兑汇票原理 银行承兑汇票是为方便商业交易活动而创造出来的一种工具，在对外贸易中运用较多。当一笔国际贸易发生时，由于出口商对进口商的信用不了解，加之没有其他的信用协议，出口方担心对方不付款或不按时付款，进口方担心对方不发货或不能按时发货，交易就很难进行。这时便需要银行信用从中作保证。一般地，进口商首先要求本国银行开立信用证，作为向国外出口商的保证。信用证授权国外出口商开出以开证行为付款人的汇票，可以是即期的也可是远期的。这样，银行承兑汇票就产生了。 二、银行承兑汇票的市场交易 （一）初级市场 银行承兑汇票不仅在国际贸易中运用，也在国内贸易中运用。 银行承兑汇票最常见的期限有30天、60天和90天等几种。另外，也有期限为180天和270天的。交易规模一般为10万美元和50万美元。银行承兑汇票的违约风险较小，但有利率风险。 （二）二级市场 银行承兑市场被创造后，银行既可以自己持有当作一种投资，也可以拿到二级市场出售。银行通过两个方式出售承兑汇票：一是利用自己的渠道直接销售给投资者。二是通过货币市场交易商销售给投资者。因此，银行承兑汇票二级市场的参与者主要是创造承兑汇票的承兑银行、市场交易商及投资者。 三、银行承兑汇票价值分析 同其他货币市场信用工具相比，银行承兑汇票在某些方面更能吸引储蓄者、银行和投资者，因而它是既受借款者欢迎又为投资者青睐，同时也受到银行喜欢的信用工具。 （一）从借款人角度看 首先，借款人利用银行承兑汇票付款，与传统的银行贷款相比，利息成本和非利息成本之和要低。其次，借款者运用银行承兑汇票比发行商业票据筹资有利，许多借款者都没有足够的规模和信誉发行商业票据筹资，却可以运用银行承兑票据来解决资金困难。 （二）从银行角度看 首先，银行运用承兑汇票可以增加经营效益，给银行增加手续费收入；其次，银行运用其承兑汇票可以增加其信用能力；最后，银行法规定出售合格的银行承兑汇票所取得的资金不要求缴纳准备金。 （三）从投资者角度看 投资者投资于银行承兑汇票，取得的收益与投资于其它货币市场信用工具的收益不相上下。银行承兑汇票的承兑银行对汇票持有者负不可撤销的第一手责任，汇票的背书人或出票人承担第二责任，即使银行到期拒绝付款，汇票持有人还可向汇票的背书人或出票人索款。因此，投资于银行承兑汇票的安全性非常高。最后，一流质量的银行承兑汇票具有公开的贴现市场，可以随时转售，因而具有高度的流动性。 第五节 大额可转让定期存单市场 一、大额可转让定期存单市场概述 大额可转让定期存单（Negotiable Certificates of Deposits）简称CDs，是20世纪60年代以来金融环境变革的产物。这种存单形式的最先发明者应归功于美国花旗银行。 大额定期存单一般由较大的商业银行发行，主要是由于这些机构信誉较高，可以相对降低筹资成本，且发行规模大，容易在二级市场流通。在大额定期存单市场发展的基础上，1982年，美林公司通过开放小额存单（少于10万美元）的一级市场与二级市场进入存单零售市场。 二、大额可转让定期存单的种类 按照发行者的不同，大额存单可以分为四类： （一）国内存单 国内存单是四种存单中最重要、也是历史最悠久的一种，它由美国国内银行发行。存单上注明存款的金额、到期日、利率及利息期限。国内存单以记名方式或无记名方式发行，大多数以无记名方式发行。 （二）欧洲美元存单 欧洲美元存单是美国银行发行的以美元为面值的一种可转让定期存单。欧洲美元存单由美国银行（外国银行和美国银行在外的分支机构）发行。欧洲美元存单市场的中心在伦敦，但发行范围并不仅限于欧洲。 （三）扬基存单 扬基存单是外国银行在美国的分支机构发行的一种可转让的定期存单。其发行者主要是西欧和日本等地的著名的国际性银行在美分支机构，期限一般比较短，大多在三个月以内。 （四）储蓄机构存单 这是出现较晚的一种存单，它是由一些非银行金融机构（储蓄贷款协会、互助储蓄银行、信用合作社）发行的一种可转让定期存单。其中，储蓄贷款协会是主要的发行者。 三、大额可转让定期存单的市场特征 （一）利率和期限 20世纪60年代，可转让存单主要以固定利率的方式发行，存单上注明特定的利率，并在指定的到期日支付。20世纪60年代后期开始，金融市场利率发生变化，利率波动加剧，并趋于上升。在这种情况下，投资者都希望投资于短期的信用工具，可转让存单的期限便大大缩短。20世纪60年代存单的期限为三个月左右，1974年以后缩短为2个月左右。 （二）风险和收益 对投资者来说，可转让存单的风险有两种：一是信用风险，二是市场风险。 一般地说，存单的收益取决于三个因素：发行银行的信用评级、存单的期限及存单的供求量。另外，收益和风险的高低也紧密相连。可转让存单的收益要高于同期的国库券收益，在四种存单之间，欧洲存单的利率高于国内存单，，扬基存单的利率和欧洲美元存单的利率差不多，储蓄存单由于很少流通，利率无法与以上三种存单比较。 四、大额可转让定期存单的投资者 大企业是存单的最大买主。对于企业来说，在保证资金流动性和安全性的情况下，其现金管理目标就是寻求剩余资金的收益的最大化。 金融机构也是存单的积极投资者。在存单的投资比例上，货币市场基金占据着很大的份额，其次是商业银行和银行信托部门。此外，政府机构、外国政府、外国中央银行及个人也会购买存单，成为投资者。 五、大额可转让定期存单价值分析 大额可转让定期存单，对许多投资者来说，既有定期存款的较高利息收入特征，又同时有活期存款的可随时获得兑现的优点，追求稳定收益的投资者会偏好于这种选择。 对银行来说，发行存单可以增加资金来源，而且由于这部分资金可看作定期存款，因而可用于中期放款。存单发行使银行在调整资产的流动性的同时，能采取更加灵活的手段实施资产负债管理。 第六节 短期政府债券市场 短期政府债券，是政府部门以债务人身份承担到期偿付本息责任的期限在一年以内的债务凭证。从广义上看，政府债券不仅包括国家财政部门发行的债券，还包括了地方政府及政府代理机构所发行的证券。而狭义的短期政府债券则仅指国库券。一般来说，政府短期债券市场主要指的是国库券市场。 一、政府短期债券的发行 政府短期债券以贴现方式进行，投资者的收益是证券的购买价与证券面额之间的差额。 由财政部发行的短期债券一般称为国库券。新国库券大多通过拍卖方式发行, 投资者可以两种方式来投标：（1）竞争性方式，竞标者报出认购国库券的数量和价格（拍卖中长期国债时通常为收益率），所有竞标根据价格从高到低（或收益率从低到高）排队；（2）非竞争性方式，由投资者报出认购数量，并同意以中标的平均竞价购买。 竞争性招标又可以分为单一价格（即“荷兰式”）招标方式或多种价格（即“美国式”）招标方式。按单一价格招标时，所有中标者都按最低中标价格（或最高收益率）获得国库券。按多种价格招标时，中标者按各自申报价格（收益率）获得国库券。非竞争性投标者则按竞争性投标的平均中标价格来认购。 二、政府短期债券的市场特征 和其它货币市场信用工具相比，短期国库券交易具有一些较明显的投资特征：第一，违约风险小，由于国库券是国家的债务，因而它被认为是没有违约风险的；第二，流动性强，这一特征使得国库券能在交易成本较低及价格风险较低的情况下迅速变现；第三，面额小，对许多小投资者来说，国库券通常是他们能直接从货币市场购买的唯一有价证券；第四，收入免税，主要是指免除州及地方所得税。 三、国库券收益计算 国库券的收益率一般以银行贴现收益率表示，按下面的公式计算： (2.3) 其中：YBD=银行贴现收益率 P=国库券价格 t=距到期日的天数。 例如，一张面额10,000美元、售价9,818美元、到期期限182天（半年期）的国库券，其贴现收益率为： [（10,000-9,818）/10,000]×360/182=3.6% 如果没有给出售价，而是已知某国库券的银行贴现收益率，我们也可以算出相应的价格： （2.4） 实际上，用银行贴现收益率计算出来的收益率低估了投资国库券的真实年收益率。真实年收益率指的是所有资金按实际投资期所赚的相同收益率再投资的话，原有投资资金在一年内的增长率，它考虑了复利因素。其计算方法为： (2.5) 其中，YE=真实年收益率 那么在上面的例题中，国库券的真实年收益率应该是： [1+（10,000-9,818）/9,818]365/182-1=3.74% 由于在实践中期限小于1年的大多数证券的收益率都是按单利计算的，因此《华尔街日报》在国库券行情表的最后一栏中所用的收益率既不是银行贴现收益率，也不是真实年收益率，而是债券等价收益率，按照下面公式计算： （2.6） 其中，YBE=债券等价收益率 债券等价收益率考虑了365天和分母应为投资额的问题，但没有考虑复利问题。上述国库券的债券等价收益率为： [(10,000-9,818)/9,818] ×365/182=3.71% 可见，债券等价收益率低于真实年收益率，但高于银行贴现收益率。 第七节 货币市场共同基金市场 货币市场共同基金是美国20世纪70年代以来出现的一种新型投资理财工具，共同基金是将众多的小额投资者的资金集合起来，由专门的经理人进行市场运作，赚取收益后按一定的期限及持有的份额进行分配的一种金融组织形式。对于主要在货币市场上进行运作的共同基金，就是货币市场共同基金。 一、货币市场共同基金的发展历史 货币市场共同基金最早出现在1972年，由于美国政府出台了限制银行存款利率的Q项条例，银行存款对许多投资者的吸引力下降，他们急于为自己的资金寻到新的能够获得货币市场现行利率水平的收益途径。货币市场共同基金正是在这种情况下应运而生。它能将许多投资者的小额资金集合起来，由专家操作。目前，在发达的市场经济国家，货币市场共同基金在全部基金中所占比重最大。 二、货币市场共同基金的市场运作 （一）货币市场共同基金的发行及交易 货币市场共同基金一般是开放型基金，基金的发行方式可以采取发行人直接向社会公众招募、由投资银行或证券公司承销或者通过银行及保险公司等金融机构进行分销等办法。 基金的初次认购是按面额认购，一般不收或收取很少的手续费，购买或赎回依据净资产值，净资产值是固定不变的，一般是每个基金单位1元，所以衡量该类基金表现好坏的标准就是其投资收益率。 （二）货币市场共同基金的特征 货币市场共同基金除了具有一般基金的专家理财、分散投资等特点外，还具有如下一些投资特征：首先，货币市场基金投资于货币市场中高质量的证券组合；第二，货币市场共同基金提供一种有限制的存款账户。第三，货币市场共同基金所受到的法规限制相对较少。 三、货币市场共同基金的发展方向 从目前的发展趋势看，货币市场共同基金的一部分优势仍得以保持，比如专家理财、投资于优等级的短期债券等，但是另一些优势正逐渐被侵蚀。主要表现在两个方面：（1）货币市场共同基金没有获得政府有关金融保险机构提供的支付保证。（2）投资于货币市场共同基金的收益，与投资于由银行的货币市场存款账户的收益，以及其他存款性金融机构的存款账户之间的差距正在消失。 即使当前，货币市场基金发展面临着一些问题，但货币市场基金并不会从市场上消失，它们将和其它存款性金融机构一起，在竞争中不断发展。 四、我国的货币市场共同基金 货币市场基金目前在我国处于一个起步的阶段，到2004年4月，已经有7家基金管理公司陆续发行了货币市场基金，市场总规模达到430亿。在2003年12月第一批货币市场基金开始发行，后续发行的货币市场基金发展迅速。但我国的货币市场共同基金的发展仍处于初级阶段，受制于我国金融分业经营的现状，投资品种少、结构不合理、收益率也没有足够的吸引力，还要经过不断的探索和努力，才能实现货币市场基金的健康快速发展。 