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熊
瑾邹利萍李文华个人资料简介
作者简介：熊瑾（1995－），女，汉族，江西南昌人，硕士研究生，江西理工大学，研究方向：财务会计。
（江西理工大学
江西
赣州341000）
摘要：2015年我国A 股市场发生较大波动，在此期间，也出现中概股大规模回归A 股市场的现象，中概
股集体回归已经对我国A 股市场产生了影响，这引起了国内外学者的特别关注。本文从回归动因、回归方式、回归风险等3个方面围绕中概股回归对相关权威文献进行了梳理，在此基础上，分析了研究现状与不足。希望本文能够为研究这一方向的学者提供借鉴帮助。
关键词：A 股市场；问题研究引言
自1992年，中国的企业开始在美国上市，这个时期赴美上市的主力军是我国优质的国有企业。在20世纪90年代末，互联网行业开始兴起，我国首批互联网公司开始赴美上市。一些无法在国内上市的中国企业，通过搭建VIE 架构规避政策监管，成功在海外上市（陈曦，2020）。从2005年开始，由于我国有关海外上市政策的放宽，一些民营企业也纷纷加入赴美上市的队伍中，掀起了一场“赴美热潮”（杨敏等，2012）。
然而赴美上市的企业队伍中，部分公司存在财务信息披露不真实，以违规的方式欺诈上市等行为，这些中概股企业引起了做空机构的注意。2010年，美国做空机构开始做空中概股，两年内，数家中概股公司因此股价下跌，导致最终退市（孙海泳，2011）。虽然有部分中概股公司在遭遇做空机构做空后存活下来，但中概股集体遭遇了严重的信任危机，股价暴跌，甚至低于其实际价值（Ang ，2016）。在这之后，在美中概股出现了以私有化退市转而回归A 股市场的浪潮（祝继高等，2015）。
另一方面，21世纪我国经济高速发展，资本市场制度不断完善，互联网行业成长速度迅猛，A 股市场
对互联网企业的估值上升（李杲，2017）。2015年我国资本市场出现牛市，股价飙升，中概股在国外资本市场的低估和国内资本市场的高估价之差，直接导致了33家中概股公司收到了私有化邀请（张静，2016）。就这样，从2015年开始，上市的中概股又掀起了一股回归国内资本市场的热潮（彭涛，2020）。
回顾中概股从当初的“赴美热”上市到如今的回归A 股市的“回归热”，有许多问题值得我们去探究。中概股回归的动因是什么，它以何种方式回归，回归路上会遇到哪些风险，它应该在什么时机回归较为恰当，回归之后的经济绩效如何，这些都是本文研究的重点。
一、文献回顾（一）中概股回归动因
中概股回归的动因可以划分为积极动因和消极动因。作为积极动因最主要的就是自利因素。国外投资者对中国的经营模式不了解，加上美国做空机构做空中概股，导致国外投资者对中概股的质疑，继而股价被低估，对于中概股而言，国外的融资效果已经不如国内，于是部分中概股企业选择私有化退市（邓红军，2014）。Stein （1996）也指出当公司股价被低估时，会出现选择回购股票的
强烈动因。另一方面，祝旭高等（2014）通过多案例对比分析证实国内外的制度环境差异也会影响企业回归的选择。国内外监管存在差异，美国建立了证券交易委员会和成熟完善的资本市场监管体系等（周傲、齐殿伟，2018）。为了迎合国外的制度，在国外上市的中概股公司，每年需要为审计、律师
濮存昕以及其他顾问服务支付数额较大的费用，中概股感到水土不服，为了降低经济成本，中概股会倾向选择回归国内资本市场（李明阳，2018；王宇平，2013）。
此外，响应国内政策号召也是主要的积极动因主要的一部分之一。我国大力支持高科技公司上市、完善再融资制度等相关制度，就是为了迎接优质中国概念股的回归。为了支持中概股回归制度，部分中概股选择回归A 股市场（李明阳，2018）。奇虎360作为一家中概股公司，它的网络安全产品市场份额在政府安全产品领域占70%以上，其特性与国家信息安全相关，奇虎的私有化回归就是出于对国家利益的考虑（王艳等，2020）。
丁岚（2010）也提出了不同看法，通过对香港上市的120家公司进行实证分析，认为中概股回归A 股市场的表层原因是境内外融资差异和政府制度推动，深层原因则是企业股东追求控制权隐性收益。
中概股回归的消极动因主要是跨境套利心理。国内投资者比国外投资者更偏好于短线投资，投机心理更强，而国外的成熟投资机构较多，这使得我国上市公司股票市盈率会比国外偏高（王冠，2016）。国内外资本市场的估值差让中概股有了回归A 股市场跨境套利的动机（张静，2016；李杲，2017；周傲、齐殿伟，2018；申李青、陈端，2017）
（二）中概股回归的路径选择
中概股回归方式主要有4种：IPO 整体上市，借壳上市，CDＲ，“A to A ”。以药明康德为例，私有化退出美国资本市场后，其在2018年正式向证监会申请招股1.04亿股新股，并在当年以IPO 的方式成功回归我国A 股市场（刘丹阳，2019）。
然而，由于我国IPO 上市采用核准制，伴随着等待时间长费用高昂以及其他不确定因素的风险，因此大多中概股公司采用借壳上市快速上市从而实现市场高估值的目的（李杲，2017）。借壳上市一直是中概股最受欢迎的方式（叶贞贞，2016）。在分众传媒借壳七喜控股这个案例中，分众传媒在2012年收到私有化要约后，拆除VIE 架构，2015年七喜完成与分众传媒重大资产重组，并成功完成借壳交易（邓路，2017；刘元、林爱梅、张宪，2016；刘佳伟，
