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案例分析
近年来，证监会对公司首次公开发行股票实行严格的管制，公司要通过IPO方式上市，面临着较长的审核周期，还有较低的成功通过率。于是“借壳上市”就成为许多公司的第一选择。借壳上市，是指非上市公司通过把资产注入一家市值较低的上市“壳”公司，得到一定程度的控股权，再利用其上市公司地位，使非上市公司的资产得以上市。“业绩承诺”是指在重大资产重组中，由交易双方自愿签订的契约，该契约要求业绩承诺方对标的资产未来一定期间内的净利润水平做出预测和承诺。由于业绩承诺能够有效解决一部分借壳上市中存在的问题，目前已经被广泛应用于我国企业的借壳上市案例中。业绩承诺初衷是为了维护投资者的权益，但不少公司为了标的资产的高估值，许下了巨额业绩承诺，把补偿约定当成了提高估价的工具，承诺巨额补偿的公司确实在一定程度上保护了投资者，却给自身带来了极大的压力。
一、A公司上市案例分析
A公司是一家生产和销售核电专用设备业务的公司，成立时恰逢行业风口，2010年净利润达到了1.79亿元。2011年3月，该公司正式申报了创业板IPO，但由于受到日本福岛核电站泄漏事件影响暂停了近18个月，在此期间业绩暴跌，并于2013年3月撤回了上市申请。之后，A公司并没有放弃上市，选择了另一种方法，2014年与壳公司筹划重大资产重组，于2015年顺利借壳上市。
报告书表明，壳公司以除去不构成业务的资产以外的全部资产和负债与该公司全体股东合计持有的100%股份进行了置换，置出资产评估价格为3.98亿元，而A公司股份评估价格为31.46亿元，增值392.91%。壳公司选择以向A公司全体股东非公开发行股份的方式支付资产置换差额，共发行了2.7亿股，支付差额27.48亿元。除此之外，壳公司也向A公司控股股东A集团定向发行了0.3亿股募集配套资金3亿元，资金将全部交给A公司实施核电装备以及材料工程扩建项目建设。本次资产置换和配套融资实施完毕后，A集团持有上市公司的股份比例将达到42.18%，也就成为上市公司的实际控制人。
在此过程中，A集团与壳公司签署了一份《利润补偿协议》。协议里规定：承诺A公司2015至2017年度的净利润分别不低于
人民币3.04亿元、5.08亿元和5.77亿元，累计13.89亿元。如实际净利润不满足该协议，则A集团以股份的方式进行补偿。若持有股份数不足以补偿，A集团需从证券交易市场购买相应数额的股份弥补不
足，并由壳公司以名义价格进行回购并注销。
虽然A公司顺利完成了借壳上市，但其完成业绩补偿承诺的过程却一波三折。2015年中国核电建设不及预期，A公司也受到了明显影响，2015年净利润为0.21亿元，与承诺利润差额相比达到2.83亿元之多。在此情况下，A集团请求协商变更利润补偿方式，签署了新的利润补偿协议，由逐年计算补偿变更为累计计算补偿。2016年A公司却一反常态，利润迅速增长，2016年A公司的净利润为3.51亿元，增长率达到1586.25%；2017年净利润为10.22亿元，增长率达到191.29%。最后A公司以100.36%的完成率完成了业绩补偿承诺。
A公司在2016—2017年惊人的业绩令人生疑，而之后的两年业绩表现证实了这一点。2018年开始，A公司的营业收入、净利润等关键财务指标均持续走低；2019年，业绩快报披露A公司的净利润亏损多达3.28亿元，财务情况岌岌可危，与之前的情况天壤之别，其在业绩承诺期内完美的业绩表现也就很难不被质疑了。
二、A公司财务困境原因分析
深入分析A公司的财务表现后，即可了解其业绩反常的原因。公司财报显示，2017年A公司实现的净利润营收97%以上来源于关联方，且主要是依靠新增业务和建造合同进行收入确认业务。建造合同是一种较容易调节利润的收入确认方式，通常按成本投入比例进行收入确认，因此企业只要调低预计成
本，就可以提前实现较高的营业收入。但在这种情况下，企业的现金流、存货和应收账款的项目情况会和高额的净利润不相符。A公司2017年经营活动产生的现金流量净额仅为-1.01亿元，与10.35亿元的净利润相差过大；存货和应收账款却增幅较大，分别为88.61%和69.63%。
用关联交易输送利益兑现业绩承诺只是对于公司财务危机的延缓之计，通过分析，可以得知造成A公司财务困境的几个根本原因：
（1）巨额业绩承诺所带来的压力过大。受日（下转第15页）
摘　要：相比于IPO，借壳上市时间更短、成本更低，很多企业会选择用这种方法进入证券市场，往往同时需要进行业绩承诺以调节一部分风险。然而实际应用中，企业经常在业绩承诺期和之后出现问题。本文选择了A公司借壳上市的案例，对其业绩承诺期的履行情况和业绩承诺期后的财务困境进行了深度分析，总结了其陷入财务困境的原因，并针对此情况提出了规范借壳上市行为的几点建议。关键词：借壳上市；业绩承诺；并购重组
借壳上市业绩承诺期后的财务困境原因分析
张少华事件怎么回事——以A 公司为例
吴清影
（上海大学，上海　201800）
作者简介：吴清影（1997—　），
女，汉族，安徽宣城人，研究生在读。主要研究方向：财务管理、企业会计。
