主权债务、融资能力与国家兴衰
——应对全球债务格局之变
丁一凡 赵 柯
引 言
随着欧元区一些成员国在近几年里陆续陷入了主权债务的危机，“主权债务〞这一词汇开始成为舆论界关注的话题。人们虽然很担忧有些欧洲的兴旺国家也会陷入债务违约的困境，但对主权债务是什么，主权债务如何发生，主权债务如何违约等现象却不甚了了。其实，主权债务的另一个更为学术化的标准称呼是公共债务〔public debt，简称公债〕，也就是众所熟知的“国债〞，是指政府以国家名义并且以国家信用为担保在国内和国外进行借款所筹措的资金，是政府未来要偿付本息的负债。所谓主权债务危机，也就是指一个主权国家借入的负债超出了其自身的清偿能力，从而不得不违约或者进行债务重组的现象。
韩庚江铠同在当代，主权债务主要被看做是一种纯经济现象，是宏观经济学和金融学研究的对象。在标准的经济学教科书里，主权债务或者说公债是政府实施财政政策的一个重要工具。在经济萧条、社会总需求缺乏之时，政府通过举债来扩大支出，进而带动经济复苏；公债也是政府实施货币政策的重要载体，通过买卖公债来调节市场上流动性的供给，公债利率通常也是一国金融市场的基准利率，政府通过公债利率来影响资金价格，对宏观经济进行调控；另一方面，当一国的出口所得缺乏以偿付其进口的支出之时，需要对外发行主权债务以获取外汇收入，支付其经常工程下的贸易逆差。所以，标准的经济学教科书中所描述的主权债务是一种“中性〞、“工具性〞的政策手段，管理国家的宏观经济和调节国际收支是其最为重要的两种职能。与“平安〞、“外交〞、“冲突〞等国际政治现象根本没有关系。
但是在现实世界里，主权债务的运行方式并没有完全遵循经济逻辑，而是与国家间的权力博弈紧密地联系在一起，成为一种重要的“国际政治现象〞。这样的例子比比皆是，为了应对全球金融风暴的冲击，美联储实施了多轮量化宽松的货币政策，大量购置美国国债，这受到包括中国在内许多国家的批评，认为美国为一己之私而开动印钞机，是向其他国家转嫁危机本钱。2021年6月时任美联储主席伯南克宣布要缩减购债规模，又让包括中国在内的世界各国担忧和焦虑。为何美国无论是增加还是减少购置国债，都会牵动全球各国政府
的神经？ 2021年在希腊陷入债务危机之时，市场传言希腊向中国寻求支持，希望中国购置希腊国债，许多欧洲国家指责中国是想把希腊变为自己在欧洲的“特洛伊木马〞。希腊也赶紧澄清，认为这是“别有用心、另有所图〞的人在国债市场上散布谣言。即使此传言为真，为什么中国和希腊之间正常的国债买卖行为会在欧洲引发如此剧烈的反响？2021年1-7月，中国购置了大约2.3万亿日元〔合274亿美元〕的日本国债，与当时日本在截至2021年3月的财年中方案发行的162.414万亿日元国债总额相比，中国的购置量微缺乏道。但日本反响紧张。时任日本首相野田佳彦表示：“我不知道他们的真实目标是什么，但我们希望他们澄清目标。〞为何日本首相对中国正常的投资行为也如此敏感？
如何打开端口这些现象的根源就在于主权债务具有强烈的国际政治属性，主权债务制度是一个国家的核心资源——融资能力的最为重要的表达方式，是决定国家兴衰的关键，也就不可防止地成为了大国家间博弈的重要领域。当今全球主权债务格局正在发生根本性的变革：世界历史上第一次，西方兴旺国家深陷债务泥潭，成为债务国；而以中国为代表的新兴经济体那么积累了巨额的西方兴旺国家的债权，成为债权国。应对全球主权债务格局之变所带来的挑战，是中国对外战略所要面对的严峻考验。
一 主权债务如何决定国家兴衰
在山的那边阅读答案 在人类历史上，私人之间的借贷行为和债务关系源远流长，几乎与人类的历史一样长。而“主权债务〞或者“国债〞相比之下要“年轻〞很多，仅仅才几百年的历史。现代意义上的国债最早出现在欧洲，起源于典型的“国家间政治〞——为战争融资。西欧历史上战争不断，大大小小的国王为给战争融资而经常深陷债务泥潭。亚当·斯密在?国富论?中对当时欧洲国王们的这种困境有精彩的描述：战争爆发后，战时为国防设备所需的费用，须三倍四倍于平时，因此在战时的收入，也必须三倍四倍于平时的收入，其必出自赋税，而赋税的课征，大抵要经过十月乃至十二个月，才有税款收入国库。不能等待新税逐渐地、慢慢地纳入国库来应付的。在此万分紧急的情况下，除了借债，政府没有其他方法了。“国债〞就是为缓解国王们的财政困难，解决战争筹款问题而创造出来的一种融资手段，是把国王的“私人债务〞转换为由一个比国王信誉更高的公共机构所发行的“公共债务〞。
