I造壳上市：
文i王悦承
泰伯研究院
一个名叫SPAC的企业上市模式，在过去两年时间里，被华尔街投资者重新捡起，并捧若明珠，掀起全球资本界的一场大风暴。
SPAC是英文Special Purpose Acquisition Company 的首字母缩写，中文直译为“特殊目的收购公司”。SPAC并不是新鲜词汇，早在30多年前就已存在，但直到如今才焕发生机。在美国，2020年以SPAC 模式上市的融资额首次超过传统上市模式［1］。据数据研究机构Dealogic和高盛的数据，2020年全球企业通过IPO融资近3000亿美元，比2019年增长60%。在美国上市的企业融资将近1700亿美元，其中有超过一半(53%)的企业通过SPAC模式上市。
进入2021年，SPAC势头依然不减。金融数据机构路孚特的数据显示，2021年前两个月公布的SPAC交易金额已超过1700亿美元，超过2020年1570亿美元的全年SPAC交易金额。另据SPACDATA网站的数据，2020年全球共有248起SPAC上市，募资额超833亿美元；截至今年4月15日，2021年已有308
起SPAC上市，募资额超990亿美元。SPAC交易的主要企业集中于汽车、软件和航天等领域。
据市场研究机构泰伯智库的统计数据，从2019年7月到2021年4月中旬，全球先后有8家新航天企业公布进行SPAC交易，其中2家已经完成，6家在交易进程中，包括业界熟知的火箭实验室(Rocket Lab)和黑天公司(BlackSky)。这8家企业中，有1家航天装备制造企业、2家火箭企业、1家航天运输(非火箭)企业、1家通信卫星企业、2家遥感卫星企业、1家太空旅行企业。
在中美科技角逐白热化之际，新航天领域的资本角逐也引起业界高度关注。在国内，火箭初创企业星际荣耀在2020年12月与天风证券和中信证券签署上市辅导协议［2］，剑指科创板。另有媒体称，科工火箭也将奔赴科创板上市，但尚未进入辅导阶段［3］。此前，新航天领域已有航天宏图、中科星图等国内企业登陆科创板。
山雨欲来风满楼。SPAC究竟是什么东西？它会在多大程度上改变新航天企业的融资环境？它是否会给中美新航天产业竞争带来新的变数？
一、造壳上市的SPAC
如果对国内资本市场的借壳上市概念有所了解，那么可以打个比方，SPAC是一个把钱准备好、等着并购企业的空壳上市公司，有人也称其为“空白支票公司”。
这包括几个方面的含义：其一，SPAC本身已经走完上市流程，本身就是上市公司；其二，SPAC 发起人已经完成了募资，手里有钱；其三，拟上市企业和SPAC可以双向选择，只要两厢情愿，并购过程就是拟上市企业的上市过程，与传统上市模式相比，流程更为简约。
与借壳上市不同的是，借壳上市的壳公司大都有完整的业务体系，借壳完以后需要对原有业务进行整合，而SPAC的壳公司是空白透明的新壳，没有历史遗留业务。SPAC成立的目的，是要造一个上市公司的空壳，再寻合适的拟上市企业标的进行并购，从而让原有的空壳公司摇身一变成为实体上市企业。因此，有人形象地称SPAC为“造壳上市”。
SPAC上市遵循以下步骤：发起人首先成立空壳公司，让空壳公司为主体进行募资；资金募集完成后，依照交易所规则在纳斯达克或者纽约证券交易所上市；接着，空壳公司寻并确定目标
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师范类并购企业，把空壳公司变成真正的实体上市公司。
SPAC上市为何对投资者有如此大的吸引力？
首先，SPAC对发起人比较友好。
SPAC公司的注册流程并不复杂，能够体现发行人实力的一个重要环节是募集资金。根据相关法规，SPAC发行人完成资金募集后，需要把资金归集到一个第三方信托账户，以便将来并购目标企业。根据相关法律，SPAC的生命周期只有两年，如果不能在两年时间里完成目标企业并购，发起人必须连本带息地将资金退还给投资人，SPAC解体退市。从目前的条款来看，SPAC对发起人非常友好。例如，发起人团队以5万美元就能获得SPAC的20%股权，而投资人可能需要投资5亿美元才能获得其余80%的股权。也就是说，即使发起人团队在后期用SPAC收购了一家表现不及预期的企业，使得SPAC的股价下跌50%，发起人团队仍然能够获得将近5000万美元的利益，近1000倍的回报率。同时，发起人团队还可以设置额外的有利条款，例如当股价上升到一定程度时，可以获得额外的股票分红。