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3.执行交易策略：按照RSI的买卖点买入或者卖出股票
Signal1的值取1表明RSI6低于超卖线，预测未来价格要回升，释放出买入信号；Signal2的值取1时，表明短期RSI6从下向上穿过长期RSI24，价格可能有上升的趋势，释放出买入的信号；Signal取值-1时，表示RSI6的值高出超买线，价格可能有回落的趋势，释放出卖出信号；Signal2取值-1时，表示表明短期RSI6从上向下穿过长期RSI24，释放出卖出的信号。
4.策略的回测及评价
计算买入点、卖出点和整个交易点的预测获胜率、平均获胜收益率与平均损失收益率，可以看出，策略的预测获胜率为51.69%，平均获胜率为1.32%，平均损失收益率为1.41%。
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接下来，比较RSI指标交易策略的累计收益率，该绩效不是很理想，考虑调整制定交易策略时所用的各种参数来改进RSI交易策略的绩效表现。在前文中，RSI指标释放出的买卖点信号1天后执行买卖操作；然而，当RSI指标释放出买卖点信号以后，观察到价格没有及时上涨或者下跌。下面据此修正买卖信号执行点，即RSI指标释放出的买卖点信号，再隔3天以后进行执行买卖操作，然后进行交易回测。
一起祝福生生不息的汶川对比两次策略的累计收益率，可以看到经过调整之后的最终收益率是远远大于开始的累计收益率的。
我不愿 让你一个人可以看出，策略的周期收益基本上在10.62%左右，α值约为0.05，基准收益为13.24%，基准波动为13.11%，β值约为0.41，最大回撤在-8%左右，因此，策略的效果是较好的。
三、结语
本文运用了相对强弱指标（RSI），以同仁堂股票2013年1月至2015年1月为例，制定了交易策略，制定了以80和20为界限的“超买线”和“超卖线”，在释放卖出和买入信号时进行交易，并且在交易过程中对策略参数进行了修改。回测结果显示策略的周期收益基本上在10.62%左右，α值约为0.05，基准收益为13.24%，基准波动为13.11%，β值约为0.41，最大回撤在-8%左右，效果较好。
总而言之，运用以上技术分析指标来进行涨停板量化选股交易时，可以取得更好的胜率，有助于投资者在实战中规避追涨被套的投机损失。
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（上接第13页）本福岛核电事故影响，A公司借壳上市之前的经营业绩已出现了大幅下降，其许下的3年近14亿元的业绩承诺显然过高，也正因如此导致了A公司后续的一系列不良发展，才会在业绩承诺期内的最后1年通过关联交易输送利益以完成其承诺，并由于之前留下的症结使其陷入严重的财务困境。
（2）国家政策的变化导致行业发展受阻，对A公司影响较大。2015年开始，国家对核电新项目审批持保守谨慎态度，民用核电暂停审批，导致涉核业务占比较大的同行业公司业绩均受到不同程度的影响。A公司作为一家与核电行业深度捆绑的企业，业绩主要受行业政策和行业规模的影响，面对这样的政策环境也只能无可奈何。
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（3）最大原因仍是A公司冒进的上市战略和对资本的过分贪婪。A公司由于达不到IPO上市标准失败后，立刻寻求借壳上市的方法，并选择了用许下巨额业绩承诺的方式将自身公司以增值392.91%的市值置入了上市公司，同时定向增发募集了3亿元资金，利用借壳上市获得了巨大利益。然而与利益同时带来的还有巨大风险，自身的实力跟不上上市战略的野心，导致了难以弥补的财务问题，最终陷入了财务困境。
三、反思与启示
A公司虽然成功借壳上市，可其之后陷入的财务困境也给我们相应的反思。为了避免同样的事件再次发生，本文提出以下几条建议：
（1）谨慎选择标的资产，进行合理评估。借壳上市的交易过程中，对标的资产的估值定价是交易的重要关键节点，借壳上市所承诺业绩也基于此进行预测。在此过程中，第三方机构需要深入了解标的资产的情况，对其价值谨慎评估，从源头上降低后续一系列问题的可能性。
（2）合理制定业绩承诺，避免经营者短视行为。借壳公司制定承诺业绩之前需综合考虑多种因素，如政策环境、行业周期等，并根据自身条件和能力谨慎预测，承诺合理的业绩目标。在借壳上市完成后，公司也需建立适合自身发展的长期规划。
（3）加强事前、事后监管，健全信息披露制度。企业价值评估具有极大的主观性和变动性。监督者需要完善评估的基本程序和评价体系，加强事前、事后监管，减少被评估企业与第三方机构暗箱操作的可能性，在重组完成后依然重视对上市公司重大事项和经营管理的监管，保护中小投资者的利益。
四、结语
凡事都具有双面性，借壳上市具有收益性的同时也存在很大风险。以业绩承诺的方式作为担保，仍然暴露出了一系列问题，需要借壳公司和监管市场共同努力改进，才能避免业绩承诺期过后的财务困境，保护中小股东以及自身利益。
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