英国在1688年的“荣耀革命〞之后，开始了和法国的战争。1692年12月10日，英国议会在与来自荷兰的新国王威廉商谈战争费用时表示：我们充清楚白现在为了与法国国王作战，陛下的支出巨大，但那是必要的，我们希望以对陛下的臣民来说最不会造成负担的方法来提供这一支持。由此，英国议会通过了与国债相关的最早的法律，议会以法律的形式确保了国王的借款，国民的债务即国债诞生了。这一制度的核心是通过议会加强对预算的管理，
以税收作为利息的担保。也正是在1692年，出于为对法战争筹资的目的，英国发行了第一笔长期国债，筹借资金为100万英镑，以啤酒和烈酒税赋作为抵押，其形式为1700年前利息10%和1700年后7%的终身年金。自荣耀革命至滑铁卢战役的126年间，英国约有64年都在和法国断断续续地进行着战争。为了保持政府筹款和支付能力的可持续性，在战争期间积累的巨额债务在战争间歇期间需要重组，于是出现了许多新的国债制度创新：比方将高利率的短期债券转换为低息的长期债券；将担保国债利息支付的各种税收合并统一，以确保国债的信用；出现了无到期期限、年利率为3%的永久债券〔也称统一公债〕；国债的流动性加强，买卖变得更为容易，国债市场规模逐步扩大。 伴随着国债制度确实立，英国进入了18世纪。因为英国国债市场的繁荣，金融史领域的经典?利率史?一书将英国的18世纪称为“金融世纪〞，在这一时期政府是主要借款人，永远是为了战争的目的。即便是在工业高速开展的19世纪，英国的国家债务主要还是战争债务。
当英国在17、18世纪将国债制度逐步发扬光大，拥有了高质量的主权债务管理能力之时，在英吉利海峡的另一方，其宿敌和竞争对手法国却没有能及时建立起像英国一样的现代国债制度，一次次的财政危机一直困扰着法国。从1614年到1789年法国大革命前，法国国王主要靠最为传统、原始的方法筹集军费——贷款。向包税人借款以及卖官鬻爵是法国国王
筹集战争费用最为重要的手段。由于归还债务压力巨大，法国国王经常在战后选择债务违约。所以，法国国王不付出较高的利息是借不到钱的。18世纪后半叶，英国国债的平均利率为3.7%，而法国信用最好的债务的利率也到达了6.1%。战争的背后是财政，这意味着在与英国的战争中，法国要付出的本钱远高于英国，英国在财政上优势明显。由于英国国债信誉良好，在拿破仑战争期间法国大量的资金流入英国，对英国筹集军费做出了奉献。1801年，法国居民拥有的英国国债为15万英镑；1806年12月为26万英镑；1810年11月增加至172万英镑。这相当于在拿破仑战争期间，法国人出钱资助英国与法国打了一场战争。此外，由英格兰银行管理的荷兰、西班牙、德国等非居民持有的英国国债总额在1810年11月也到达了1454万英镑，英国依靠其运转良好的国债制度以非常低的本钱为战争融资。相比之下，因为法国大革命时期的通货膨胀和债务违约，法国国债的公信力下降，拿破仑政府无法像英国一样通过大规模发行低息国债来为战争融资，除了以付出高利息为代价借款外没有其他的方法来筹集巨额军费。从主权债务管理的角度看，拿破仑在滑铁卢战役的失败并非偶然，英国更胜一筹的融资能力在一开始就奠定了胜利的根底。
国债或者说主权债务从登上历史舞台的那一刻起，就是以效劳于国家的对外战略或者对外战争为第一要务，作为宏观经济管理工具的职能那么是在此之后派生出来的，并非其初始