第八节 央行票据市场 央行票据指的是中国人民银行在全国银行间债券市场上向其成员发行、以自己为债务人、期限一般在一年以内的短期债券。 第九节 短期融资券 一、短期融资券的概念和特征 短期融资券是指企业依照规定的条件和程序在银行间债券市场发行和交易并约定在一定期限内还本付息的有价证券。融资券对银行间债券市场上的机构投资人发行，只在银行间债券市场交易，不对社会公众发行。 融资券的期限最长不超过365天。发行融资券的企业可在上述最长期限内自主确定每期融资券的期限。 二、中国发行短期融资券的实践 2005年5月2日，中国人民银行对外发布了《短期融资券管理办法》，允许符合条件的企业在银行间债券市场向合格机构投资者发行短期融资券。5月26日，华能国际、振华港机、国航股份、五矿集团、国家开发投资公司5家企业在银行间债券市场成功发行了7只短期融资券，总面额共109亿元。2005年我国企业短期融资券发行总额累计达到1424亿，2006年初至5月25日累计发行1141亿，可见发展之快。 三、短期融资券的功能 首先，短期融资券具有很强的价格发现功能。当短期融资券市场获得充分发展时，市场将会根据发行人的信用等级和发行规模，形成层次分明的收益率曲线。信用等级高的发行人支付较低的信用溢价，发行规模大的发行人支付较低的流动性溢价。对照社会公认的收益率曲线，商业银行可以对银行贷款进行合理的定价，并随时根据市场数据的变化对银行贷款逐日估值，以评估贷款组合的市场风险和信用风险。 其次，丰富市场投资品种，分散商业银行风险。一个企业的贷款往往只有有限几家甚至一家银行持有，风险相当集中。短期融资券由于向社会公开发行，往往有众多投资者共同持有。一旦企业破产，由于风险相对分散，单个投资者(例如银行)往往最多只承担几百、几千、甚至几万之一的损失，不会出现伤筋动骨的情形。 再次，持有短期融资券有利于商业银行资本调控。根据资本充足率的计算标准，表内的银行贷款要计入风险资产，占用银行的资本。但是，如果银行帮助企业发行短期融资券，替代银行贷款，那么就能顺利地减少表内风险资产，达到控制银行资本充足率的目的。在流动性较好的短期融资券市场，商业银行可以通过买卖短期融资券，随时对银行的资本充足率进行预调和微调。 第三章 资本市场 资本市场是期限在一年以上的中长期金融市场，它的基本功能是实现并优化投资与消费的跨时期选择。从概念上看，现实中的资本市场内涵较广，除股票市场、债券市场等证券市场之外，还包含了银行长期信贷市场、保险市场、储蓄市场以及融资租赁等市场。本课程强调的“资本市场”是指由股票市场、债券市场和投资基金构成的证券市场。 第一节 股票市场 一、股票的概念和种类 （一）股票的概念 作为一种有价证券，股票是股份有限公司公开发行的用以证明投资者的股东身份和权益，并据以获得股息和红利的凭证。 这里要注意区分几个相关的概念：资本、股份和股票。把股份公司的资本划分为股份，每一股代表的金额相等，金额相等的股份采取股票的形式。股份的发行，实行公平、公正的原则，同种类的每一股份应当具有同等权利。 股票作为一种所有权凭证，有一定的格式。 实质上看，股票只是消失掉的或现实资本的纸制复本，它本身没有价值，但它作为股本所有权的证书，代表着取得一定收入的权力，因此具有价值，可以作为商品转让。 股票的性质可以从以下几个方面理解： 1.股票是有价证券。所谓有价证券是指财产价值和财产权利的统一表现形式。 2.股票是要式证券。 3.股票是证权证券。证权政权是相对与设权证券而言的，指证券是权利的一种物化的外在形式，它是权利的载体，权利是已经存在的。 4.股票是资本证券。 5.相对于物权证券和债权证券而言，股票是综合权利证券。 股票有以下几种主要特征： 最火的动漫 1．收益性。收益性是股票最基本的特征，指持有者凭其持有的股票，有权按公司章程从公司领取股息和红利，获取投资收益。 2．风险性。风险性是指持有股票可能产生经济利益损失的特征。认购了股票，其收益的不确定的，投资者既有可能获取较高的投资收益，也可能承受损失，存在较大投资风险。 3．稳定性。股票的有效期与股份公司的存续期相联系，两者是并存的关系，反映了股东与股份公司之间比较稳定的经济关系。 4．流通性。股票持有人虽不能直接从股份公司退股，但可以在股票交易市场上，把股票作为买卖对象或抵押品随时转让。 5．经营决策的参与性。根据有关法律的规定，股票的持有者即是发行股票的公司的股东，有权出席股东大会，选举公司的董事会，参与公司的经营决策。 （二）股票种类 将剩余索取权和剩余控制权进一步划分成不同层次并进行组合，可以设计出不同种类的股票。 1．普通股 普通股股票是指每一股份对公司财产都拥有平等权益，普通股对股东享有的平等权利不加以特别限制，股东投资能随股份有限公司利润的大小而分取相应股息。普通股是标准股票，通过发行普通股票所筹集的资金，成为股份注册资本的基础。 普通股是在优先股要求权得到满足之后才参与公司利润和资产分配的股票合同，它代表着最终的剩余索取权。 普通股的特征为：第一，普通股股票是股份有限公司发行的最普通、最重要也是发行量最大的股票种类；第二，这类股票是公司发行的标准股票，其有效性与股份有限公司的存续期间相一致；第三，普通股股票是风险最大的股票。 普通股股东享有的权利包括公司重大决策参与权、公司资产收益权和剩余资产分配权、其他权利，如转让权、优先认股权等。相应的，股东也要承担一定的义务。我国《公司法》规定，公司股东应当遵守法律、行政法规和公司章程，不得滥用股东权利损害公司和其他股东的利益，不得滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的利益。 2．优先股 优先股股票是相对于普通股股票而言的，是指由股份有限公司发行的在分配公司收益和剩余资产方面比普通股股票具有优先权的股票。 优先股股票是特别股股票的一种，特别股股票是股份有限公司为特定的目的而发行的股票，它所包含的股东权利要大于或者小于普通股股票。 优先股股票的特征有以下几个方面：一是约定股息率，优先股股票在发行时即已约定了固定的股息率，且股息率不受公司经营状况和盈利水平的影响；二是优先分派股息和清偿剩余资产；三是表决权受到一定限制，优先股股东一般不享有公司经营参与权；四是股票可由公司赎回，优先股股东不能要求退股，但可以依照优先股股票上所附的赎回条款，由公司予以赎回。 如果考虑跨时期、可转换性、复合性及可逆性等因素，优先股可分为不同的种类：（1）按剩余索取权是否可以跨时期累积分为累积优先股与非累积优先股。（2）按剩余索取权是不是股息和红利的复合分为参加优先股和非参加优先股。（3）可转换优先股，指在规定的时间内，优先股股东可以按一定的转换比率把优先股换成普通股。（4）可赎回优先股，即允许公司按发行价格加上一定比例的补偿收益予以赎回的优先股。 （三）中国目前的股权结构 长期以来，我国政府一直将在股票市场发行上市作为国有大中型企业解困脱困的重要途径，在这种主导思想的作用下，经过十余年积累，我国境内现有上市公司中国有控股企业占绝大多数。当初制定中国股票市场的政策、规则时，出于保持公有制在上市公司中控制地位和害怕出现国有资产大量流失的考虑，将上市公司的股份按照所有者性质分为国家股、法人股和个人股，并且规定国家股、法人股不得上市流通。这就导致了我国现有上市公司的股权结构呈现出和世界上其他国家截然不同的特点。 1．国家股。是指有权代表国家投资的部门或机构以国有资产向公司投资形成的股份，包括公司现有国有资产折算成的股份。国家股一般是指国家投资或国有资产经过评估并经国有资产管理部门确认的国有资产折成的股份，股权所有者是国家，由国有资产管理机构或其授权单位、主管部门行使国有资产的所有权职能。 2．法人股。是指企业法人以其依法可支配的资产向股份公司投资形成的股权，或者具有法人资格的事业单位或社会团体以国家允许用于经营的资产向股份公司投资所形成的股权。 3．公众股。是指社会个人或股份公司内部职工以个人财产投入公司形成的股份。我国上市公司历史上曾经有两种公众股形式，即公司职工股和社会公众股。 4．外资股。是指外国和我国香港、澳门、台湾地区投资者以购买人民币特种股票形式向股份公司投资形成的股份，它分为境内上市外资股和上市外资股两种形式。 境内外资股称为B种股票，是指以人民币标明票面价值，以外币认购，设立之初规定B股专供外国及我国香港、澳门、台湾地区的投资者买卖，因此又称为人民币特种股票。上市外资股主要有H股和N股两种。 下表显示了92到02年我国上市公司股权结构及变动情况 单位：％ 数据来源:1992年数据取自《中国证券统计年报》，中国经济出版社1997，2002年数据取自中国证券监督管理委员会网站统计数据中心。 下面两幅图显示了从1990到2003年间我国上市公司的股本结构及变动情况： 二、股票的一级市场 一级市场也叫发行市场，是指公司直接或通过中介机构向投资者出售新发行的股票。新发行的股票包括初次发行和再发行的股票，前者是公司第一次向投资者出售的原始股，后者是在原始股的基础上增加新的份额。 （一）股票发行制度 1．核准制与注册制 股票的发行分为核准制和注册制两种。 证券发行核准制是指实行实质管理原则，即发行人在发行证券时，不仅要充分公开企业的真实信息，而且还必须符合有关法律和证券管理机关规定的必备条件，证券主管机关有权否决不符合规定的条件的证券发行申请，发行人的发行权由审核机构以法定形式授予。 注册制实行公开管理原则，实质上是一种发行公司的财务公布制度。发行人在准备发行证券时，必须将依法公开的各种资料完全、准确地向证券主管机关呈报并申请注册。证券主管机关的职责是依据信息公开原则对申请文件的全面性、真实性、准确性和及时性作形式审查，无权对证券发行行为及证券本身作出价值判断，发行人的发行权无需由主管部门授予。采用注册制发行证券的典型代表国家是美国。 2．我国股票发行制度的沿革 1992年国务院证券委员会及证监会成立之初，我国证券发行制度实行“规模（额度）控制和实质审批”制度，导致股票发行呈现“撒胡椒面”式的特征——上市公司数量多，但规模很小；1996年起实施“总量控制、集中掌握、限报家数”的制度。 2001年4月1日，中国证监会取消了实行了9年之久的审批制和指标制，代以核准制和通道制，具有主承销资格的券商拥有的通道数最多8条,最少1条。通道制改变了以往运用行政机制来遴选和推荐发股公司的模式，有利于培育券商的市场意识和市场行为。 2004年起我国开始实行“核准制”+“保荐人制度”。保荐制度明确了保荐人和保荐代表人的责任并建立了责任追究制度。 （二）股票的发行条件 股票发行条件是指股票发行者以股票形式筹集资金时所必须具备的条件，它通常包括首次公开发行条件、发行新股条件（包括增发和配股）。 根据《公司法》、《证券法》、《股票发行与交易管理暂行条例》等法律法规，股份有限公司首次公开发行股票需符合以下条件： 1.其生产经营符合国家产业政策。 2.其发行的普通股限于一种，同次发行的股票，每股的发行条件和发行价格相同，同股同权。 3.发起人认购的股本数额不少于公司拟发行的股本总额的35％。 4.在公司拟发行的股本总额中，发起人认购的部分不少于人民币3 000万元，但是国家另有规定的除外。 5.发起人在近3年没有重大违法行为。 （三）股票发行方式 股票发行是指政府、企业为了财政的需要或筹集资本的需要，在一级市场按照法律规定的条件和程序，通过证券承销商向投资者发行证券的行为。 证券发行的方式很多， 按发行对象不同，可分为私募发行与公募发行 1. 私募发行。私募发行是指仅向少数特定投资者发行证券的一种方式，也称内部发行。