近期，美国国债收益率（简称美债利率）大幅上涨，国际社会开始担心美国通胀和无风险利率不断抬升的问题。新冠疫情以来，美国国会通过三个纾困法案，总额高达5万亿美元。2020年和2021年，美财政赤字与GDP的比率分别为15%和8.9%，2020年末美联储资产负债表规模达到美国GDP的87.9%。最近，拜登政府正在酝酿总额4万亿美元的基建计划。那么，美国国债利率会持续上升吗？笔者认为，国债利率还会走高一段时间，但通胀和收益率失控的可能性不大。
一、近期美债利率走势与周期波动规律江华电视剧
新冠疫情之后，美国10年期国债利率走低，于2020年8月4日一度触及0.52%的历史新低，随后在疫苗鼓舞下逐步回升到11月的0.9%，并徘徊两个多月。美国国债利率明显上涨的时间拐点是1月6日民主党赢得乔治亚州联邦参议员补选的两个席位，从而囊括白宫和参众两院多数。市场预期民主党推行财政扩张，美国10年期国债利率从1月5日的0.955%迅速升到1月6日的1.04%。1月14日，拜登公布1.9万亿美元纾困计划，远超市场预计的1万亿美元规模。之后，10年期国债利率逐渐抬升，3月12日拜登签署法案后创出1.64%的疫后新高，3月18日触及1.75%，3月31日触及1.762%，收盘报1.74%。
回顾近十年的美债市场，美债利率呈现周期波动的规律。2008年次贷危机后，美联储宽松政策下，金融
市场资产泡沫风险积累。2008年9月到2014年9月的六年时间，美联储资产负债表从不足1万亿扩张到4.5万亿美元规模，2021年4月15日达到7.79万亿美元。鉴于金融周期往往领先于经济周期，宽松货币政策常常引发金融风险的不断积累，直至最后泡沫破灭，如此周而复始。在最近的周期中，经过2016-2018年9次加息，市场重现长短期利率倒挂。这一方面引发了人们对美国经
温建东 李永宁
美国国债利率展望
济长期发展前景的担忧，另一方面也加剧了悲观情绪和市场波动。而新冠疫情只是加速了衰退的到来。从2011年到2020年的10年中，10年期美债利率平均为2.15%，最近两次周期的高点分别在2013年12月31日的3.02%和2018年10月10日的3.22%。如果剔除次贷危机后的全球协调扩张影响，近9年的美债利率平均值只有2.08%。其中加息周期历时18-26个月。
二、美债利率走高的原因
影响美国10年期国债利率的主要因素分为三大类：实际自然利率、通胀预期和期限溢价。今年以来，三者都有所提高，具体如下。
（一）通胀预期升温
麻生希作品理性预期理论和卡甘模型揭示了通胀预期的自我实现，导致工资、成本不断提价。受经济过热产出缺口弥合等因素影响，即使需求没有变化，上游大宗商品等价格持续上涨传导到消费品也会导致CPI上涨。
一是金融市场对美国通胀的预期开始走强。拜登新政府和财政刺激政策提高了需求恢复和通胀预期。拜登上台后，在上届政府已有3.1万亿美元的两轮纾困法案基础上，迅速和国会达成1.9万亿美元的纾困法案，空前慷慨的刺激法案含有对居民和企业大量转移支付和税收减免，推动美国居民消费增速回升，将显著提振2021年美国经济。从1月4日到3月末，IIPS隐含的盈亏平衡通胀率显示，10年通胀预期从2.01%上涨到2.35%。若再综合考虑未来民主党主张提高最低工资、提高中产阶级收入、新一轮基础设施投资等因素，则美国通胀还有抬升动力。 二是大宗商品价格迅速反超疫前水平。能源外的主要大宗商品价格已经高于疫情前水平。2020年3月以来，全球央行扩表推高了大宗商品价格。尤其是金属和农产品价格快速反弹，全年分别上涨18%和13%。市场预计，2021年，由于发达国家复苏、美元流动性泛滥、大宗商品金融化、资源出口国疫苗短缺以及地缘政治、新兴市场债务沉重、气候灾害等风险的影响，大宗商品价格估计还将维持高位。
三是逆全球化抬升通胀预期。疫情放大了经济全球化的弊端，由于防疫物资和消费品供应受到疫情严重冲击，西方各界对必要物资供应链安全的担忧压倒了外包提升效率的好处，并将从国家安全的角度考虑和改变现有政策。拜登政府已经下令审查关键供应链安全，未来很可能以保护中产阶级就业为由
强化贸易保护主义措施，这些非商业性做法必将增加成本和通胀压力。
能在家里做的兼职四是央行放水刺激流动性泛滥和通胀预期抬升。疫情以来，美联储迅速将利率下调到零，重启每月1200亿美元的量化宽松（QE），并创新多种借贷便利工具向银行体系注入流动性。其它央行也加大了资产购买计划，通过买入大量政府和公司债券，向银行体系提供大量廉价资金。日本央行除了撤销每年新购国债不超过80万亿日元限额，将购入商业票据和公司债上限由5.4万亿日元升至20万亿日元之外，还将股票投资基金（ETF）年购入目标由6万亿日元升至12万亿日元。目前，零利率和负利率债券在全球的比例超过40%。疫情期间金融监管放松也为炒作大宗商品提供了宽松的政策环境。宏观对冲基金纷纷借入廉价资金做多大宗商品。