其次，SPAC降低了企业上市的门槛。
在资本市场里，通常把资金需求者将金融资产首次出售给公众时所形成的交易市场，称为初级市场或者发行市场，也称一级市场；把已经发行的旧证券在不同投资者之间转让流通的交易市场，称为二级市场。一般来说，二级市场的股票投资，往往是对成熟企业或者成熟业务的投资，即业务清晰、盈利清晰，便于投资者形成一致预期，追随企业的价值成长铁SPAC的出现，对二级市场赋予了更为广泛
的意义，因为它允许二级市场的投资人直接收购尚未成熟的投资标的，然后利用投资人自身的资源，帮助标的企业确认成长路线，降低不确定性，实现提前上市，手动创造价值，完全吃透该企业的成长价值。从企业的角度来说，这相当于降低了企业上市的门槛，拟上市企业在SPAC上市模式中可以获得更多的确定性和效率提升［5］。
最后，投资人有望获得额外回报。
SPAC上市模式广受投资人欢迎，主要的推动因素是二级市场自2019年以来对高新科技企业的高溢价［4］。在高溢价的前提下，除了一级市场发行人可以从SPAC上市模式中获益外，二级市场投资者也有望在相对较低的风险水平下获得额外回报。此外，风险相对较低的SPAC，在低利率的大环境下，被不少投资人看成是潜在的现金替代投资。在新冠疫情引发企业现金流压力的背景下，上市企业可以通过公共渠道融资，私营企业则缺乏类似的保护伞。融资前景的不确定性，促使部分私营企业开始寻公开市场的现金流动性，在传统上市模式难度加大的情况，SPAC上市模式的关注度自然大幅提升。
二、新航天企业与SPAC
SPAC跟航天的英文单词SPACE长得很像，似乎有着天然的联系。
对于有高增长预期、但短期内兑现难度较大、且商业模式相对复杂的实体企业来说，想通过传统模式上市难度极大，但其却是SPAC最青睐的标的。因此，信息技术、医疗健康、清洁能源、航天等领域成为SPAC的热门领域。早在2009年，航天业界所熟知的铱星通信公司，就是通过SPAC上市的。
纳斯达克相关负责人在2021年1月表示，新航天公司目前收入很少，但预计未来几年将有强劲增长，因此非常适合SPAC。有新航天投资机构的负责人认为，SPAC非常适合资本密集型业务，并且具有非常可观的长期增长冋。
相当多的新航天企业和资本机构看好SPAC。他们认为，SPAC交易带来的大量资本将推动新航天产业进入新的增长阶段，使新航天企业能够专注于扩展业务规模，而不会因不断增加的资金需求而分心。有风险投资机构的合伙人认为，有了公开股票和大量现金，这些新上市的新航天企业就可以收购其他公司，利用公开市场来通过次级机构获得更多现金，并在其商业模式中注入更多动力，以吸引
更多优秀人才，实现更快的成长。换言之，通过SPAC上市，将有可能成为决定新航天企业命运的重要途径。
并非所有人都看好新航天企业选择SPAC模式。卫讯公司执行董事长马克•丹克伯格认为SPAC热潮“非常危险”，他把当前的SPAC热潮与2000年前后的网络泡沫破灭做对比，当时不少网络公司的营业收入很少甚至根本没有营业收入，但估值却非常高。从1995年到2000年3月，纳斯达克指数增长了400%，
但是到了2002年10月，纳斯达克指数又跌回了早期的水平。
铱星通信公司首席执行官马特•德施也持有类似的观点。他认为，网络泡沫期间大量资本投到了众多没有营业收入的公司，而这些没有营业收入的公司很有可能活不下去。
航天领域市场研究机构北方天空研究所的分析师劳德•卢梭认为，最近对新航天企业SPAC的狂热，是以不切实际的预测为特征的。按照卢梭的统计数据，新航天企业SPAC的平均企业估值为18亿美元，其依据是这些公司在五年内可以把平均年营业收入从2900万美元提升到38.5亿美元。
据泰伯智库的统计数据，从2019年7月到2021年4月中旬，全球先后有8家新航天企业公布进行SPAC交易（表1）。
表18家新航天企业SPAC交易
1
清远旅游攻略景点必去Virgin
Galactic
太空旅行
Social Capital
Hedosophia
2019-07-092019-10-25 4.523
2Mom e n t us太空运输
Stable Road
Acquisiti o n Corp.