发行对象一般是与发行者有特定关系的投资者，投资者对发行者的资信情况较为了解。私募发行手续比较简单，可节省发行费用，但私募证券一般不允许上市流通。 2．公募发行。公募发行是指向广泛的不特定的投资者公开发行证券的一种方式。公募证券可上市流通，流动性高。公募发行提高了发行者在证券市场的知名度，扩大了社会影响，能够在较短的时间内筹集到大量资金，因而也有利于发行者。它的不足之处是手续比较复杂，发行成本较高。 按发行过程划分，可分为直接发行和间接发行。 1. 直接发行。直接发行是指发行人不通过证券承销机构而自己发行证券的一种方式。发行人自己直接发行股票，多是私募发行。 2. 间接发行。间接发行也叫承销发行，是指发行人不直接参与证券的发行过程，而是委托给一家或几家证券承销机构承销的一种方式。证券承销机构一般为投资银行、证券公司、信托投资公司等。 在间接发行方式下，证券承销商承销证券的业务一般有代销和包销两种方式。 证券代销是指证券承销商代发行人发售证券，在承销期结束时，将未售出的证券全部退还给发行人的承销方式。承销机构对剩余证券不负责任，而是将未售出的证券归还发行人，发行风险由发行公司自己承担。 证券包销则是指证券承销商将发行人的证券按照协议全部购入，或者在承销期结束时将售后剩余证券全部自行购入的承销方式。包销方式可以使得发行人不承担发行风险，不足之处在于实际付出的发行费用通常较高。 我国现行的有关法规规定，我国股份公司首次发行股票和上市后向社会公开募集股份（公募增发）采取对公众投资者上网发行和对机构投资者配售相结合的发行方式。首次公开发行股票数量在4亿股以上的，可以向战略投资者配售股票。 （四）发行定价 股票发行价格指股份有限公司将股票公开发售给特定或非特定投资者所采用的价格。我国《公司法》规定，股票不能以低于股票票面金额的价格发行。根据发行价与票面金额的不同差异，发行价格可以分为面值发行与溢价发行。《证券法》第28条规定：“股票发行采取溢价发行的，其发行价格由发行人与承销的证券公司协商确定，报国务院证券监督管理机构核准”。 一般而言，在确定股票发行价格时应综合考虑公司的盈利水平、公司潜力、发行数量、行业特点以及股市状态等影响股价的基本因素。确定股票发行价格的方法主要有市盈率法、净资产倍率法、贴现现金流量法和竞价确定法等。 （1）市盈率法。 市盈率又称本益比（Price to Earnings Ratio, 简称P/E），是指股票市场价格与每股收益的比率。计算公式为： 市盈率=每股市价/每股净盈利 每股净盈利=税后利润/股份总额 （2）净资产倍率法，又称资产现值法，指通过资产评估（物业评估）和相关会计手段确定发行人拟募股资产的净现值和每股净资产值，然后根据证券市场的状况将每股净资产值乘以一定的倍率或一定折扣，以此确定股票发行价格的方法。净资产倍率法常用于房地产公司或资产现值有重要商业利益的公司的股票发行。 （3）竞价确定法，竞价确定法是指投资者在指定时间内通过交易柜台或者证券交易所交易网络，以不低于发行底价的价格并按限购比例或数量进行认购委托，申购期满后，由交易所的交易系统将所有有效申购按照价格优先、同价位申报按照时间优先的原则，将投资者的认购委托由高价位向低价位排队，并由高价位到低价位累计有效认购数量，当累计数量恰好达到或超过本次发行数量的价格，即为本次发行的价格。 三、股票的二级市场 二级市场也称交易市场，是投资者之间买卖已发行股票的场所。这一市场为股票创造流动性，即能够迅速脱手换取现值。二级市场通常可分为有组织的证券交易所和场外交易市场，但也出现了具有混合特型的第三市场和第四市场。 （一）证券交易所 证券交易所是由证券管理部门批准的，为证券的集中交易提供固定场所和有关设施，并制定各项规则以形成公正合理的价格和有条不紊的秩序的正式组织。证券交易所本身并不买卖证券，也不决定证券价格。 我国《证券法》规定，证券交易所是为证券集中交易提供场所和设施，组织和监督证券交易，实行自律管理的法人。 证券交易所的特征包括：第一，有固定的交易场所和交易时间。第二，参加交易者为具备会员资格的证券经营机构，交易采取经纪制。一般投资者不能直接进入交易所买卖证券，只能委托会员作为经纪人间接进行交易。第三交易对象限于合乎一定标准的上市证券。第四，通过公开竞价的方式决定交易价格。第五，集中了证券供求双方，具有较高的成交速度和成交率。第六，实行“公开、公平、公正”原则，对证券交易加以严格管理。 1．证券交易所的组织形式 世界各国证券交易所的组织形式大致可分为两类:公司制证券交易所，以股份有限公司形式组织并以营利为目的的法人团体，一般由金融机构及各类民营公司组建；会员制证券交易所，是一个由会员自愿组成的、不以营利为目的的社会法人团体。 2．证券交易所的会员制度 为了保证证券交易有序、顺利地进行, 各国的证交所都对能进入证交所交易的会员作了资格限制。各国确定会员资格的标准各不相同, 但主要包括会员申请者的背景，能力、财力,有否从事证券业务的学识及经验、信誉状况等。 3．证券交易所的交易制度 （1）交易制度优劣的判别标准 交易制度是证券市场微观结构的重要组成部分,它对证券市场功能的发挥起着关键的作用。交易制度的优劣可从以下六个方面来考察：流动性、透明度、稳定性、效率、成本和安全性。 （2）交易制度的类型 根据价格决定的特点，证券交易制度可以分为做市商交易制度和竞价交易制度。做市商交易制度也称报价驱动制度；竞价交易制度也叫委托驱动制度，又分为间断性竞价交易制度和连续竞价交易制度。 目前世界上大多数证券交易所都是实行混合的交易制度。 对于大宗交易，各个证券交易所都实行了较特殊的交易制度，其中最常见的是拍卖和标购。 （3）证券交易委托的种类 证券交易委托是投资者通知经纪人进行证券买卖的指令，其主要种类有： 市价委托，指委托人自己不确定价格，而委托经纪人按市面上最有利的价格买卖证券；限价委托，指投资者委托经纪人按他规定的价格，或比限定价格更有利的价格买卖证券；停止损失委托，指投资者委托经纪人在证券价格上升到或超过指定价格时按市价买进证券，或在证券价格下跌到或低于指定价格时按市价卖出证券；停止损失限价委托，是停止损失委托与限价委托的结合。当时价达到指定价格时，该委托就自动变成限价委托。 （4）信用交易。 信用交易又称垫头交易或保证金交易，是指证券买者或卖者通过交付一定数额的保证金，得到证券经纪人的信用而进行的证券买卖。信用交易可以分为信用买进交易和信用卖出交易。 ①保证金购买 保证金购买，是指对市场行情看涨的投资者交付一定比例的初始保证金，由经纪人垫付其余价款，为他买进指定证券。 ②卖空交易 卖空交易是指对市场行情看跌的投资者本身没有证券，就向经纪人交纳一定比率的初始保证金（现金或证券）借入证券，在市场上卖出，并在未来买回该证券还给经纪人。 （二）场外交易市场 场外交易是相对于证券交易所交易而言的，凡是在证券交易所之外的股票交易活动都可称作场外交易。由于这种交易起先主要是在各证券商的柜台上进行的，因而也称为柜台交易。 场外交易市场与证交所相比，没有固定的集中的场所，而是分散于各地，规模有大有小由自营商来组织交易。场外交易市场无法实行公开竞价，其价格是通过商议达成的。场外交易比证交所上市所受的管制少，灵活方便，因而为中小型公司和具有发展潜质的新公司提供二级市场。 （三）股票交易主体 机构投资者，是指那些以其所利用的资金在资本市场中进行各类证券投资的专业性金融投资法人机构，如保险基金、养老基金、证券投资基金以及证券公司等等。一般而言机构投资者资产实力雄厚，信息面广泛，拥有一批精通专业金融投资技术的高级投资人才，具有先进的投资管理水平，能够向其客户提供较为全面的投资服务。由于拥有的资金量巨大，一般都通过组合投资的方式进行投资操作，以规避和分散风险，实现稳定的收益。 个人投资者，作为与机构投资者相对应的一个概念，有时也被称为“散户”，一般指把自身所拥有的有限资金投资于股票等有价证券的投资者。 （四）证券上市 证券上市是指已公开发行的证券经过证券交易所批准在交易所内公开挂牌买卖，又称交易上市。证券的上市具有提高上市公司的经济与社会地位，便于以后新证券的发行和提高证券流动性的作用。 申请上市的证券必须满足证券交易所规定的条件，方可批准挂牌上市。各国对证券上市的条件与具体标准有不同的规定。各国交易所上市标准大同小异,主要包括如下内容: ①要有足够的规模;②要满足股票持有分布的要求,私募股票通常无法满足这个标准因而不能上市;③发行者的经营状况良好等等。 根据我国《公司法》、《证券法》、《股票发行与交易管理暂行条例》的有关规定，股份有限公司申请股票上市必须符合下列条件： （1）股票经国务院证券管理部门批准已向社会公开发行； （2）公司股本总额不少于人民币3000万元； （3）向社会公开发行的股份达公司股份总数的25%以上，公司股本总额超过人民币4亿元的，向社会公开发行股份的比例可以适当降低，最低可为10%； （4）公司在最近3年内无重大违法行为，财务会计报告无虚假记载。 股票上市一般经历下述几个步骤：公司上市申请；证交所上市委员会审批；订立上市协议；股东名称送证交所或登记公司备案；上市公告书披露；挂牌交易。 （五）股票交易定价 理论价格：预期未来收益资本化 股票虽具有商品性，但却是一种虚拟商品——从法律的角度来看，股票的本质是股东权，持有者凭借股东权可以获得对股本在未来使用过程中产生剩余收入流量的索取权。 长期以来股票基础价值的决定因素被认为是以下三个部分：股票持有获得的回报（股利）；在期限终了时股票的终值；用于把未来回报转换为现值的贴现率。 四、股票价格指数 股价平均数和股价指数是衡量股票市场总体价格水平及其变动趋势的尺度，也是反映一个国家或地区政治、经济发展状况的灵敏信号。 （一）编制步骤 第一步，选择样本股。两个标准：一是样本股的市价总值要占在交易所上市的全部股票市价总值的相当比重；二是样本股票价格变动趋势能反映股票市场价格变动的总趋势。第二步，选择某基期，并以一定方法计算计算基期平均股价或市值。第三步，计算计算期平均股价或市值，并作必要修正。第四步，指数化。 （二）股价指数的计算方法有简单算术平均数和加权股价平均数两类 简单算术股价指数包括相对法和综合法。 相对法的计算公式为：P=×固定乘数 综合法的计算公式为：×固定乘数 加权股价指数：以样本股票发行量或成交量为权数加以计算，有基期加权、计算期加权和几何加权之分。 基期加权股价指数：×固定乘数 计算期加权股价指数：×固定乘数 （三）世界主要股票价格指数 1．道·琼斯股票价格平均指数 道·琼斯股票指数是一种被广大公众所熟知的股票价格指数道·琼斯指数起初只是12家工业公司股票价格的简单平均数，1928年改为30种公司股票，1929年该公司将股票采样扩充为65种。该指数计算公式为：P=× i=1，2，……n 2．标准·普尔股票指数 标准·普尔股票指数是美国标准·普尔公司编制发表的反映美国股票市场行情变化的股票价格指数。以1941年为基期，基期指数为10，包括了376种工业股票、10种运输业股票、39种公用事业股票和75种金融业股票，共计500种股票，计算采用基期加权法。 3．纽约股票交易所综合指数，简称NYSE指数 纽约股票交易所综合指数是由纽约股票交易所编制的股票价格指数。截止2000年，纽约股票交易所综合指数大约包括了1900余只上市股票，它也是以股票流通量作为权数计算的，具体计算方法和标准·普尔指数基本相同。 4．东京《日本经济新闻》指数，简称为“日经225指数” 日经225指数是由日本东京证券交易所在1950年9月开始编制的反映日本股票市场价格变动的股票指数。