利率分析⼿册（2021年版）
⽑⼩柒涛动宏观
【正⽂】李小冉和谢娜
利率、汇率、通胀⽔平、⼯资等常⽤经济⾦融术语的本质均是⼀种价格，如⼯资是劳动的价格、通胀是⽣活和⽣产资料
利率、汇率、通胀⽔平、⼯资等常⽤经济⾦融术语的本质均是⼀种价格，如⼯资是劳动的价格、通胀是⽣活和⽣产资料的价格、汇率是货币的价格，利率则可被视为资本的边际产出（详情参见谁来决定长端利率？）。
也即当利率较⾼时，意味着资本的边际产出通常较⾼，此时资本往往处于稀缺状态，反则反之。按照上述逻辑，经济发展⽔平越⾼的经济体，其资本往往会呈现出越过剩的特征，⽽对应的利率⽔平也往往更低，反则反之。
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就我国实际⽽⾔，⾦融市场利率的市场化改⾰已经完成，这⼏年着⼒在推动的是利率市场化进程中的最后两步，即客户端（贷款和存款）的利率市场化。
⼀、中国利率体系简述
（⼀）三层架构：政策端（OMO与MLF）+市场端（DR007）+客户端
1、⽬前中国已经形成了包括政策端利率、市场利率（含参考利率）以及客户端⼴谱利率等三种类型组成的利率体系架构。如果利率传导较为顺畅，则意味着上述三类利率在趋势与⽅向上应保持⼀致，且不存在明显的滞后性。
2、政策利率主要包括公开市场操作利率（包括OMO利率、SLF利率、MLF利率等）和其它（如再贷款和再贴现利率、国库现⾦定存利率、准备⾦利率等），⽽市场利率主要指拆借与回购利率、债券收益率、同业存单与⼤额存单发⾏利率、利率债收益率等等。
其中，政策利率以OMO利率和MLF利率为代表，市场利率以DR007为主。
3、客户端利率的种类更为丰富，除传统的存贷款基准利率外，还包括⼀些特殊产品利率（如货币市场基⾦、现⾦管理类产品、结构性存款、国债逆回购等）以及⾮标资产利率、票据贴现利率、信⽤债利率等各类⼴谱利率（如民间融资利率、P2P利率、融资租赁利率、商业保理融资成本、⼩额贷款利率等等）。
4、理论上客户端利率的确定应以政策利率与市场利率为基础。具体来看，
（1）央⾏已经通过货币政策执⾏报告等⽅式清晰地表明，OMO利率（每⽇）与MLF利率（每⽉⽉中）分别被定位为央⾏的短期与中期政策利率，代表了银⾏体系从央⾏获取短期和中期基础货币的边
际资⾦成本。由于央⾏掌握着基础货币供应，意味着上述两个政策利率必然是市场利率定价的基础，央⾏只需作少量OMO和MLF操作，便可对市场利率产⽣决定性的边际影响。
（2）市场利率品种很多，但从央⾏的⾓度来看最为重视DR007这⼀指标，即央⾏货币政策的意图多是为了引导以
DR007为代表的市场利率围绕政策利率为中枢⽔平波动。
（3）客户端的利率主要是贷款端与存款端两类，通过LPR新报价机制已经实现了MLF与LPR之间的联动，形成了“MLF 利率——LPR——贷款利率（FTP）”的利率传导机制，并在此基础上进⼀步推动存款利率市场化。
喀事实上由于不同利率的风险溢价差异明显，我们可以将政策性利率以及部分市场利率认定为⽆风险利率，将⾯向客户端的利率认定为风险利率，央⾏货币政策的主要⽬的则是通过影响⽆风险利率来改变风险利率的预期，其依据的逻辑⼤致可以参照CAPM资本资产定价模型，这⾥不再赘述。
（⼆）构建利率⾛廊机制：约束货币市场利率
相较于以上三类利率⽽⾔，利率⾛廊是约束货币市场利率的⼀个区间。
1、通常利率⾛廊区间的上限为央⾏贷款给⾦融机构的利率，下限则为⾦融机构存钱在央⾏的利率，利率⾛廊区间的调控⽬标则为⾦融机构之间的拆借利率，也即通过调控确保⾦融机构之间的拆借利率在利率⾛廊的区间内波动。例如，当同业拆借利率突破区间上限时，⾦融机构便可以转⽽向央⾏借款，反则反之。