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2013）。
中概股采用借壳上市这种方式回归可能会出现内幕消息走漏的风险，并且不能保证资源的资产业务等是否剥离干净，壳公司的债务也可能存在重组失败的情况（李行健，2017）。因此，虽然大部分中概
股公司选择借壳上市，但并不代表借壳上市就是最好的方法，适合公司自身情况的才是最好的（李明阳，2018）。
演员何政军证监会推出的CDＲ给中概股回归A 股市场的路径选择提供了新的想法（刘媛，2019）。薛雅（2018）认为中概股回归A 股市场的路径除了A 股美股双层结构和借壳上市这两种主流方式，直接发行CDＲ也是一种重要的方式，其中采用A 股每股双层结构方式回归优势明显，借壳上市则是中概股回归所采用比例最高的方法，同时是成功率最高的方法，直接发行CDＲ对与部分中概股公司而言是异常完美的选择。
“A to A ”是近年来兴起的一种方式，是指A 股市场的公司直接对上市发起收购，使得国外资本市场的退市和A 股市场的上市同步进行，有利于减少退市和资产重组等不确定性的发生（刘媛，2019）。王春燕等（2017）针对如家回归A 股市场的行为，深入剖析了其回归方案，发现如家采用的是“A to A ”模式，首旅酒店集团直接对如家集团进行收购，从而达成回归目的。此外，对于中概股而言，由于新三板上市限制较少，融资方法灵活，通过新三板上市已经成为众多中概股回归的首选方式（张静，2016）。
清华投毒案（三）中概股回归面临的风险
中概股回归的风险主要是企业自身经营风险政策变化风险，以及回归路径的风险。Win 数据显示，截
至2018年7月，从美国证券市场私有化退市的企业有52家，但成功回归的不超过10家。杨敏（2012）分析了遭受质疑的40家中概股企业，发现这些企业一般都是经济实力较弱、经营风险较高的企业，具有共同的特征：盈利模式不够清晰，缺乏合理的内部控制，被中介机构助长了财务操纵动机等，企业本身就具有较大的经营风险（叶伟，2012）。并不是所有的中概股回归都是受国内欢迎的，政府对于市场表现好且符合境内企业发行上市产业政策的企业才鼓励和支持其回归（王艳等，2018）。
从国外资本市场回归国内资本市场存在套利机会，于是衍生出大量的SPV 机构，这些机构在二级市场上销售私有化融资产品，使得私有化融资份额大量被中小投资者持有，这使得社会资金脱实向虚，产生金融风险，还抽走部分社会流动资金，影响资本市场流动性（李思龙，2017），政府在防范这类危害性行为的同时，中概股回归也受到了限制。另一方面，政策调整风险是一个不得不考虑的问题，曾经备受关注的上交所发展战略新型板“十三五”规划中被删除，2015年的新股发行注册制也暂缓，同样，中概股回归政策也可能随时改变（彭涛，2016）。
中概股回归过程大多涉及VIE 架构拆除（张连起，2016）。然而VIE 架构的拆除涉及VIE 协议解除风险、资金成本风险，企业还可能面对税收风险等（马方，2018）。张静（2016）指出VIE 架构拆解的过程中会面临的税务问题可以简单分为四类：外商独资企业的税务风险、境内经营实体股权调整的税务问题、关联方交易相关的税务问题、控制方获得红利的缴税问题。
中概股不同回归路径也会存在不同的法律风险，在A 股市场IPO 可能面临经营时间不符合证监会的问题。以借壳方式回归要面临壳资源、交易方式以及关联交易等方面带来的风险；在选择壳资源时，要考察其资本结构和经营业绩；在选择交易方式时，应当根据实际情况选择股权转让、资产置换或者二级市场收购等方式。我国证监会对关联交易监管十分严格，因此中概股在借壳上市过程中应当对上述事项严格按照相关要求。A 股上市公司收购中概股需要遵守证券法，可能出现的法律问题有内幕交易、信息披露要求、交易结构设计、跨境换股、业绩承诺及对赌问题等（刘媛，2019）。
此外，王春燕等（2010）等指出中概股企业在私有化的过程中往往会发生法律诉讼、成本费用高昂、退市程序复杂等问题，并且在A 股市场再上市过程中也会遇到很多方面的制约因素。彭涛（2016）和张然、陈思、汪剑锋（2014）也研究了中概股企业私有化面临的法律风险。
二、述评
目前，国内外的学者在中概股私有化的原因方面都做了大量的实证研究以及案例研究，追本溯源，中概股选择回归绝大部分是因为企业自身存在财务问题、企业信誉问题以及国内外的监管制度和文化差异问题，也有少部分优质中概股公司是因为响应国家政策的号召而选择回归A 股市场。
学者们对于一些已经回归的中概股公司案例所采取的回归方式总结得较为明细，其中较多学者对借壳上市、IPO 这两种路径的研究较为积极，研究文献数量较多，然而对于CDＲ回归方式的研究文献数量
较少。
此外，中概股纷纷选择回归主要是为了企业能够更好地融资及发展，这一选择对企业来说是个重大机遇，但同样存在着巨大的风险，但我国关于中概股回归风险的研究还远远不够，现有的文献主要是研究其法律和政策方面的风险，关于企业自身在私有化回归这一过程中可能遇到的市场风险和资金风险以及适应环境转换风险的研究文献较少。
参考文献：［
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2022年国庆放假安排时间表祝继高，端杨，李鑫．中概股公司私有化研究：动机与经济后果［
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