国际商贸
现代商贸工业
２０１８年第６期６４
㊀㊀
胡启桢
(武汉大学经济管理学院，湖北武汉４３００００
)摘㊀要：改革开放以来，我国贸易持续的顺差以及外国企业对华投资使得我国积累了大量的外汇储备.外汇
储备的管理遵循流动性㊁安全性㊁盈利性，这些外汇储备的管理成为人们所关心的问题.由于中国和美国经济上的往来以及美元的霸主地位，我国的外汇储备以美元为主，而这些美元储备大部分都是投资于美国国债.这样的做法可能给我国带来巨大的敞口风险，也会对人民币兑美元汇率产生影响.首先剖析了我国持有美国国债的规模大小及其动因，并论述了相关的金融理论，从持有国债到影响市场利率进而影响汇率的传导途径进行分析，并运用向量自回归模型实证检验，并在最后提出了相关的策略以降低大量外汇储备投资于美国国债带来的风险.
关键词：外汇储备；美国国债；人民币汇率;V A R
中图分类号:F ７４㊀㊀㊀㊀㊀文献标识码:A㊀㊀㊀㊀㊀㊀d o i :１０．１９３１１/j
．c n k i ．１６７２Ｇ３１９８．２０１８．０６．０２７１㊀研究背景
随着经济全球化，金融全球化，各个国家的经济高度
关联.由于美国的低储蓄率，美国需要在资产市场上发行债券来弥补国家的财政赤字以及享受好的经济增长环境.改革开放以来，中国过去一段的出口导向型经济使得中国积累了大量的外汇储备，而这些外汇贮备很大一部分都是投资于美国国债.美国国债的增发对我国的基本经济变量例如货币供应量㊁汇率等都会产生关联影响.而大量持有美国国债对我国的影响主要表现人民币汇率波动的风险.持有美国国债使得我国外汇储备量过实证大，从而限制我国出口，使得人民币有巨大的升值压力，势必会对我国经济平稳健康发展造成影响.同时，还容易引发贸易摩擦，遭到其他各经济体的报复.这些困难都增加了外汇储备资产管理的风险和难度.
本文在现有的相关文献的基础上，首先进行了理论研究，然后进行了V A R 实证分析检验.具体而言，本文首先详细论述了我国持有美国国债的持有动因㊁投资规模，以及这种投资策略对人民币汇率所产生的影响等理论论述，随后，本文在此基础上，进行了V A R 实证分析，来进一步验证了这种美国国债增减的行为的影响对人民币汇率的传导途径，并且分析了哪种途径的冲击效果最强，即对人民币汇率变化的影响最大，最后本文基于实验数据和对应的研究结果为我国外汇储备管理与投资提出对应的意见与建议.
２㊀我国持有美国国债概况
我国随着改革开放以来贸易数额尤其是对美国的
顺差不断的上升使得我国的美元储备不断增加，理所当然的也使得对美债的持有规模逐年递增，可以看图１㊁
图２.从图１中，我们可以看出,２０１１年我国持有美国国债的数量占美国国债总数之比达到峰值，只到２０１４年
１２月底,
我国持有美国国债的数额虽然在极短的时间里被日本反超过，但截至至今我国依然是美国国债的最大持有国.
在很长的一段时间内，我国都有着巨额的外汇储备，而这些外汇储备中，美国国债又是一个极其重要的组成部分.图２可以看出,２０００年３月到２０１７年６月，我国持有美国国债的数额呈现明显的递增趋势.在这种将外汇储备以大量国债来持有的形式的结构下，过于单一地以美国国债作为外汇储备将会使得外汇储备的投资面临着巨大的敞口风险.而这种单一投资结构造成的风险也限制了人民币在国际市场的投资，与此同时还使得人民币的汇率风险进一步加大
.
图１㊀
中国持有的美国国债占比
图２㊀中国持有的美国国债占外汇储备比重
㊀㊀数据来源:
慧博咨询终端.３㊀大量持有美国国债的实证分析
黄海波表白妻子由上文的理论分析我们不难发现，长期以来大量地持有美国国债对人民币汇率的波动变化产生巨大的
影响，本章将利用向量自回归模型(V e c t o r a u t o r e g
r e s Ｇs i o n
)在前面进行了理论分析之后，对大量美国国债这一行为对人民币汇率所造成的影响进行实证分析.３．１㊀实证数据选取
本文选取２００５年７月汇率改革后到２０１７年６月国际奢侈品牌
之间中国持有美国国债余额(B )㊁人民币汇率(E X )
还有外汇储备中美国国债的占比(B R )以及十年期美国国债利率(T Y )的数据，共包含了１４４个样本,
这些数
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２０１８年第６期
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㊀据摘自于同花顺数据库㊁美联储T I C 数据库㊁央行，以及美国白宫网站统计数据㊁慧博资讯终端.