目的。时至今日，国债的国际政治属性非但没有淡化，反而更为浓重。这是因为国家间的竞争在很大程度上表达为对国际资本的竞争，因为无论是发动战争还是开展经济，拥有充足的资金都是绝对的前提。哪个国家能够大规模、低本钱、可持续地吸引到新鲜资本，也就是说具有极强的融资能力，哪个国家就能获得竞争优势。这也就是为什么历史上的大国兴衰、霸权更替均伴随着全球金融中心的转移，国家间的竞争在本质上也是各国融资能力的竞争。金融在本质上是一种对财富和资源进行跨时间和跨空间配置的工具和制度，占据国际金融中心地位的国家可以从全球不同地区汲取财富来为本国效劳。而主权债务或者说国债交易曾经一度是国际金融市场最为主要的内容，今天的金融市场虽然产品非常的丰富和多样化，证券种类繁多，但是国债市场仍然是各种金融交易活动的根底，对资本的流向和定价发挥着根底性作用。以长期国债为根底的政府借贷体制的开展能促进私营部门的金融创新，政府大量发行债券非但不会排挤私人投资，反而可以拓宽和深化资本市场，为公司股票和债券的发行流通创造了新的机遇。随着国债规模的不断扩大，政府需要一个专门的机构对此进行管理，这也是第一家现代意义上的中央银行——英格兰银行诞生的背景。此后，中央银行基于对纸币发行和政府收入管理的垄断，开展出了新的职能，比方汇率管理和最终贷款人。这些职能降低了金融危机的风险和公众对银行倒闭的恐惧，从而稳定了
整个信贷体制。如此一来，那些起初以战争融资为目的的国债体制在不断的开展完善中促进了整体经济开展。从这个意义上讲，良好的主权债务管理、高效的国债制度是一个国家融资能力的表达，进而也决定着国家兴衰的重要因素。
二 国债是国际关系中制约对手的杠杆
主权债务本质上所表达和承载的是对一个国家长期稳定与繁荣具有决定性意义的融资能力，这种能力关乎每个国家的兴衰存亡，所以每个国家都会竭尽全力去维护自己的这一能力不受损害和侵蚀。用国际政治的语言来讲，这是不容他国染指的“核心国家利益〞，具有非常强的“排他性〞。另一方面，融资能力是一种稀缺资源。从流量上看，在每一个特定的时期内和节点上，一国国内和整个世界的财富和资源是一定的，当一定量的资本被一个国家汲取之后，另一个国家就无法再次及时筹集到充足的资金效劳于本国的平安与开展，其融资能力实际上是受损的，具有“零和游戏〞的性质，所以融资能力又具有“竞争性〞的特点。正是因为融资能力的这种强烈的“排他性〞和“竞争性〞，所以作为一国融资能力最为重要的载体——主权债务也就不可防止地成为国家间权力博弈的杠杆和对象。这一博弈表达在两个方面：一方面要维护和提高本国通过发行主权债务在全球资本市场融资途径的畅高云翔案终审开庭
通无阻和借款本钱低廉的能力，主要表达为保证本国融资能力的自主性和便利性；另一方面就是阻止和封锁他国通向国际资本市场的道路，提高他国的融资本钱，主要表达为对他国的融资实施强制、控制甚至是封锁。
所以，国家之间的竞争和冲突往往会直指对方的“命门〞——削弱其融资能力。埃及于1956年7月26日宣布将苏伊士运河国有化，这一事件发生在第二次世界大战后第三世界国家普遍兴起的反对西方殖民主义的大潮中，埃及的单方面行动以“反对殖民主义〞为旗帜，无疑占据了道德制高点，具有某种“政治正确性〞。但英国被埃及的行为彻底激怒了，一方面因为当时英国是苏伊士运河管理公司最大的股东，拥有44%的份额；更为重要的是，在1955年全世界需要通过苏伊士运河航行的14666艘船只中，有1/3归英国所有。苏伊士也是当时中东石油运往西欧的航线中最重要的一环，拥有苏伊士运河的实际控制权是大英帝国保持全球影响力的重要象征。所以，英国联合法国于1956年10月31日发动了对埃及的战争。由于双方实力悬殊，胜败本不难预期，但是战争的结果却出人意料，仅仅持续一个星期，英法联军被迫停战、撤退，英国最终失去了对苏伊士运河的实际控制权。英国的失败不在于其“坚船利炮〞的威力不够大，也不在于埃及因“反对殖民主义〞变为战争中的“正义〞一方而最终获胜；美国将实现苏伊士运河的“去英国化〞视为其国家利益，进而“静悄
悄〞地发动了一场针对英国的“金融战〞，最终成功地将英国的势力挤出了苏伊士运河。英国原本指望美国至少能够保持“中立〞，没想到美国完全反对英国以战争为手段夺取运河控制权，美国不仅诉诸联合国，通过了要求英法停火撤军的协议，并且开始以国债为武器来迫使英国让步。1956年11月5日，美国财政部长乔治·汉弗莱〔George Humphrey〕 指令美联储纽约分行开始抛售英镑资产，导致英国出现国际收支危机。当英国掌玺大臣拉博·巴特勒Rab Butler〕打向汉弗莱寻求援助的时候，汉弗莱明确地说：“如果你们不履行联合国要求停火的决议，总统不会帮助你们。〞巴特勒