1975年采用了道·琼斯公司的修正法计算指数，并改称为“日经道·琼斯平均指数”。该指数以东京证券交易所开业当日为基期（1949年5月16日），基期指数为100。 5．金融时报100种股票价格指数 金融时报100种股票价格指数，也称为FT—SE 100或“脚”。它是一种市价加权化指数，用于连续记录在伦敦证券交易所上市的100家英国市场资本额最大股票每日价格收益的变动情况，是一种以市场资本为权重的算术加权平均指数。 6．恒生指数 香港恒生指数是由香港恒生银行于1969年11月开始编制的用以反映香港股市行情的一种指数，包含了在香港证券市场上具有代表性的33只成分股，其中有金融业类4种、公用事业类6种、地产类9种、其它行业14种。计算基期定在1964年7月31日，计算以成份股的发行股数为权数，采用加权平均法，计算方式和标准·普尔股票指数相同。 （四）中国主要股票价格指数 1．上证综合指数 上海证券交易所从1991年7月15日起编制并公布，以1990年12月19日为基期，以全部上市股票为样本，股票发行量为权数，按加权平均法计算。计算公式为： 本日股价指数=（本日股票市价总值/基期股票市价总值）×100 从2007年1月上海证券交易所宣布，新股于上市第11个交易日开始计入上证综指。 2．新上证综指 以2005年12月30日为基日，该日所有样本股票的总市值为基础，以样本股的发起股数为权数进行加权计算，基点为1000点。 2006年1月4日首次发布，选择已完成股权分置改革的沪市上市公司组成样本，实施股权分置改革的股票在方案实施后的第二个交易日纳入指数。新上证综指数是一个全市场指数，不仅包括A股市值，对于含B股的公司，其B股市值同样计算在内。 3．沪深300指数 中证指数公司编制并发布了沪深300指数。指数基日为2004年12月31日，基点为1000点。指数计算方法是，以调整样本为权重，采用派许加权综合价格指数公布计算。 成分股选择空间为：上市交易时间超过1季度（流通市值排名前30位除外）；非ST，*ST股票，非暂停上市股票；公司经营状况良好；股价无明显异常波动或市场操纵等。 选样方法：先计算样本空间股票最近1年（新股为上市以来）日均总市值、日均流通市值、日均流通股份数、日均成交金额和日均成交股数5个指标，再将上述指标按2：2：2：1：1进行加权平均，然后将计算结果从高到低排序，选取排名在前300的股票。 每半年进行一次调整，一般为1月初和7月初实施调整。 五、股票市场效率 有效市场指的是一个每一种证券的价格都等于其投资价值的市场 。 如果证券市场确实有效，那么证券价格曲线的任何一点价格均最真实、最准确地反映了该证券及其发行人在该时点的全部信息，也即有效证券市场上任何一个在市场上交易的股票价格，就是该股票的基础价值，不仅没有人可以因分析公开信息（无论是公司的股票的历史价格走向还是公司的基本面数据）而获利，而且社会资本也在追逐价值的过程中得到有效配置。 根据信息可获得性和成本，有三种有效市场形式： （1）弱式有效市场假说：该假说认为金融资产目前价格包含了买者和卖者从过去的该金融资产交易中所能获得的全部信息：历史价格和交易量。任何投资者都不可能根据历史价格和交易量的信息获取超额利润。 典型表现形式：股票价格的“随机行走”。 （2）中强式有效市场假说：该假说认为金融资产目前价格反映了所有可获得的公开信息，包括历史价格和交易量、金融资产发行人的财务状况和信用等级、所有已公开的预测、宏观经济状况和其他相关信息。 表现形式：股票价格不对特定财务事件（如股利发放、并购等等）做出反应。 （3）强式有效市场假说：该假说认为金融资产目前价格反映了所有有关的信息，不论是公开的还是私人的，即使是只有“内部人”掌握的信息也会在当前价格中得到反映。因此，如果证券市场是有效的，那么证券市场上证券的交易价格便是不可预测的。 第二节 债券市场 债券市场是资本市场的另一基本形态，其发行和交易的债务工具与权益工具有着本质的区别，因而债券市场的特点也与股票市场有所不同。 一、债券的概念与种类 （一）债券的概念 作为一种有价证券，债券是社会各类经济主体为筹措资金而向债券投资者出具的并且承诺按一定利率定期支付利息和到期偿还本金的债权债务凭证。由于债券的利息通常是事先确定的，所以债券又被称为固定收益证券。 债券要素包括期限、面值与利息、税前支付利息、求偿等级、限制性条款、抵押与担保及选择权（如赎回与转换条款）。这些要素使得债券具有与股票不同的特征： 1．偿还期限不同：股票一般是永久性的，而债券则有固定期限，到期归还本金及利息。 2．权利不同，或者说对公司控制权的行使时点不同：公司正常经营时，一般由股东行使，而当公司资不抵债或破产时，由债券持有人（债权人）行使。 3．清偿次序上债券持有人要高于股东。 4．收益来源：债券利息税前扣除，而股息、红利则税后支付。 5．风险不同。 6．抵押担保权限的设定不同。 （二）债券的种类 债券的种类繁多，从不同的角度可以分为不同的种类。 1．按发行主体分类：政府债券、金融债券、公司债券与国际债券。 政府债券是指中央政府、政府机构和地方政府发行的债券，它以政府的信誉作保证，因而通常无需抵押品，其风险在各种投资工具中是最小的。公司债券是公司为筹措营运资本而发行的债券。金融债券是银行等金融机构为筹集信贷资金而发行的债券。 2．按偿还期限可以分为：短期债券（1年以内）、中期债券（1-10年）、长期债券（10年以上）和永久债券。 3．按计息方式的不同可以分为：附息债券、贴现债券、单利债券和累进利息债券。 4．按利率是否浮动分为固定利率债券和浮动利率债券。固定利率债券是指事先确定利率，每半年或一年付息一次，或一次还本付息的公司债券；浮动利率债券是在某一基础利率之上增加一个固定的溢价，以防止未来市场利率变动可能造成的价值损失。 5．按是否记名可以分为记名债券和不记名债券。 6．按有无抵押担保可以分为信用债券和抵押债券。信用债券是完全凭公司信誉，不提供任何抵押品而发行的债券；抵押债券是以土地、房屋等不动产为抵押品而发行的一种公司债，也称固定抵押公司债。 二、债券的一级市场 （一）债券发行制度 债券的发行制度与股票类似，包括注册制和审批制两种。 （二）债券发行条件 债券发行条件是指债券发行者在以债券形式筹集资金时所必须考虑的有关因素。债券发行条件包括许多内容，有发行金额、期限、偿还方式、票面利率、付息方式、发行价格、收益率、发行费用、税收效应以及有无担保等10项内容。 如果筹资者（发行人）对这些因素考虑不全，就会影响债券的发行，降低发行收入，增大发行成本与筹资成本。 （三）债券评级 评级的目的，是将发行人的信誉和偿债的可靠程度公布给投资者，以保护投资者的利益，使之免遭由于信息不足或判断不准而造成的损失。 评级的依据。债券评级并不评价债券的市场价格、市场销路和投资收益，而是基于三个因素（即债券发行人的偿债能力、债券发行人的资信状况和投资者承担的风险水平）评价债券的质量。 （四）我国债券市场 1．国债市场 我国国债主要有以下三种：凭证式国债，实质上是一种国家储蓄债，可记名挂失，以“凭证式国债收款凭证”记录债权，不能上市流通，从购买之日起计息，在持有期内，持券人如遇特殊情况需要变现时，可到原购买网点提前兑换。记账式国债，以记账形式记录债权，通过证券交易所的交易系统发行和交易，可记名、挂失。储蓄国债，是财政部面向境内中国公民储蓄类资金发行的，以电子方式记录债权的不可流通的人民币债券，目前通过试点商业银行面向个人投资者销售。 改革开放以来，我国国债发行经历了从80年代的行政分配，90年代初的承购包销，到目前的定向发售、承购包销和招标发行并存的发展过程，总的发展趋势是不断趋向低成本、高效率的发行方式，逐步走向规范化和市场化。 定向发售是指向养老保险基金、失业保险基金、金融机构等特定机构发行国债的方式，主要用于国家重点建设债券、财政债券、特种国债等品种。 承购包销，始于1991年，主要用于不可流通的凭证式国债。它是由各地的国债承销机构组成承销团，通过与财政部签订承销协议来决定发行条件、承销费用和承销团义务。 招标发行包括缴款期招标、价格招标和收益招标等方式。 2.公司债券 公司债券的发行人包括股份有限公司、国有独资公司和两个以上的国有企业或者其他两个以上的国有投资主体投资设立的有限责任公司。 拟发债公司应满足的发行资格（《公司法》161条）包括： （1）股份有限公司的净资产额不低于人民币3000万元，有限责任公司不低于6000万元； （2）累计债券总额不超过公司净资产额的40%； （3）最近3年平均可分配利润足以支付公司债券1年利息； （4）筹集资金用途符合国家产业政策； （5）债券的利率不得超过国务院限定的利率水平； （6）国务院规定的其他条件。 3.企业债券与金融债券 1993年8月《企业债券管理条例》规定我国企业债券的发行主体为中国境内具有法人资格的企业。 由国家计委（现国家发展改革委员会）会同人民银行、财政部、国务院证券委拟订全国企业债券发行的年度规模和规模内各项指标，报国务院批准以后，下达到各省、自治区、直辖市、计划单列市人民政府和国务院有关部门执行。未经国务院同意，任何地方、部门不得擅自突破企业债券发行的年度规模，并不得擅自调整年度规模内的各项指标。中央企业发行企业债券，由人行总行会同国家计委审批；地方企业发行企业债券，由人行省、自治区、直辖市、计划单列市分行会同同级计划主管部门审批。 金融债券的发行方面，主要由三家政策性银行（国家开发银行、中国进出口信贷银行和中国农业发展银行）经中国人民银行批准，用计划派购或市场化的方式向国有商业银行、区域性商业银行、商业保险公司、城市合作银行、农村信用社、邮政储蓄局等机构发行的债券。 目前，金融债券的发行完全实现了市场化，债券品种和期限结构也渐趋多样化。金融债券由中国国债登记结算公司负责登记托管和结算，全部在银行间债券市场上交易。 （五）债券发行价格的确定 债券发行价格即为债券投资人实际支付的价格。债券发行价格本质上受货币市场（资金市场）利率的影响。 债券发行价格的计算随利息计算方式和支付方式的不同而不同。 复利计息、按年付息条件下的债券发行价格计算公式： 半年付息债券价格计算公式： 第三节 证券投资基金 证券投资基金是资本市场的一个新的形态，它本质上是股票、债券及其他证券投资的机构化，不仅有利于克服个人分散投资的种种不足，而且成为个人投资者分散投资风险的最佳选择，从而极大推动了资本市场的发展。 一、投资基金的概念和种类 （一）投资基金的概念 证券投资基金是指一种利益共享、风险共担的集合证券方式。即通过发行基金证券，集中投资者的资金，交由专家管理，以资产的保值增值等为根本目的，从事股票、债券等金融工具投资，投资者按投资比例分享其收益并承担风险的一种制度。 投资基金最早起源于19世纪的英国。1868年11月组建的英国“海外和殖民地政府信托”是公认设立最早的投资基金机构，专以分散投资于国外殖民地的公司债为主。 投资基金起源于19世纪的英国，却盛行于美国。 我们要从以下几个方面把握证券投资基金的性质： 360打不开 1．证券投资基金是一种金融市场的媒介。它存在于投资者与投资对象之间，起着把投资者的资金转换成金融资产，通过专门机构在金融市场上再投资，从而使货币资产得到增值的作用。 2．证券投资基金是一种资金信托形式。 3．证券投资基金本身属于有价证券的范畴。它发行的凭证即基金券（或受益凭证、基金单位、基金股份）与股票、债券一起构成有价证券的三大品种。投资者通过购买基金完成投资行为，并凭之分享证券投资基金的投资收益，承担证券投资基金的投资风险。 （二）证券投资基金的种类 1．根据组织形式分为公司型基金和契约型基金 契约型基金契约型投资基金也称信托型投资基金，它是依据信托契约通过发行受益凭证而组建的投资基金。该类基金一般由基金管理公司、基金托管人及投资者三方当事人订立信托契约。我国目前的基金均为契约型基金。 公司型基金依公司法成立，通过发行基金股份将集中起来的资金投资于各种有价证券。公司型投资基金在组织形式上与股份有限公司类似，基金公司资产为投资者（股东）所有，由股东选举董事会，由董事会选聘基金管理公司，基金管理公司负责管理基金业务。 公司型基金的设立要在工商管理部门和证券交易委员会注册。 区分契约型基金与公司型基金，可以从法律基础、法人资格、投资者地位、融资渠道、经营财产依据和运营角度入手分析。 2．根据运作方式的不同，可以分为封闭型基金和开放型基金 封闭型投资基金是相对于开放型投资基金而言的，是指基金资本总额及发行份数在未发行之前就已确定下来，在发行完毕后和规定的期限内，不论出现何种情况，基金的资本总额及发行份数都固定不变的投资基金，故有时也称为固定型投资基金。 开放型投资基金是指基金的资本总额及持份总数不是固定不变的，而是可以随时根据市场供求状况发行新份额或被投资人赎回的投资基金。由于这种投资基金的资本总额可以随时追加，又称为追加型投资基金。 开放型投资基金的买卖价格是由基金的净资产价值加一定手续费确定的。 区分封闭型基金与开放型基金需要从规模可变性、买卖方式、基金单位的买卖价格形成方式和投资策略四个角度入手。 3．根据投资风险与收益的目标不同，可分为收入型基金、成长型基金和平衡型基金。 4．根据投资对象不同，可将投资基金划分为股票基金、债券基金、选择权基金、指数基金、期货基金和认股权证基金等。 5．根据投资来源和运用的地域不同，可将投资基金划分为国内基金、国际基金、海外基金、国家基金和地域基金等。 二、基金投资的优点 1.小额投资，基金投资的起点金额很低，有些基金甚至不存在投资金额的限制。 2.风险分散，基金投资贯彻组合投资原理。 3.专业管理，专业投资机构负责投资管理和操作。 4.流动性强，买卖基金份额的时间很短，投资者大量的买卖不至引起基金价格的波动。 5.费用低。 6.完善的服务。 7.良好的业绩。 三、投资基金的设立和募集 基金管理人由依法设立的基金管理公司担任。 担任基金管理人，应当经国务院证券监督管理机构核准。设立基金管理公司，应当具备下列条件，并经国务院证券监督管理机构批准： （一）有符合本法和《中华人民共和国公司法》规定的章程； （二）注册资本不低于一亿元人民币，且必须为实缴货币资本； （三）主要股东具有从事证券经营、证券投资咨询、信托资产管理或者其他金融资产管理的较好的经营业绩和良好的社会信誉，最近三年没有违法记录，注册资本不低于三亿元人民币； （四）取得基金从业资格的人员达到法定人数； （五）有符合要求的营业场所、安全防范设施和与基金管理业务有关的其他设施； （六）有完善的内部稽核监控制度和风险控制制度； （七）法律、行政法规规定的和经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的其他条件。 四、证券投资基金的定价与交易 基金资产净值总额 = 基金的总资产价值 － 基金的总负债 基金单位净资产值 = 五、中国投资基金发展历史回顾 （一）中国投资基金的起源——“旧”基金 投资基金在中国的发展可谓是一种颇具“中国特”的金融创新。 “旧”基金是指1997年11月14日《证券投资基金管理暂行办法》（以下简称《暂行办法》）颁布前成立的基金。以1991年8月中国第一家投资基金“珠信基金”（规模6930万）设立为起点，1992年中国证券市场迎来了一股投资基金的发展热潮，投资基金一举增加到47个，数量翻了10几倍。其后几经反复，截止1997年《暂行办法》发布之前，在我国的两家证券交易所以及各个证券交易中心已有各类上市基金75家，大多为各人民银行分行审批的规模在1亿左右的封闭性基金，总规模57.07亿。 “旧”基金的特点主要是：第一，管理极不规范。从基金组建的发起人开始，到基金的资本构成、内部组织结构、信息披露等等，都没有清楚的加以界定、规范，行为非常随意，处于一种“模糊”状态之中。第二，投资基金的资金投向极不合理，主要从事于包括房地产投资、项目投资、股权投资等直接投资和股票债券投资、银行存款以及非上市企业的短期拆放向（一般是通过购买股票的形式实现）等间接投资。 （二）新基金的导入：封闭式基金发展阶段 1997年11月14日《证券投资基金管理暂行办法》的出台为中国证券投资基金的发展奠定了基本的法制基础，此后发行的基金称为“新”基金。1998年3月27日，南方基金管理公司和国泰基金管理公司分别发起设立了“基金开元”和“基金金泰”两只规模20亿的封闭式基金，拉开了中国证券投资基金试点的序幕。 1998年，设立6家基金管理公司，管理封闭式基金数量5只，募集资金100亿，年末基金资产净值107亿。 1999年，基金管理公司数目增加到10家，全年有14只新封闭式基金发行。同时，对“旧”基金进行清理规范，10只“旧”基金经资产置换后合并改制为4只证券投资基金，使基金数量在1999年底达到23只，资产净值576亿。 2002年8月，我国封闭式基金增加到54只，其后再没有发行新的封闭式基金，伴随着2006年一只封闭式基金转为开放式基金，2006年末我国封闭式基金的数量减少为53只。 （三）新基金的导入：开放式基金发展阶段 2000年10月，证监会发布了《开放式证券投资基金试点办法》。2001年9月，我国第一只开放式基金——“华安创新”诞生，标志着我国基金业进入了一个全新的发展阶段。 （四）我国基金业发展特点 我国基金发展的主要特点为： （1）基金品种日益丰富，基本涵盖了国际上主要的基金品种。包括2002年8月推出的南方宝元债券基金；2003年3月招商基金管理公司推出的系列基金（伞状基金）；2003年5月南方基金管理公司推出的南方避险基金（保本基金）； 2003年12月华安基金管理公司推出的华安现金富利基金（准货币型基金）； 2004年10月，南方基金管理公司推出的南方基金配置基金（上市开放式基金）； 2004年底，华夏基金管理公司推出的华夏上证50ETF等。 （2）合资基金管理公司发展迅猛，市场地位不断提高。2002年末第一家合资基金公司诞生以来，目前已经达到24家，占全部基金管理公司数量的41%。 （3）营销和服务创新活跃。申购费用模式上客户可以选择前端收费或后端收费，在交易方式上可以采用电话委托、ATM、网上委托等等。 （4）法律规模进一步规范。2003年10月28日,《证券投资基金法》通过；2004年6月1日,《证券投资基金法》正式实施，推动了基金业在更加规范的法制轨道上稳健发展。 （5）开放式基金的发展远远快于封闭式基金。 （五）我国投资基金的现状 截止2006年末，我国的基金管理公司已有58家，管理的基金数量已经达到307只，其中开放式基金254只，封闭式基金53只。开放式基金占基金全部数量的比例达到83%。基金规模达到了8565亿人民币，其中开放式基金的资产规模6941亿元，占到中国基金市场规模的81%。 （六）两个基金创新品种-——ETF和LOF 交易所交易基金（Exchange Traded Fund，ETF），有时也称为“交易型开放式指数基金”，在本质上是开放式基金的一种。但和其他开放式基金相比，ETF有自己三个方面的鲜明个性：第一，它可以在交易所挂牌买卖，投资者可以像交易单个股票、封闭式基金那样在证券交易所直接买卖ETF份额；第二，ETF基本是指数型的开放式基金，但与现有的指数型开放式基金相比，其最大优势在于，它是在交易所挂牌的，交易非常便利。第三，其申购赎回也有自己的特，即ETF只接受规模在“创设单位（例如100万份）”以上的申购赎回，并且申购赎回的是一篮子股票（指数成分股），这和普通的开放式基金接受现金申购赎回的情形不同。 上市开放式基金(LOFs)是指在深交所发行、上市及交易的开放式证券投资基金。根据《深圳证券交易所上市开放式基金业务规则》，开放式基金通过深交所交易系统发售并上市交易，基金管理人须向深交所提交申请并获确认。上市开放式基金募集期内，投资者可以在具有基金代销资格的各证券公司营业部通过深交所交易系统认购。上市开放式基金上市后，投资者可以在所有深交所会员证券营业部通过深交所交易系统买入和卖出。 与ETF相区别，LOF不一定采用指数基金模式。同时，申购和赎回均以现金进行。 第四章 外汇市场 外汇市场是金融市场的重要组成部分，外汇市场的存在，可以完成资金在国际间的调拨划转，清偿国际间的债权债务，促进国际资本流动，实现跨越国界的资金借贷融通。 第一节 外汇市场概述 一、外汇与汇率 （一）外汇 所谓外汇，是指以外币表示的金融资产，可用作国际间结算的支付手段，并能兑换成其他形式的外币资产和支付手段。 《中华人民共和国外汇管理条例》所称的外汇，指以下以外币表示的可用于国际清偿的支付手段和资产：（1）外国货币，包括钞票、铸币；（2）外币支付凭证，包括票据、银行存款凭证、邮政储蓄凭证；（3）外币有价证券，包括政府债劵、公司债券、股票、总票等；（4）特别提款权，欧洲货币单位；（5）其他外汇资产。 外汇有三个特点：（1）外币性，即外汇必须是以外币表示的国外资产；（2）可偿性，即外汇必须是在国外能得到清偿的债权；（3）可兑换性，即外汇必须能自由兑换成其他货币表示的支付手段。 （二）汇率与汇率制度 1．汇率 汇率又称为“汇价”，指以一国货币单位所表示的另一国货币单位的“价格”。 汇率的表达方式有两种：直接标价法和间接标价法。直接标价法是指，对一定基数（1或100等）的外国货币单位用相当于多少本国货币单位来表示。目前世界上多数国家都采用这种标价法。间接标价法是指以一定数量本国货币为基准，用折合成多少外国货币单位来表示。英国一直采用这一标价法，美国从1978年9月1日起也采用该法。 美元标价法，指以一定数量美元为基准，计算应折合多少其他货币，而其他货币之间的汇率则可由对美元汇率套算得出。 2．汇率制度 汇率制度的选择上有固定汇率制度和浮动汇率制度两种。 1994年以前，我国先后经历了固定汇率制度和双轨汇率制度。1994年汇率并轨以后，我国实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度。自2005年7月21日起，中国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。 二、外汇市场的涵义 所谓外汇市场，是指由各国中央银行、外汇银行、外汇经纪人和客户组成的买卖外汇的交易系统。 按照外汇交易参与者的不同，外汇市场可以具体分为狭义的外汇市场和广义的外汇市场。狭义的外汇市场，又叫外汇批发市场，它是特指银行同业之间的外汇交易市场。广义的外汇市场，除了上述狭义外汇市场之外，还包括银行同一般客户之间的外汇交易。 按外汇交易的方式来划分，外汇市场有有形市场和无形市场之分。固定交易场所的有形市场的外汇市场主要存在于欧洲大陆的法国巴黎、德国的法兰克福、比利时的布鲁塞尔等国家的外汇市场。无形市场形式普遍流行于英国、美国、瑞士、远东等国家和地区。 三、当代外汇市场的特点 外汇市场的主要特征有以下几点：第一，外汇市场是高度集中的宏观市场；第二，是全球一体化的市场；第三，是价格（汇率）剧烈波动的市场；第四，是政府干预的市场；第五，是金融创新层出不穷的市场。 四、外汇市场的作用 外汇市场主要有如下几方面的作用： 1.