2、2014年5⽉时任央⾏⾏长周⼩川率先提出“利率⾛廊”这个概念，但关于“利率⾛廊”的研究最早可追溯⾄上世纪90年代（其中以Kevin Clinton分别完成于1991年和1997年的两篇论⽂为代表）。20世纪90年代以来，加拿⼤、欧元区、瑞典等经济体率先采⽤了“利率⾛廊”模式来调控利率，随后美国、德国、法国、意⼤利、瑞典、瑞⼠、芬兰、匈⽛利、斯洛⽂尼亚以及印度、斯⾥兰卡、纳⽶⽐亚等经济体也采⽤了这⼀调控模式。
3、对于中国⽽⾔，也有⾃⼰的利率⾛廊区间，上限和下限分别为SLF利率和超额存款准备⾦利率。2020年4⽉3⽇，央⾏决定⾃4⽉7⽇起将⾦融机构在央⾏超额存款准备⾦利率从0.72%下调⾄0.35%，这是⾃2008年以来⾸次下调超额存款准备⾦利率，意味着中国利率⾛廊已拓宽⾄0.35%-3.20%（利率⾛廊的宽度达到285BP）。
⼆、贷款端先⾏：构建LPR 新报价机制张颜齐
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2013年10⽉我国央⾏正式推出LPR，并将其定位为10家银⾏最优客户贷款利率的平均值（剔除最⾼和最低⽔平）。
（⼀）LPR新报价机制于2019年8⽉正式推出，市场化程度显著提升
1、2013年10⽉LPR推出后，受银⾏贷款定价惯性等因素影响，LPR报价与贷款基准利率之间保持着相对固定的公布频率、变化幅度和利差，市场化程度较低，对贷款利率的引导作⽤不够。2019年8⽉⼈民币汇率勇于破“7”后，新报价机制也顺势推出，并在2019年8⽉中下旬推出⼀系列与LPR有关的配套政策。
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2、相较于贷款基准利率和旧LPR，LPR改⾰后，由报价⾏根据⾃⾝对最优客户实际发放贷款的利率⽔平，在MLF利率基础上加点报价，MLF利率则由市场化招标形成，反映了银⾏平均的边际资⾦成本，市场化程度亦明显提升。
同时LPR亦已逐渐取代了贷款基准利率成为商业银⾏FTP的主要参考基准，贷款FTP与LPR的联动性以及货币政策向贷款利率传导的效率明显增强。
3、LPR新报价机制推出以来，LPR合计调整四次，1年期LPR累计下调40BP、5年期以上LPR累计下
调50BP，MLF累计下调35BP。不过⾃2020年4⽉20⽇第四次下调以来，LPR已经连续15个⽉未再调整过。
（⼆）LPR新报价机制的主要特征
1、基本：客户贷款利率的理论下限
（1）LPR（英⽂名称为Loan Prime Rate），在国内被称为贷款基础利率（美国、⾹港等经济体则称其为最优惠贷款利率）。
我们可以形象地将其称之为针对报价⾏的最优客户所适⽤的贷款利率，因此理论上来说LPR应该是客户贷款利率的下限。
（2）不过实践中，LPR本⾝是⼀个动态的变化过程，实际贷款利率与LPR即可以是加点，亦可以是减点，例如⾹港的客户实际贷款利率往往低于LPR。
（3）进⼀步将银⾏分为报价⾏和其它银⾏，将客户分为最优客户和⾮最优客户，由于报价⾏和其它银⾏、最优客户和⾮最优客户、报价⾏和其它银⾏的同类客户之间均存在风险溢价，因此在LPR基础上可以衍⽣出LPR1、LPR2、
LPR3。
2、新旧LPR的差异
和2013年推出的LPR相⽐，LPR新报价机制有诸多创新之处，主要体现在报价原则（基于最优客户）、形成⽅式（MLF 加点）、期限品种（1年和5年以上）、报价⾏（数量更多且类型更丰富）、报价频率（固定于每⽉20⽇）以及新的运⽤要求（通过MPA和⾃律机制管理）来强化约束等⽅⾯。
（三）美国、⽇本以及中国港澳等主要经济体LPR机制对⽐
1、LPR报价机制主要始于1933年⼤萧条时期的美国，随后拓展⾄其他经济体，从现在来看LPR最初是被定位于过渡性的定价基准。不过⽬前除中国⼤陆外，仅美国、⽇本、中国⾹港和澳门等少数经济
体仍在使⽤LPR报价机制，其中⾹港的个⼈住房按揭贷款基本是在LPR的基础上定价，⽽美国和⽇本的LPR⽬前主要在中⼩银⾏和中⼩企业之间发挥着作⽤。