2020-10-072021年上半年（预估） 3.112
3
AST
SpaceMobile
卫星通信
New Pro v id e nce
Acquisition Corp.
2020-12-162021-04-06 4.6212
4ASTRA火箭Holicity Inc.2021-02-022021年第二季度（预估）521
5BlackSky遥感卫星星座
Osprey
Tech no l ogy
Acquisition Corp.
2021-02-182021-07-01（预估） 4.515
6Spire遥感卫星星座NavSight Holdi ngs
Inc.
2021-03-012021年夏（预估） 4.7516
7Rocket Lab火箭Vector Acquisition
Corp.
2021-03-012021年第二季度（预估）7.541
8Redw i re航天基础设施
Gen e sis Park
Acquisition Corp.
申敏儿资料2021-03-252021年第二季度（预估） 1.7 6.15
三、SPAC的未来趋势
泰伯智库分析师认为，未来两三年，新航天企业通过SPAC上市的火热趋势仍将持续。除了上述8家新航天企业以外，还有不少企业正在积极准备，例如美国卫星公司卡佩拉（Capalla Space）。该公司聘用了维珍银河（Virgin Galactic）的首席财务官，而维珍银河已经成功通过SPAC模式上市。
SPAC在美国掀起的热潮，已经在全球各地的资本市场引起强烈反响。时隔11年后，新加坡证券交易所再次推出SPAC咨询[7]o2021年3月31日，
Reviews
新加坡证券交易所发布了拟议的SPAC上市框架的咨询文件，正式展开为期一个月的咨询。
香港财政司司长陈茂波2021年3月初要求，香港证券交易所及监管机构要研究推动SPAC在香港上市，并提出一个适合香港市场的框架［7］。市场人士指出，港交所最快将于2021年6月向公众咨询SPAC上市机制，预计年底前将有首只SPAC上市。
香港证券交易所主管陈翊庭此前向媒体表示，香港证券交易所正探讨引入SPAC上市方式，但市场对此有不同意见，香港证券交易所在研究新产品或政策时，会充分考虑所有事情，包括机制带来的机遇，以及会否引出其他市场问题［7］。她强调，引入SPAC并不是“比速度”，香港证券交易所现在的研究方向，包括如何应对当中的顾虑，以及设计保障投资者措施等，会适时咨询市场。
英国政府为了维护“脱欧”后伦敦首屈一指的金融中心地位，也正在积极考虑放宽股票上市规则，吸引SPAC的进驻。
有观点认为，对于国内A股来说，目前引入海外资本市场的创新机制的时机可能还不成熟，仍有待更完善成熟的市场环境建设，包括更完善的制度、更专业的投行等中介机构、更成熟的投资理念等叫与此同时，美国预计会加强对SPAC上市模式的监管。美国证券交易委员会（SEC）在4月13日表示，将通过会计准则规范等措施讨论”打压”SPAC的热潮。
有华尔街基金经理指出，近期不少SPAC为了寻求资本快速注入，正在与一些私募股权基金加强沟通，希望后者能推荐一些尚未达到传统上市模式标准的企业项目借道SPAC快速曲线上市，实现彼此获利退出的双赢格局。但事实上，这些拟注入SPAC的企业项目存在着不小经营风险，却借道SPAC绕开传统上市模式的从严审查，令不知情的二级市场投资者可能蒙受巨大的投资风险。
这位基金经理透露，鉴于SPAC监管趋严，不少华尔街投机资本正迅速离场。因为他们意识到，一旦美国证监会从严审查SPAC资产注入的合规性与信息披露透明度，众多暗箱操作将浮出水面，部分粉饰业绩包装曲线上市的项目将面临处罚，令SPAC投资日益“低收益高风险”。
有业内观点认为，从中美航天科技博弈的角度来说，SPAC的突然火热，给美国新航天企业带来了新的资本动能，一定程度上平衡了中国科创板对新航天企业在资本市场上的优待。因此，企业的技术创新能力和市场开拓能力仍然是中美新航天企业的竞争焦点。
参考文献
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gMH5HdQ=.
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[2020-04-15].spacenews/sure-you-can-spell-
spac-bu t-wha t-is-it.
[7]港交所首季IPO创历史新高最快6月启动SPAC咨询[EB/OL].
(2021-04-08)[2020-04-15].http:〃www.21ji ngji/2021/l-
8/5MMDEzNzlflMTYyMzk5Mg.h t ml.
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