实现购买力的国际转移，外汇市场为国际间经济往来提供了交易机制； 2.为国际经济交易提供资金融通，外汇市场向国际经济交易者提供了资金融通的便利，使经济活动能够顺利进行； 3.提供外汇保值和投机的场所。风险态度不同的交易者为了实现自身的利益，在外汇市场上进行套期保值和投机活动。 第二节 外汇市场的构成 外汇市场由主体和客体构成，客体即外汇市场的交易对象，主要是各种可自由交换的外国货币、外币有价证券及支付凭证等。外汇市场的主体，即外汇市场的参与者，主要包括外汇银行、顾客、中央银行、外汇交易商及外汇经纪商。 一、外汇市场的参与者 （－）外汇银行 外汇银行是外汇市场的交易主体，是指由中央银行授权经营外汇业务的本国银行，和在本国的外国银行分行以及其他从事外汇经营的有关金融机构。 外汇银行充当着外汇供给者和外汇需求者的主要中介。同时，出于平衡头寸、保值或牟利的需要，也自行买卖外汇，参与外汇市场投机。 （二）外汇经纪人 外汇经纪人是指介于外汇银行之间、外汇银行和其他外汇市场参加者之间，为买卖双方接洽外汇交易而赚取佣金的中间商，是专门从事介绍外汇买卖成交的人。 外汇经纪人一般不从事外汇买卖，只赚取手续费。 （三）顾客 凡是与外汇银行有外汇交易关系的公司或个人，都是外汇银行的客户，他们是外汇市场上的主要供求者，其在外汇市场上的作用和地位，仅次于外汇银行。 （四）中央银行及其他官方机构 各国的中央银行也是外汇市场上一个重要的参与者。为了防止国际短期资金大量流动的冲击，中央银行及其他有关机构通过外汇市场交易干预外汇市场：在外汇短缺时大量抛售，外汇过多时大量收购，以使汇率不至于发生剧烈波动。 二、外汇市场交易的三个层次 根据上述对外汇市场参与者的分类，外汇市场的交易可以分为三个层次的交易，即银行与顾客之间，银行同业之间，银行与中央银行之间的交易。在这些交易中，外汇经纪人往往起着中介作用。 三、中国外汇市场的层次划分 1994年外汇制度改革后，新的外汇市场分两个层次组成：第一层次是客户与外汇指定银行之间的零售市场，又称银行结售汇市场。1994年我国外汇制度改革，取消了外汇留成与上缴，实行银行结售汇制度，包括结汇、售汇和付汇三个方面。外汇指定银行按照人民银行公布的基准汇率，在规定幅度内指定挂牌汇率，办理对企业和个人的结售汇。第二层次是银行之间买卖外汇的同业市场，又称银行间外汇市场——包括银行与银行相互之间进行的外汇交易以及外汇指定银行与中央银行之间进行的外汇交易。我国银行间外汇市场采取有固定交易场所的有形市场组织形式，正式名称为中国外汇交易中心系统，交易中心实行会员制。中央银行的“公开市场操作室”作为会员，对外汇市场进行适时的干预与调控。上海是中国外汇交易的总中心。 中国的外汇市场中实际还存在另一种形式，即外汇黑市。黑市的需求主要包括两部分：一部分是本身属非法交易，如走私、、非法转移个人财产、违规对外投资等交易形成的需求；另一部分是一些正当需求，如超过限额的个人因私用汇、符合国家规定的对外投资等，因手续烦琐或有关规定不清等进入非法渠道获取外汇，黑市的价格通常高于官方公布的汇价。 第三节 外汇市场的交易方式 外汇市场上的各种交易可按不同的标准作不同的种类划分。按合同的交割期限或交易的形式特征来区分，可分为即期外汇交易和远期外汇交易两大类。 一、即期外汇交易 即期外汇交易，又称现汇买卖，是交易双方以当时外汇市场的价格成交，并在成交后的两个营业日内办理有关货币收付交割的外汇交易。即期外汇交易是外汇市场上最常见、最普遍的买卖形式。 （一）即期外汇交易的方式 即期外汇交易可分为电汇、信汇和票汇三种方式。 1.电汇。电汇即汇款人用本国货币向外汇银行购买外汇时，该行用电报或电传通知国外分行或代理行立即付出外汇。电汇汇率是外汇市场的基本汇率。 2.信汇。指汇款人用本国货币向外汇银行购买外汇时，由银行开具付款委托书，用航邮方式通知国外分行或代理行办理付出外汇业务。 3.票汇。票汇是指外汇银行开立由国外分行或代理行付款的汇票交给购买外汇的客户，由其自带或寄给国外收款人办理结算的方式。 （二）外汇市场的交易惯例： 在报价方式的选择上，除英联邦国家以外，都采用美元标价法。 报价惯例为：外汇市场上通常用五位数来表示买卖价。报价最小单位（基点）是标价货币的最小价值单位的1%。 外汇市场的交易程序参见参考书上的内容。 二、远期外汇交易 （一）基本原理 远期外汇交易，又称期汇交易，是指买卖外汇双方先签订合同，规定买卖外汇的数量、汇率和未来交割外汇的时间，到了规定的交割日期买卖双方再按合同规定办理货币收付的外汇交易。在签订合同时，除交纳10％的保证金外，不发生任何资金的转移。 远期交易的期限有1个月、3个月、6个月和1年等几种，其中3个月最为普遍。 人们进行期汇交易的具体目的是多方面的，概括起来主要是为了实现两个目的：一是规避汇率风险，二是为了谋取投机利润。投机者与套期保值者不同，他们是通过有意识地持有外汇多头或空头来承担外汇风险，以期从汇率变动中获利。 外汇投机有两种形式：（1）先卖后买，即卖空或称“空头”。当投机者预期某种外币的汇率将下跌时，就在外汇市场上以较高的价格预先卖出该种货币的期汇，到时低价补进现汇，交割远期合约，赚取差价利润。（2）先买后卖，即买空或称“多头”。当投机者预期某种外币的汇率将上升时，就在外汇市场上预先以低价买进该种货币的期汇，到时再按上升后的汇率卖出该种货币的现汇来交割远期，从中赚取投机利润。 （二）远期汇率的标价方法与计算 远期交易的汇率也称作远期汇率，其标价方法有两种：一种是直接标出远期汇率的实际价格；另一种是报出远期汇率与即期汇率的差价，即远期差价，也称远期汇水。升水是远期汇率高于即期汇率时的差额；贴水是远期汇率低于即期汇率时的差额。就两种货币而言，一种货币的升水必然是另一种货币的贴水。 在不同的汇率标价方式下，远期汇率的计算方法不同。 直接标价法下，远期汇率=即期汇率＋升水，或远期汇率=即期汇率－贴水。 间接标价法下，远期汇率=即期汇率－升水，或远期汇率=即期汇率＋贴水。 （三）远期外汇交易方式 远期外汇交易主要有两种方式： l．固定交割日的远期交易，即交易双方事先约定在未来某个确定的日期办理货币收付的远期外汇交易。这在实际中较常用的远期外汇交易方式，但它缺乏灵活性和机动性。 2.选择交割日的远期交易，指主动请求交易的一方可在成交日的第三天起至约定的期限内的任何一个营业日，要求交易的另一方，按照双方事先约定的远期汇率办理货币收付的远期外汇交易。确定择期交割日的方法有两种：（1）事先把交割期限固定在两个具体日期之间。（2）事先把交割期限固定在不同月份之间。 由于择期交易在交割日上对顾客较为有利，因此，银行在择期交易中使用的是对顾客较不利的汇率，也就是说，银行将选择从择期开始到结束期间最不利于顾客的汇率作为择期远期交易的汇率。 第五章 衍生市场 衍生市场指的是衍生金融工具市场。衍生金融工具，又称衍生证券、衍生产品，是与原生金融工具相对应的一个概念，是指其价值依赖于基本标的资产价格的金融工具，如远期、期货、期权、互换等。衍生市场的历史虽然很短，但却因其在融资、投资、套期保值和套利行为中的巨大作用而获得了飞速的发展。 第一节 金融衍生产品 一、金融衍生产品的基本内涵 金融衍生产品是相对于股票、债券等原生金融产品而言的一类有价证券，具有杠杠性、高风险性、高收益性和虚拟性的特征。杠杆性是说衍生工具有以小搏大的理想工具；衍生工具提供了巨额盈利和亏损共存的机会，具有高风险高收益的特点。 二、金融衍生产品的起源 衍生证券产生于1972年芝加哥商品交易所推出的外汇期货；70年代的衍生产品主要是与货币、利率有关的金融期货、期权；20世纪80年代出现的第二代衍生工具，既有期权、期货交易的特点，又有大规模的、技术设计更为复杂的套期保值手段；20世纪90年代以来，金融衍生产品仍保持了强劲的发展势头，品种数目、市场深度和广度均有了迅猛提高。 下表所列内容为主要衍生金融工具及产生年代
下表显示的是全球交易所和OTC市场衍生产品交易 单位：10亿美元 敬灶神的最佳时间 从表中可以看出，尽管衍生金融工具的历史不长，但无论是在产品的创新速度，还是交易规模，都取得了惊人的发展。 第二节 金融远期市场 一、金融远期合约 金融远期合约（Forward Contracts）是在双方当事人之间达成的，承诺在未来的某一固定时点或时期内以某一特定价格交易一定数量（和质量）的资产或商品的协议。 我们把使得远期合约价值为零的交割价格称为远期价格，这里要特别指出的是远期价格与远期价值的区别。远期价格指的是远期合约中标的物的远期价格，它是跟标的物的现货价格紧密相联的，而远期价值则是指远期合约本身的价值，它是由远期实际价格与远期理论价格的差距决定的。在合约签署时，若交割价格等于远期理论价格，则此时合约价值为零。但随着时间推移，远期理论价格有可能改变，而原有合约的交割价格则不可能改变，因此原有合约的价值就可能不再为零。 二、金融远期合约的种类 金融远期合约主要有远期利率协议、远期外汇合约和远期股票合约等。 （一）远期利率协议 远期利率协议（FRA）是指买卖双方同意从未来某一商定的时期开始在某一特定时期内按协议利率借贷一笔数额确定、以具体货币表示的名义本金的协议。远期利率协议的买方是名义借款人，其订立远期利率协议的目的主要是为了规避利率上升的风险；卖方则是名义贷款人，其订立远期利率协议的目的主要是为了规避利率下降的风险。 （二）远期外汇合约 远期外汇合约是指双方约定在将来某一时间按约定的远期汇率买卖一定金额的某种外汇的合约。交易双方在签订合同时，就确定好将来进行交割的远期汇率，到时不论汇价如何变化，都应按此汇率交割。在交割时，名义本金并未交割，而只交割合同中规定的远期汇率与当时的即期汇率之间的差额。 （三）远期股票合约 远期股票合约是指在将来某一特定日期按特定价格交付一定数量单个股票或一揽子股票的协议。 三、远期合约与风险规避 如图所示，我们分别从远期合约的购买方和出售方来分析远期合约的风险与收益。 当交易双方签订远期合约，约定到期日双方按照约定的价格买卖成交某项资产，支付价款。如果到期日，该资产的价格高于双方的约定价格，如图所示，假如价格P位于图中第一象限的虚线上，那么远期合约购买方就可以按照约定的较低的价格买入资产，同时在即期现货市场上卖出，从中获利。对购买方来说，在签订合约的当时，他并不知道资产未来的价格走势，资产未来价格既有可能上升，也有可能下跌，通过购买远期合约，投资者锁定了未来的最低收入。 对远期合约的出售方来说，情况刚好相反，由于交易的零和特征，只有当资产的价格下跌时，他才能从交易中获利。 第三节 金融期货市场 一、金融期货合约的定义和特征 金融期货合约是指协议双方同意在约定的将来某个日期按约定的条件（包括价格、交割地点、交割方式）买入或卖出一定标准数量的某种金融工具的标准化协议。合约中规定的价格就是期货价格。 金融期货交易具有如下显著的特征： 1．期货合约均在交易所进行，交易双方不直接接触，而是各自跟交易所的清算部或专设的清算公司结算。 2．期货合约的买者或卖者可在交割日之前采取对冲交易以结束其期货头寸（即平仓），而无须进行最后的实物交割。 3．期货合约的规模、交割日期、交割地点都是标准化的。交易双方所要做的唯一工作是选择适合自己的期货合约，并通过交易所竞价确定成交价格，价格是期货合约的唯一变量。 4．每日结算，而不是到期一次性进行。保证金“逐日盯市”。 期货交易是每天进行结算的，每天交易结束时，保证金账户都要根据期货价格的升跌而进行调整，以反映交易者的浮动盈亏。 