本章采用向量自回归(V A R )
的方法是为了能够在最大程度上消除变量与变量之间的相关性.众所周知，人民币汇率会受到各种不同
的经济变量的影响，而它们在分析中都属于自变量，各个自变量之间的相关性很可能会影响到最终结果的准确性，因此直接使用O L S 普通的线性模型并不是一个很好的选择.因此本文采用了向量自回归模型进行实证分析.
３．２㊀大量持有美国国债的人民币汇率影响的实证分析
在２００５年７月的人民币汇率改革后,
我国的汇率制度是以市场对货币的供给需求为基本决定要素，同时参照包含美元及其其他货币等一篮子货币进行一定范围内的调节，并且有管理的浮动汇率制度，在此之后人民币不再单一地钉住美元，而是更富弹性的人民币汇率形成机制.人民币弹性也随之扩大，从最初的
０ ３％扩大到现在的１．０％,
过去人民币汇率的变化主要是单向升值，现在变为了双向波动，并且变化的弹性也越来越大.
３．２．１㊀相关数据说明
在本文选取了B R (
美国国债的持有数额占我国外汇储备比),T Y (十年期美国国债利率),E X (
人民币汇率)作为自变量，并进行了它们三者之间的相关性分析，分析结果如表３Ｇ１所示.从表中我们可以看出，美国十年期国债的收益率与人民币汇率的相关性为
０ ９２６５,
两者之间呈正相关的关系，即当十年期美国国债的收益率上升时，人民币兑美元汇率也随之上升，可以想象为美元的利率相对于人民币利率上升的作用结果，即人民币贬值.与此同时，表中的数据表明B R (持有美国国债比例)与(T Y )美国十年期国债收益率相关性－０．１８５７，而持有美国国债比例与人民币兑美元汇率相关性为－０．０９２９,
两者均呈现出负相关性.表１㊀各变量的相关性分析
B R T Y
L N E X
B R
１
－０．１８５６７９－０．０９２９０１T Y
－０．１８５６７９１．０００００００．９２６４６３
L N E X
－０．０９２９０１
０．９２６４６３
１
３．２．２㊀实证检验
为了进一步确定传输路径，在平稳性检验的全样本期样本变量根据表３Ｇ２持有美国国债占比B R ,１０年期国债利率稳定，人民币双边汇率E X 的A D F 检验结果可以在样本期间的样本变量都出现在(１)
过程，即一阶差分(０
).表２㊀B R ㊁T Y ㊁l n E X 的A D F 检验
变量A D F 统计量A D F 临界值
结论
I ()过程１％
５％
１０％
B R
－１．７４９８－３．５００６－２．８９２２－２．５８３１非平稳I (１)әB R －４．８８４６－３．５０２１－２．８９３２－２．５８３５平稳
T Y
－０．７０８５－３．５００６－２．８９２２－２．５８３１非平稳
I (１)әT Y －８．０９６１－３．５０１５－２．８９２５－２．５８３３平稳
l n E X
－０．６８８２－３．５０２２－２．８９２８－２．５８３５非平稳
I (１)
әl n E X
－３．５０２３
－３．４５０１－２．８９２７－２．５８３４
平稳
表３㊀人民币汇率最优滞后期
L a g L o g
L L R
F R E
A I C
S C
H Q
关于冬天的古诗句０６３２．６５７N A １．０１e －１０－１４．４６７８－１４．４３２８∗－１４．４７３６１６５０．９３９３２．９７４０８．３９e －１１－１４．６９０２－１４．３６７９０－１４．５６１０２６６７．８９５３１．２８４７６．９９e －１１∗－１４．８５１４∗－１４．２８５２－１４．６４１６３６６９．９８２３．７１７５４８．２１e －１１－１４．７１４２－１３．８６９３－１４．３６９８４６４２．５５２４．３６１０８９．５６e －１１－１４．１３４４－１３．７５０１－１４．１１９３５
６８２．８５５１６．８２６７９．３３e －１１－１４．５９４３－１３．２３８７－１４．０４６４
由表３中测度人民币汇率的最优滞后期的结果中能够发现：根据A I C 和S C 准则，使用V A R (向量自回归模型)得到最优滞后阶数为２且所得的单位根小于１，这说明了V A R 模型是满足稳定性要求.为了判断人民币兑美元汇率与文中其他变量之间的关系，用表４显示出人民币汇率对文中各个变量进行协整检验所得到的结果.实验结果表明：人民币汇率与美国国债收益率㊁持有美国国债占比之间是长期均衡，至少有３个协整关系存在于５％的置信水平之下.
表４㊀各变量的协整检验结果
协整关系假设特征根迹统计量５％临界值P 值
０
０．３１６１９２５６．５３４２９２９．７３４５００．００００至少一种０．１２８０６０２２．２７５４７１５．４５３４５
０．００５１至多两种
０．０９６５７４
８．５３４０６０
３．８４５３４６６
０．００１８然而，前面的检验对各个变量对于人民币汇率的
影响程度反映得并不够明显，于是便继续使用广义脉冲响应函数方法来分析美国国债收益率以及我国持有的美国国债所占比例对人民币汇率的影响效果大小，它们的脉冲效应图如图３㊁图４所示
.