CRB大宗商品价格指数从2020年5月初疫情低点的351上升到2021年3月31日的505，涨幅达44%。
（二）实际利率正随经济恢复而回升
拜登上台后，疫情防控进展产生了广泛的乐观情绪，疫苗接种进展及良好效果提振了市场对经济复苏的信心。拜登百日计划提出三个目标：疫苗接种1亿人次、口罩令和学生开学。目前看能够顺利完成，每日新增病例从最高峰的20多万人下降到4万人，有望实现在7月4日全面解封的承诺。目前，全球推出了10款疫苗，年产量高达126亿支。截至5月5日，全球疫苗接种12亿人次。其中，以列接种两针人口超过65%后率先实现解封。美国订购了10亿支疫苗，足够每个美国人接种两次。3月下旬每
日接种约300万人次，累计接种超过1亿人次，疫苗获得非凡的成功，确认了经济复苏速度将会超原先预期。
2020年4季度，美国GDP环比折年率达到4%，2021年3月1日公布的美国2月ISM制造业指数升至60.8，创近三年最大扩张速度。ISM制造业数据公布后，美国10年期国债收益率小幅走高。在经济好转刺激下，实际利率也有所上升。1月初，10年期和30年期美国通胀保值债券（简称TIPS）显示的美债实际利率分别只有-1.08%和0.06%。到3月31日，10年期TIPS实际利率提高到-0.62%，抬升46个基点，而通胀预期仅仅上升了34个基点。这反映了投资者在抛售名义债券的同时，也在以更快的速度抛售通胀保值债券，导致实际利率抬升更快。
（三）美国国债发行量增加和货币政策新框架提高了期限溢价
期限溢价是对投资者持有长期证券所承担额外风险的补偿，包含了通胀波动性溢价、流动性溢价、风险偏好等因素。1990年以来10年期和2年期美债之间的期限溢价平均为114个基点，2020年1月20日最低跌至0，2021年3月末反弹到143个基点。究其原因，疫情期间美国债发行量居高不下，2020年为4.3万亿美元，2021年至少3.1万亿美元，刺激了债券市场风险偏好的上升。同时，美联储2020年8月采用平均通胀目标制，不仅会提高通胀水平，而且将可能推高通胀波动率，市场要求更高的风险补偿，因此期限溢价不断走高。
三、未来美债利率走势展望
从1970-2020年间的美债利率曲线变动看，不同形态反映了宏观经济周期的运行情况。通常，当美国国债利率曲线向右上方倾斜时，即长期利率与短期利率间的利差日益扩大时，说明美国经济即将进入复苏繁荣阶段。倾斜角度增大说明市场预测美国经济反弹力度增大。当然，国债利率不一定准确预测经济复苏和通胀升温。具体来说，虽然上述因素推动美债利率走高，但也有一些阻碍通胀的因素，包括：一是产出缺口，经济复苏初期，由于产能过剩，物价不会很快提高；二是经济复苏初期，虽然货币较多，但是货币乘数和货币流通速度依然较低；三是在全球经济一体化的背景下，发展中经济体的基本消费品纷纷输入美国，压低了美国的通胀。
（一）产出缺口、挤出效应和持久收入效应削弱财政刺激效果
当前，美国和其它国家产出缺口仍然较大，美国经济基本面不支持美债利率大幅反弹。根据美国国会预算局2021年2月预测，美国去年产出
缺口是-3.41%，2021年是-2.26%，虽然美国产出缺口在下降，但是今年美国可能还会出现低于潜在产出的情况。2020年，美国工业产能利用率仅为71.89，为有记录以来第二低点，仅次于2008年金融海啸期间，离平均值80.07还有相当大的差距。此外，产油国增产的空间和动力很大，美国页岩油井的重启速度很快。
危机后美国经济修复是个漫长过程。目前美国的失业率为6.2%，远高于疫情发生前达到的3.5%。从历次修复过程看，危机后的经济重启和修复平均需要1.5-2年。按受损部门看，从次贷危机的金融和房地产行业扩大到服务、能源、交通等重资产行业和社交型行业，重启更加不易。美国国会预算办公室预测，尽管美国经济有望在2021年回到疫前水平，但在2025年之前都将低于潜在产出水平。鉴于疫情挑战仍在，经济复苏将是一个缓慢的过程，实际利率很难快速上升。
财政扩张将会出现对私人投资的挤出效应。3月23日，拜登公布2.25万亿美元的基础设施计划，预计9月提交国会表决。表面上，这似乎可以扩大需求，但实际效果要看对私人投资的挤出效应，因为其资金几乎完全来源于征税，包括将公司税从21%提高到28%、将跨国公司全球最低税率从13%提高到21%、终止对化石燃料公司的税收优惠政策等。