二、期货合约与远期合约比较 期货合约和远期合约虽然都是在交易时约定在将来某一时间按约定的条件买卖一定数量的某种标的物的合约，但它们存在诸多区别，主要有： （一）标准化程度不同 远期交易是非标准化的交易，合约中的相关条件如标的物的质量、数量、交收地点和交割月份都是根据双方的需要确定的。由于各交易者的需要千差万别，远期合约条款的具体内容也五花八门。而期货合约则是标准化的。期货交易所制订了各种标的物的期货合约的标准化数量、质量、交割地点、交割时间、交割方式、合约规模等条款，只有价格是在成交时根据市场行情确定的。 （二）交易场所不同 远期交易并没有固定的场所，交易双方各自寻合适的对象，因而是一个无组织的效率较低的分散的市场。期货合约则在交易所内交易，是一个有组织的、有秩序的、统一的市场，一般不允许场外交易。交易所不仅为期货交易提供了交易场所，而且还为期货交易提供了许多严格的交易规则，如涨跌停板制、最小价格波动幅度、报价方式、最大持仓限额、保证金制度等。 （三）违约风险不同 远期合约的履行仅以签约双方的信誉为担保，一旦一方无力或不愿履约时，另一方就得蒙受损失，违约风险很高。期货合约的履行则由交易所或清算公司提供担保。交易双方直接面对的都是交易所，即使一方违约，另一方也不会受到丝毫影响，期货交易的违约风险几乎为零。 （四）价格确定方式不同 远期合约的交割价格是由交易双方直接谈判并私下确定的，市场的定价效率低。期货交易的价格则是在交易所中由很多买者和卖者通过其经纪人在场内公开竞价确定的，由此产生的期货价格较为合理、统一，因此期货市场的定价效率较高。 （五）履约方式不同 由于远期合约是非标准化的，转让相当困难，因此绝大多数远期合约只能通过到期实物交割来履行。期货合约是标准化的，交易又在交易所内进行，十分方便。在实际中，绝大多数期货合约都是通过平仓来了结的。 （六）结算方式不同 远期合约签订后，只有到期才进行交割清算，其间均不进行结算。期货交易则是每天结算，逐日盯市。当市场价格朝自己有利的方向变动时，交易者不必等到到期就可逐步实现盈利。当然，若市场价格朝自己不利的方向变动时，交易者在到期之前就得付出亏损的金额。 第四节 金融期权市场 一、金融期权 金融期权又称选择权，是指赋予其购买者在规定期限内按双方约定的价格或执行价格购买或出售一定数量某种金融资产的权利的合约。 期权分为买权和卖权。对期权的买者来说，期权合约赋予他的只有权利，而没有任何义务。他可以在规定期限以内的任何时间行使其购买或出售标的资产的权利，也可以不行使这个权利。对期权的出售者来说，他只有履行合约的义务，而没有任何权利。如果期权买者按合约规定行使其买进或卖出标的资产的权利，期权卖者就必须依约相应地卖出或买进该标的资产。期权买者要支付给期权卖者期权费，作为期权卖者义务的报酬。 按期权买者执行期权的时限划分，期权可分为欧式期权和美式期权。期权的买者只能在期权到期日才能执行期权，买进或卖出标的资产的期权是欧式期权。美式期权允许买者在期权到期前的任何时间执行期权。 二、期权合约的盈亏分布 上图描述了期权交易中的四种盈亏分布： 1．购买一个买权。投资者预计某资产的价格会上升，可以购买以该资产为标的的看涨期权，如果资产价格果然上升了，投资者就能在期权的买卖中获益；而如果资产价格下跌，投资者可以选择放弃行使期权，以市价买入资产，那么投资者损失的是有限的期权费。如图所示，投资者购买一个买权，他锁定了最大损失，即期权费，而他的收益是无限的。 2．出售一个买权。这和购买一个买权的情况完全相反。这时候投资者的地位相当于1中期权出售者。如果资产的价格上升，期权出售者就会面临着无限的损失，只有当标的资产的价格下降时，出售者可以获益，他的最大收益是锁定的，即为期权费。 3．购买一个卖权。投资者预计资产未来的价格会下跌时，可以考虑购买一个卖权。当资产价格果然下跌时，投资者可以按照期权约定的价格卖出资产，同时以较低的市价买入资产从中获利，只要资产价格下跌的足够低，他的获利空间是无限的；如果资产价格不变或是上升了，投资者放弃行使期权，按当时的市价卖出资产，同时市价买入平仓，那么他的损失就是期权费。 4．出售一个卖权，和3的情况刚好完全相反。这时候投资者的地位相当于3中期权出售者，只有当资产的价格不变或是上升时，期权买方放弃行权，投资者可以获得最大收入即期权费。 三、期权交易与期货交易的区别 期权交易与期货交易的区别主要体现在以下六个方面： 1.权利和义务方面。期货合约的双方都负有相应的权利和义务，这种权利和义务在到期日必须行使，也只能在到期日行使。而期权合约只赋予买方权利，特别是美式期权的买者可在约定期限内的任何时间执行权利，也可以不行使这种权利。卖方则无任何权利，他只有在对方履约时进行对应买卖标的物的义务。 2.标准化。期货合约都是标准化的，都在交易所中交易，而期权合约则不一定，在场外交易的现货期权是非标准化的，但在交易所交易的现货期权和所有的期货期权则是标准化的。 3.盈亏风险。期货交易双方所承担的盈亏风险都是无限的。而期权交易卖方的亏损风险可能是无限的（看涨期权），也可能是有限的（看跌期权），盈利风险是有限的（以期权费为限）；期权交易买方的亏损风险是有限的（以期权费为限），盈利风险可能是无限的（看涨期权），也可能是有限的（看跌期权）。 4.保证金。期货交易的买卖双方都须交纳保证金。期权的买者则无须交纳保证金，在交易所交易的期权卖者则也要交纳保证金，场外交易的期权卖者是否需要交纳保证金则取决于当事人的意见。 5.买卖匹配。期货合约的买卖双方到期必须交割标的资产，而期权合约的买方在到期日或到期前则有买入或卖出标的资产的权利，卖方在到期日或到期前只能根据买方意愿相应卖出或买入标的资产。 6.套期保值。运用期货进行的套期保值，在把不利风险转移出去的同时，也把有利风险转移出去。而运用期权进行的套期保值时，只把不利风险转移出去而把有利风险留给自己。 第五节 金融互换市场 一、金融互换概述 金融互换是指不同主体之间在资金借贷或清偿等问题权利与义务进行的(一系列)现金流对等交换的约束，有多种不同的形态，如不同期限之间、不同利率之间或者不同币种之间的交换等等。 互换合约可以视做一系列远期合约的集合。 关于这一点，我们可以固定利率与浮动利率支付相交换的利率互换为例做一个说明。下图表示的是互换合约购买方的现金流，实线代表现金的流入，而虚线表示流出。显然，利用下图显示的现金流动情况，我们完全可以把互换合约签订后每一个利息支付时点的交易均视做一种以固定利率与浮动利率之间的远期交易，进而整个互换合约就是由n个时点的远期合约构成的集合。 二、金融互换的种类 金融互换虽然历史较短，但品种创新却日新月异。目前市场上的互换种类主要有： （一） 利率互换 利率互换是指双方同意在未来的一定期限内根据同种货币的同样的名义本金交换现金流，其中一方的现金流根据浮动利率计算出来，而另一方的现金流根据固定利率计算。互换的期限通常在2年以上，有时甚至在15年以上。 双方进行利率互换的主要原因是双方在固定利率和浮动利率市场上具有比较优势。假定A、B公司都想借入5年期的1000万美元的借款，A想借入与6个月期相关的浮动利率借款，B想借入固定利率借款。但两家公司信用等级不同，故市场向它们提供的利率也不同，如表5-2所示。 表5-2 市场提供给A、B两公司的借款利率
从表5.2可以看出，A的借款利率均比B低，即A在两个市场都具有绝对优势。但在固定利率市场上，A比B的绝对优势为1.2%，而在浮动利率市场上，A比B的绝对优势为0.7%。这就是说，A在固定利率市场上有比较优势，而B在浮动利率市场上有比较优势。这样，双方就可利用各自的比较优势为对方借款，然后互换，从而达到共同降低筹资成本的目的。即A以10%的固定利率借入1000万美元，而B以LIBOR+1%的浮动利率借入1000万美元。由于本金相同，故双方不必交换本金，而只交换利息的现金流。即A向B支付浮动利息，B向A支付固定利息。 通过发挥各自的比较优势并互换，双方总的筹资成本降低了0.5%（即11.20%+6个月期LIBOR+0.30%―10.00%―6个月期LIBOR―1.00%），这就是互换利益。互换利益是双方合作的结果，理应由双方分享。具体分享比例由双方谈判决定。我们假定双方各分享一半，则双方都将使筹资成本降低0.25%，即双方最终实际筹资成本分别为：A支付LIBOR+0.05%浮动利率，B支付10.95%的固定利率。 这样，双方就可根据借款成本与实际筹资成本的差异计算各自向对方支付的现金流，即A向B支付按LIBOR计算的利息，B向A支付按9.95%计算的利息。 在上述互换中，每隔6个月为利息支付日，因此互换协议的条款应规定每6个月一方向另一方支付固定利率与浮动利率的差额。假定某一支付日的LIBOR为11.00%，则A应付给B5.25万美元[即1000万′0.5′（11.00%－9.95%）]。利率互换的流程图如图5-5所示。 由于利率互换只交换利息差额，因此信用风险很小。 （二） 货币互换 货币互换是将一种货币的本金和固定利息与另一货币的等价本金和固定利息进行交换。 货币互换的主要原因是双方在各自国家中的金融市场上具有比较优势。假定英镑和美元汇率为1英镑=1.5000美元。A想借入5年期的1000万英镑借款，B想借入5年期的1500万美元借款。但由于A的信用等级高于B，两国金融市场对A、B两公司的熟悉状况不同，因此市场向它们提供的固定利率也不同（如表5-3所示）。 从表5-3可以看出，A的借款利率均比B低，即A在两个市场都具有绝对优势，但绝对优势大小不同。A在美元市场上的绝对优势为2%，在英镑市场上只有0.4%。这就是说，A在美元市场上有比较优势，而B在英镑市场上有比较优势。这样，双方就可利用各自的比较优势借款，然后通过互换得到自己想要的资金，并通过分享互换收益（1.6%）降低筹资成本。 表5-3 市场向A、B公司提供的借款利率
于是，A以8%的利率借入五年期的1500万美元借款，B以12.0%利率借入五年期的1000万英镑借款。然后，双方先进行本金的交换，即A向B支付1500万美元，B向A支付1000万英镑。 假定A、B公司商定双方平分互换收益，则A、B公司都将使筹资成本降低0.8%，即双方最终实际筹资成本分别为：A支付10.8%的英镑利率，而B支付9.2%的美元利率。 这样，双方就可根据借款成本与实际筹资成本的差异计算各自向对方支付的现金流，进行利息互换。即：A向B支付10.8%的英镑借款的利息计108万英镑，B向A支付8.0%的美元借款的利息计120万美元。经过互换后，A的最终实际筹资成本降为10.8%英镑借款利息，而B的最终实际筹资成本变为8.0%美元借款利息加1.2%英镑借款利息。若汇率水平不变的话，B最终实际筹资成本相当于9.2%美元借款利息。若担心未来汇率水平变动，B 可以通过购买美元远期或期货来规避汇率风险。 在贷款期满后，双方要再次进行借款本金的互换，即A向B支付1000万英镑，B 向A支付1500万美元。到此，货币互换结束。若不考虑本金问题上述货币互换的流程图如图5-6所示。 （三）其他互换：交叉货币利率互换、股票互换、基点互换等等。 第六节 衍生金融市场的发展动因、功能、定价及风险分析 一、金融衍生产品的得以迅速发展的动因包括以下几个方面： 第一因素：宏观经济环境巨变中的风险规避需求是首要动因。1973年布雷顿森林体系的崩溃与浮动汇率制度；两次“石油危机”的冲击，几乎宣告了战后经济增长“黄金时期”的终结，各国经济开始出现“滞涨”现象，两位数的通货膨胀率成为宏观经济运行的常态且还变化不定，客观上使得名义利率与真实利率的变动毫无规律可循，经济环境的不确定性大大增加。