图３㊀
脉冲响应分析
图４㊀累计脉冲响应分析
㊀㊀图３的三张图对应的分别是我国持有的美国国债
所占的比例对十年期美国国债收益率㊁十年期美国国债收益率对人民币汇率㊁我国持有的美国国债占比的比例对人民币汇率的脉冲响应图，而图４则是累计的脉冲响应分析图.第一幅图给我国持有美国国债的比例这一变量正向的冲击，在开始阶段对国债收益率的影响是正的，但慢慢地，这种影响会变成负的，并且这种影响的程度在不断地降低.累计响应的增长是变得缓慢的.第二幅图反映了给美国国债收益率一个正的冲击之后，它对人民币汇率的影响是正的.这表明了随着美国国债的收益率增加，人民币相对于美元是会贬值的，这种影响效果也是递减的.同理，从第三幅图
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㊀㊀
作者简介：颜俊娴(１９９３－)
，女，云南瑞丽人，硕士研究生在读，研究方向：老龄化与慢性病管理.中则可以看出，给我国持有美国国债的数量所占比例这一变量一个正向的冲击，它对人民币汇率影响在p e Ｇ
r i o d ３达到最大值,
随后递减.这反映了随着我国持有美国国债数量的占比上升，人民币相对于美元是贬值的.
３．３㊀实证分析小结
实证研究的结果中显示人民币汇率受美国国债收益率的冲击很强，这个现象佐证了增持美国国债能够影响长期定价利率的基准利率的水平从而使得人们对金融资产的持有进行调整，而这种资产结构的调整将会影响到人民币的汇率.与此同时，实验结果还显示了持有美国国债比例的变化并不会很大程度地影响人民币汇率的变化，相对而言影响的幅度较小.美国国债的各个不同方面的因素如例如收益率还有我国持有美国国债数额的变化都会影响到人民币汇率的变化.
４㊀应对策略
我国当前经济主要的目标是通过对经济结构的调
整，对国内外经济进行平衡，让资源得到最大化的利用.具体是要改变长期以来国际社会对于人民币升
值的预期，增加人民汇率的波动幅度，这样使得人民币汇率的弹性增强.这样就增加了人民币汇率的弹性，大大增强了国际游资对于人民币套利的风险，进而使得人民银行的相应的货币政策的效力得到加强，其效力空间也得到拓展，从而也有利于人民币资产在市场有效配置.
在短期内，我国高额持有美国国债状况是无法改变的，因此，面对现实情况，在保持一定美国国债投资额的基础之上，应该高度重视持有美国国债的敞口额风险，制定长远的外汇储备投资战略，多样化外汇储备投资方式，加快人民币国际化进程，使得高额持有美国国债的经济优势变为政治优势，加速我国经济的和平崛起.
参考文献
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r e s s i o n Ｇa lR e s e a r c hS e r v i c e ,２００９,(７):６Ｇ１３
英国共病管理政策对我国的启示
颜俊娴㊀路㊀云
(中国药科大学国际医药商学院，江苏南京２１１１９８
)摘㊀要：随着全球人口老龄化速度的增加，老年人普遍患多种慢性病，共病现象日益严重.主要分析我国老
年人口共病率及共病管理现状，并基于对英国最新老年共病管理指南的研究，总结英国共病临床管理经验，以期为我国制定合理的共病管理措施提供依据.
关键词：老龄化；共病；共病管理
中图分类号:F ７４㊀㊀㊀㊀㊀文献标识码:A㊀㊀㊀㊀㊀㊀d o i :１０．１９３１１/j ．c n k i ．１６７２Ｇ３１９８．２０１８．０６．０２８㊀㊀ 共病 这一概念最早由F e i n s t e i n 于１９７０年提出.
近年来国外学者对共病进行了多次研究，分别从不同角度进行定义.２００８年，世界卫生组织基于流行病学与公共卫生视角将共病(M u l t i m o r b i d i t y )一词定义为同时患２种或多种慢性病，本文采用世界卫生组织对共病的定义，共病即同时患两种及以上的慢性病.
１㊀我国老年共病现状
１．１㊀老龄化与高共病率
四川名吃我国是世界上人口老龄化程度最高的国家之一，近年来 四二一 的家庭结构导致我国老龄化速度急剧
增加.国家统计局数据调查显示，近５年来我国老年人口增长迅速，其中２０１６年６５岁及以上老年人口高
达１．５亿，占总人口的１０．８％(
见表１).表１㊀２０１２－２０１６年我国６５岁及以上老年人口比重
李晨张歆艺年份６５岁及以上老年人口数(
万人)比重(％)２０１２１２７１４９．４２０１３１３１６１９．７
２０１４１３７５５１０．１２０１５１４３８６１０．５２０１６
１５００３
１０．８
㊀㊀数据来源:
国家统计局.众所周知，老龄人口是慢性病的高发人，大部分汪东城的女朋友
老龄人口长期患有一种以上的慢性病，病程反复并伴