持久收入效应限制美国居民消费倾向的提高。美国转移支付规模有所减少。例如和消费直接相关的失业补助从CARES法案每人每月的600美元降至300美元。同时，根据弗里德曼的持久收入理论，消费者的消费支出不是由他的现期收入决定的，而是由他的恒久收入决定的。虽然美国财政给消费者“发糖”，但如果消费者预期财政转移支付是临时收入而不是持久收入，则会储蓄临时收入，导致边际消费倾向下降。2020年，美国居民储蓄存款占可支配收入的13.5%，显著高于疫情前的8.7%，美国商业银行存款占负债比重也从84%提高到87%。
（二）货币层面也有一些对通胀的限制因素
货币流通速度趋降限制通胀涨幅。虽然美联储投放天量货币，但21世纪尤其是2020年以来，货币乘数和流通速度趋于下降，结果导致基础货币的扩张能力下降，货币循环速度下降，货币过多地囤积在金融体系，一定程度降低了流入市场的货币数量。
美债利率上升伴随的美元升值抵消大宗商品和进口商品涨价。财政刺激同时刺激美元升值，反过来抑制大宗商品涨价。由于美债利率持续攀升，加上美国良好的经济数据都重燃了美国经济复苏的乐观预期，导致美元指数上升。美国刺激政策引发的通胀预期会逐渐被美元升值和大宗商品价格下跌抵消。年内，美元可能盘整甚至继续走强。
国际层面的政策协调缺位也会压制通胀。本次新冠疫情危机与2008年不同，百年未有之大变局下，新兴市场经济权重已经超过发达国家，且各国没有协调财政和货币政策扩张。相反，一些央行率先启动加息周期，以应对美债利率和本国通胀大幅上涨。2021年3月17日-19日，巴西，俄罗斯和土耳其央行相继加息75、25和200个基点，使得基准利率分别达到2.75%、4.5%和19%。其中，巴西和俄罗斯分别为2015年中期和2019年中期
以来首次加息。3月23日，加拿大央行表示将逐步退出量化宽松政策，并在4月和5月开始逐步缩减商业票据、省级债券和公司债券购买计划。周迅演过的电影
（三）长期性、结构性问题制约美债利率上行 实际自然利率，即长期均衡利率，反映了储蓄等于投资
状态下的自然利率，由实际因素决定。由于人口老龄化因素、技术进步放缓等原因，最近几年，美国潜在GDP增长率和实际自然利率都呈现下降趋势。潜在GDP增长率大约在2.3%～3%，按照理论，实际自然利率不应高于前者。
第三产业对美国经济增长和CPI有决定性作用。美国的第三产业占比高达80%。现行CPI权重是劳工统计局于1978年修订的，简称CPI-U。其调查样本涵盖了个体户、退休人员、失业者、工薪阶层等，占到美国总人口的88%。美国CPI权重分为八大项，分别为食品饮料、居住、服装、交通、医疗、娱乐、教育通信以及其他商品与服务，每项又细分为若干子项。其中，居住、交通、医疗、娱乐、教育通讯和其它服务等服务业占比62.5%。因此，服务业价格变动解释了CPI尤其是核心CPI的大部分波动。
酒店休闲餐饮娱乐等服务业重启和涨价难度较大。由于新冠疫情打击最大的是到店类服务业，因此，疫情一旦结束，这些行业可能会产生恢复性的增长。但如同我国的情况一样，疫情一旦控制，服务业虽然快速反弹，但由于一些人的生活模式和消费模式发生了根本性转型，因此重启和涨价难度较大。 大宗商品很难重现黄金十年的超级牛市。由于全球正在进行低碳转型和中国工业化已经放缓，当前世界经济基本面已不支撑商品长期牛市。目前每桶65美元的油价主要是沙特自愿减产100万桶石油所致，也是不可持续的。4月OPEC成员国会议面临较大的增产压力。产油国财政压力将会导致配额提高。下半年，十年未见的高价将刺激全球各国石油和其它大宗商品行业开足马力生产，压制大宗商品
38个辛丑年都发生了啥价格。
（四）债务负担限制利率上行空间
美债利率上限还受到沉重债务的限制。理论上，长期利率应当在名义GDP增长率以内，否则将陷入庞氏。次贷危机后，全球主要央行纷纷采取大规模的货币宽松，但如今深陷低增长、低利率、低通胀和高债务的“三低一高”的泥潭。债务与GDP的比例迅速上升。美国2018财年的政府债务为24.56万亿美元，加上美国私人的债务在2018年时就已经达到了美国GDP总量的197%，总计317%。扣除政府间债务大约为300%。按照潜在GDP增长率为2.5%～3%，通货膨胀采用美联储长期通胀目标2%，可以计算出长期名义GDP增长率大约为4.5%～5%。进而得出美国社会平均利率上限为1.5%（4.5%/300%）～1.9%（5%/300%）。即使考虑到财政收支可以代际转移剔除政府债务，美国私人部门平均利率上限为2.3%（4.5%/197%）～2.6%（5%/197%）。由于企业债务较国债利率高，所以，国债利率持续突破2%的概率不大。
作者：温建东，博士，剑桥大学管理学会；李永宁，天津工业大学经济学院副教授
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