面对利市、汇市、债市、股市发生的前所未有的波动，市场风险急剧放大，迫使商业银行、投资机构和企业寻可以规避风险、进行套期保值的金融工具。 第二个因素：管制变化以及规避管制。80年代以来的金融自由化浪潮，在各国金融监管当局逐渐取消各类金融机构业务法律界限的“放松管制”政策下，使不同金融机构之间的界限开始模糊，“一站式”综合金融百货公司的经营模式有普及的趋势，大量原先无法想象的机构融合业务或产品被推到机构客户面前，客观上成为了金融变革的强大推动力来源。 第三个因素：税法变化。当金融工具的税后实际收益受税法时，一些新型的金融产品或业务往往会作为原先产品的替代品受到投资者的欢迎。这一点在美英两国表现的尤为突出，零息债券就是其中较为典型的一种创新。美国目前较为流行的各类结构化活动，如资产证券化的形式选择（是采用转递等传统形式还是REMIC等CMO形式）都受到了税法的极大影响。 第四个因素：技术变革。这里的技术不仅指的是金融工程技术，即类似布莱克—斯科尔斯期权定价公式、投资组合保险策略设计这样的学术发现，也包括新的计算机算法、网络通讯技术的出现与发展。如股票期权的成功，离不开我们今天所熟知的布莱克—斯科尔斯期权定价公式的推出和计算机技术的发展。 第五个因素：经济发展水平。经济发展状况在引发金融创新中的作用较为直接。经济繁荣时期，许多金融机构为了实现自身的发展可能会愿意去尝试很多全新的想法、概念，而当经济处于萧条阶段时，减少风险与提高流动性可能成为金融机构关注的焦点，很少会把增长或创新作为业务重点。就宏观而言，如果没有过去经济的总体快速增长，包括家庭、企业等在内的社会财富的巨大积累，进而导致的众多机构投资者资产规模的不断扩大及其投资需求、风险态度的变化，包括衍生产品、创业板市场、对冲基金等在内的很多金融创新根本就不可能出现。 二、金融衍生产品的功能 我们从传统的说法和最新的理论两个方面说明金融衍生产品的功能： （一）传统的说法 传统说法认为衍生金融工具的功能在于：第一，转移风险的功能，这里说的风险不仅仅是价格风险，还包括利率、汇率等因素变动的风险，很多衍生产品设计之初的目的就是避险。第二，形成市场价格，不同投资者对市场的不同预期产生了价格；第三，调控价格水平，推动市场均衡；第四，提高资产管理质量。 （二）最新的理论分析： 新的理论认为金融衍生产品的出现和发展是金融（体系）功能深化的必然产物。这里涉及到的功能包括以下几方面： 1.为商品和劳务的交易提供支付系统； 2.为不可分割的大型投资项目提供资本积累的渠道； 3.为经济资源的转移赢得时间、扩展空间； 4.提供风险防范的工具与手段； 5.为分散的各部门决策及决策的协调提供价格信息； 6.为解决信息传递过程中产生的信息不完全问题提供解决的办法。 （三）功能视角中的金融衍生产品 其中，金融衍生产品的功能的主要表现是： 1.金融衍生产品诞生的经济根源在于其所特有的风险规避功能，把风险转移到最能够承担风险的经济主体身上，实现风险配置的优化。（反映上述第4条） 2.衍生市场的出现使得金融的信息披露功能（第5条）得到了强化。 风险的有效配置与信息的有效披露的结合，在客观上有助于实现整个社会资源配置优化（第2、第3条）。 3.金融衍生产品的交易极大地减少原有基础金融产品交易所产生的支付压力，进而其在支付系统（第1条）中的作用也渐趋明显。 4.可转换债券与股票期权等衍生金融工具出现以后，借助其独特的“结构化”特性使它们可以融合股权控制与债权控制的长处，进而在公司治理（第6条）方面显得日益重要。 三、衍生产品的定价 布莱克—斯科尔斯公式核心思想：由某一股票期权交易所产生的未来持续现金流量，可以通过来自一定数量的该种股票和无风险债券构成的投资组合所产生的现金流来完全实现复制，因此，金融市场中的套利者就可以通过无风险的套利交易来保证这些在不同市场上交易的不同金融产品的价格是相等的，或者说套利者保证随着股票以及无风险债券价格的变化，期权的价格将以一种可以预测的轨迹迅速进行调整。 例1：股票远期合约的定价问题：假定存在一股票，投资期限1年，期间无分红，预期收益率15%，目前市场价格（S）为100元。此外，市场无风险利率（r）为5%。问：如果现在订立买卖这种股票的1年期远期合约，其价格（F）为多少？ 证券复制的思想，用（无风险债券+股票远期多头）复制股票，有： S=F/（1+r） 即：F=S（1+r）=105 问题：如果F=106元时，市场交易可能会出现什么情况？ 通过建立股票多头（购买股票）和复制证券的空头（卖空无风险债券的同时出售远期合约），投资者可以获得无限盈利空间。
例2：小麦期货的定价（持有成本法） 利用期货交易，未来有小麦需求的投资者在时间0时买入所需要的小麦，价格为S0，从而避免在时间t时以高价购入，减少价格变动的风险；他可以在时间0时购入期货，价格为Ft： Ft=S0（1+r+s-y） 这里的r代表T期的累计利息率，s则为T期的累计储存成本，y是储存期间库存上便利收益的累计值。 四、衍生产品的缺陷与风险 （一）金融衍生工具的缺陷 1.创造了新的衍生风险：消除传统市场风险的同时，创造出新的市场不确定性； 2.杠杆效应的极端：带来了风险的多米诺骨牌效应； 3.杠杆效应带来了极度投机的出现， 金融衍生工具产生的一个重要原因就在于寻求新的避险工具，然而其内在的缺陷彻底改变了原来的锁定风险的初衷。 （二）衍生金融工具的风险所在 根据G30研究小组1993年的《衍生产品：实践与准则》以及巴塞尔银行委员会1994年《The Promisel Report》两份权威研究报告所做的衍生产品交易风险分类，金融衍生产品交易风险可以分为系统性风险与企业特定风险两类，其中的企业特定风险又可分为市场风险、信用风险、流动性风险、营运风险和法律风险5类。 市场风险一般也称为价格风险，是指基础资产价格变动给衍生产品带来的价格变动风险。 信用风险指的是因交易一方不能履行或不能全部履行交收责任而造成的风险，这种无力履行交收责任的原因往往是破产或其他严重的财务问题。 流动性风险包括两方面：市场流动性风险与资金流动性风险。市场流动性风险指市场业务量不足，无从获得市场价格，进而交易者无法平仓；而资金流动性风险指的是由于投资者资金流动性方面的问题所导致的风险，例如在期货市场上投资者保证金的不足。 操作风险是由于内部控制系统和电脑系统和其他保障系统不完善而导致的风险。 法律风险是指由于合约在法律范围内无效、合约内容不合法律规范，或者由于税制、破产等法律方面的原因所导致的风险。 （三）对金融衍生产品市场风险效应的新理解： 1．既然在没有衍生产品的世界中，投资者也可以利用现有的金融产品去实现、构造类似衍生产品的投资组合，那么显然从理论上看，金融衍生产品的出现并不可能在经济运行、金融体系中引入任何全新的、与既存风险有根本性差异的风险，所以金融衍生产品应该是“风险中性”的。 2．衍生金融交易本身并不能使客观存在的风险消失，而是在规避风险的同时，又集中了分散在社会经济中的各种风险，使之在固定的场所加以释放（主要通过风险敞口的对冲）或转移到愿意也有能力承担风险的主体上。 五、中国金融衍生产品问题 （一）中国金融期货的发展历程 期货市场在我国的兴起是近十年的事情，而金融期货的经历时间更为短暂。自1992年开始，上海外汇调剂中心推出外汇期货，1993年上海证券交易所、北京商品交易所等十余家交易所相继推出国债期货，海南证券交易中心和海南期货交易所推出股指期货，掀起了轰轰烈烈的金融期货发展浪潮。 1．国债期货 衍生证券在中国的第一个试验品是国债期货。1992年12月28日，上海证券交易所首次尝试推出12个品种的国债期货合约，仅对机构投资者开放； 1993年10月25日，上证所经财政部同意，将国债期货正式向公众开放； 1993年12月15日，北京商品交易所正式成立运行，也推出了国债期货交易。随后又有许多交易所纷纷仿效，形成14家交易所均开设国债期货交易的局面； 国债期货市场规模急剧扩大，一系列违规事件“314事件”、“327事件”、“319事件”也随之而来。1995年5月，交易试点暂停。 2．股指期货 1993年3月，海南证券交易中心率先开设了深圳股指期货交易——深圳A股指数及深圳综合指数期货合约，同年4月，海南期货交易所也开展了深圳股指期货交易。 股指期货开市之初，由于投资者当时不了解这一衍生工具，成交清淡，日成交量最高仅百余手。但在1993年9月，平安保险公司深圳福田营业部在开通了两天海南深圳指数期货后，出现大户联手交易，有意打压股价指数的行为，因而宣布停止交易。 3．外汇期货 1992年6月1日，上海外汇调剂中心开始试办外汇期货交易，开创了我国金融期货交易试点的先河。外汇期货是我国最早推出的金融期货，当时交易的品种有美元、英磅、德国马克、日元和港币。 尽管1993年6月中国人民银行批准颁布了《外汇期货业务管理试行办法》，力求使外汇期货正规化，但外汇期货仍然没有得到广大投资者和外贸企业的认同，最终随着国家对期货市场的整顿而停止交易。 （二）未来之路 中国经济市场化的改革进程孕育了强烈的金融变革需求，这其中必然伴随着巨大的金融风险。利用金融衍生产品控制金融风险，正是金融发展到一定程度的必然，也是金融功能深化的标志。而包括国债期货等在内的中国金融衍生产品市场的培育和发展，显然是其中具有重要战略发展意义的一个环节。 从中国金融市场目前的状况来看，当前可能推出的金融衍生产品应该以股指期货与国债期货为首选。 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
第六章 风险机制
金融市场的风险机制是指风险通过影响金融市场的参与者的利益而约束其行为的过程。它是金融市场籍以发挥其功能的重要机制。
第一节 金融风险的定义和种类
一、金融风险的定义
金融市场的风险是指金融变量的各种可能值偏离其期望值的可能性和幅度。风险不等于亏损，风险中包含对主体不利的一面，也包含着有利的一面，常常是风险大收益也大，故有收益与风险相当之说。
二、金融风险的种类
金融风险的种类很多，从不同的角度可以划分不同的种类。
(一)按风险来源分类
1.货币风险又称为外汇风险，指源于汇率变动而带来的风险。汇率风险又可细分为交易风险和折算风险。
2.利率风险指源于市场利率水平的变动而对证券资产的价值带来的风险。货币风险和利率风险统称为价格风险。
3.流动性风险指源于金融资产变现的风险。
4.信用风险又称为违约风险，指证券发行者因倒闭或其他原因不能履约而给投资者带来的风险。
5.市场风险指由于证券市场行情变动而引起投资实际收益率偏离预期收益率的可能性。
6.营运风险指源于日常操作和工作流程失误而带来的风险。
(二)按会计标准分类
1．会计风险指从一个经济实体的财务报表中反映出来的风险。会计风险可以根据现金流量、资产负债表的期限结构、币种结构等信息进行客观的评估。
2．经济风险是对一个经济实体的整体运作带来的风险，因而比会计风险的范围更广。
(三)按能否分散分类
1．系统性风险是由那些影响整个金融市场的风险因素所引起的，这些因素包括经济周期、国家宏观经济政策的变动等等。这一部分风险影响所有金融变量的可能值，因此不能通过分散投资相互抵消或者削弱，因此又称为不可分散风险。
2．非系统性风险是一种与特定公司或行业相关的风险，它与经济、政治和其他影响所有金融变量的因素无关。通过分散投资，非系统性风险能被降低；而且，如果分散是充分有效的，这种风险还能被消除，因此，又称为可分散风险。
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