二 “富裕的〞债务国与“贫穷的〞的债权国
纪敏佳整容前后经济全球化的一个直接后果是全球经济格局发生了根本性的变革。所谓格局就是大国之间的力量比照。2021年年底，全球新兴经济体和低收入国家占全球GDP 的总值，第一次超过全球GDP 的50% ，这是人类近几百年的经济史上从来没有发生过的事情。 与之相对应的是，全球主权债务格局在两个方面发生了根本性的变革：首先，在以前往往是富裕的西方兴旺国家是债权国，而广阔贫穷的开展中国家是债务国；现在那么是兴旺国家债台高筑，许多开展中国家特别是以金砖国家为代表的新兴经济体大量持有兴旺国家的债权，成
为兴旺国家的债权国。比方，截至2021年12月底，中国、巴西和俄罗斯都位列美国国债最大的持有者前十位，中国的持有量超过1万亿美元；而俄罗斯那么有42%的外汇储藏是欧元资产。其次，与开展中国家相比，美、日和欧洲的公共债务在存量上规模要更大，在流量上增速要更快，并且丝毫没有降低的势头。这些“富裕的〞债务国到目前为止仍然在不断滚动积累的巨额债务对世界经济的稳定开展构成了严重威胁，新兴的债权国并没有因债权的增多而在全球经济事务中真正拥有更多的主导权和话语权，反而更加被动地卷入因“富裕的〞债务国的巨额债务所可能引发的经济风险中。因为任何一个国家都不可能无限制地积累债务，当其债务规模膨胀到一定程度——最重要的衡量指标就是债务占GDP的比重——市场就会停止向这个国家提供融资效劳，各类投资者在这个时候会担忧和质疑债务国的归还能力。一旦没有新的资本流入，债务国就会出现国际收支失衡，国内宏观经济动乱，危机就会爆发。而这些兴旺国家不仅经济规模庞大，而且对整个世界经济具有关键的系统性影响，一旦它们爆发危机，以中国为代表的新兴债权国将首当其冲。
近年来，全球经济的一个重要特点就是兴旺国家公共债务的规模不断扩大，与其本国的GDP之比越来越高。近十多年来，美国国债规模增长迅速。截至2021年12底，美国国债余额为16.43万亿美元，同比增长7.95%，2021和2021年的同比增速均在15%以上。受金融
危机影响，2021年以后美国国债规模与GDP的比例不断大幅攀升，2021年底就超过了100%，较2021年底提高了近39个百分点。在欧洲，公共债务规模的扩大也是一个严峻的问题。从2021年欧债危机爆发到2021年底之前，欧洲央行的政策一直还是以物价稳定为核心，只能小规模、打擦边球式地非常小心翼翼地为陷入危机的国家融资，以稳定欧元。所以，大多数观察家都认为，欧洲在应对债务危机时与美国采取了不同的策略，欧洲人不愿像美国人一样，通过开动印钞机大量地向市场注入流动性来稳定金融市场，而是要通过经济紧缩政策来恢复竞争力，进而依靠经济增长来走出债务泥潭。但在现实中，随着欧洲危机的深入和扩散，欧洲人也推出了“欧洲版〞的量化宽松政策——LTRO〔Long Term Refinance Operation，即长期再融资操作〕，与美国人最终站在了统一战线上，走向了债务货币化的道路，公共债务规模增长迅速。受长期经济不景气和大地震后政府支出激增的影响，日本政府债务远比欧洲一些债务严重的国家更严峻。当前日本国债与GDP 之比，到达2 倍以上，远远高于欧元区90% 的平均水平；而政府财政赤字占GDP 的比例，也远远高于欧元区6.3% 的平均水平。根据IMF 的数据，2021 年，日本主权债务总额占GDP 的比率已经到达243%，是兴旺国家中债务负担最重的国家。日本政府财政赤字占GDP的比例在10%左右。日本目前正在实施被称为“安倍经济学〞的经济刺激方案，核心也是债务货币化。
美国、欧洲和日本这三大全球兴旺经济体的公共债务规模短时期内很难缩减，这是全球经济稳定、健康开展的一个巨大隐患。
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