《中国酱⾹酒⾏业深度分析研究报告》
2018 年以来酱酒⾏业爆发式增长，市场对酱酒⾏业长期空间未有清晰测算。我们充分考虑产能因素，从量价两个维度测算⾏业长期成长空间。乐观假设下，新增产能完全消化、头部酒企占位⾼端且完成深度全国化，⼗年收⼊ CAGR 为11%；中性假设下，新增产能消化 80%，头部企业在⾼端有产品布局，实现泛全国化，⼗年收⼊ CAGR 为 9.7%；悲观假设下，新增产能消化 60%，次⾼端价格带严重挤压并向中端延伸，⼗年 CAGR 为 6.6%。我们认为酱酒企业难以做到深度全国化和完全占位⾼端价格带，因此根据中性假设，预计酱⾹酒⾏业⼗年收⼊ CAGR 约 10%，可看 2.5 倍成长空间。
1．⾹型探秘：从历史到⼯艺
1.1 复盘：⽩酒⾹型演变史
1.1.1 ⾹型起源：第三届全国评酒会
⽩酒⾹型起源于第三届全国评酒会，初衷是解决⽩酒评选的公平问题。解放初期，国家对各地酿酒作坊实⾏公私合营，收购规模较⼩的私⼈作坊并将其合并为规模较⼤的国营酒⼚。这⼀时期虽然⼈们意识到各家酒⼚⽣产⼯艺和产品风味各不相同，但没有统⼀明确的分类意识。1952 年举⾏的第⼀届全国评酒会，也未考虑⽩酒的分类。1963 年第⼆届全国评酒会的评选规则为按酒的⾊⾹味分别打分，这使得⾹⽓
浓者占优，⽽外放⾹⽓较弱的清⾹、酱⾹型⽩酒得分不⾼，评出的⼋⼤名酒中前四甲均被浓⾹型占据，没有真正反映不同风格⽩酒的特点。因此，为了统⼀打分标准，1979 年第三届全国评酒会专门确定了⽩酒⾹型的风格特点，统⼀了各种⾹型风格的描述。此次评酒会确定了四⼤⾹型：酱⾹型、浓⾹型、清⾹型和⽶⾹型。四⼤⾹型风格各异，各有不同的代表品牌：酱⾹型的茅台、浓⾹型的泸州⽼窖五粮液、清⾹型的汾酒、⽶⾹型的三花酒。⾃此，⾹型不再是酒⼚⾃⾝的描述或消费者个⼈体验和评价，⽽成为⽩酒的统⼀分类标准。
徐海乔前女友1.1.2 清⾹型与“汾⽼⼤”
清⾹型⽩酒出酒率⾼，助⼒汾酒形成产能优势。⽩酒⾏业发展早期，呈现出卖⽅市场的特征，优质⽩酒供不应求，产能成为限制企业发展的最⼤瓶颈。清⾹型⽩酒因其耗粮较少、⽣产周期较短、出酒率⾼等特点，在这⼀时期具备先天优势。汾酒作为清⾹型⽩酒的代表，在产能⽅⾯具有独特优势，历经数次扩产后于 1985 年成为全国最⼤的名⽩酒⽣产基地，1986 年成为⾸家产量突破万吨的酒⼚，遥遥领先于竞争对⼿。除产能优势之外，汾酒深厚的品牌底蕴、先进的管理制度也助⼒汾酒业绩腾飞，1988-1993 年，汾酒连续 6 年销售收⼊和经济效益均位列⾏业⾸位，“汾⽼⼤”之名响彻全国。
1.1.3 浓⾹型与“⽩酒⼤王”五粮液
浓⾹型⽩酒扩产易致产能过剩，五粮液创⽴品牌代⼯模式转危为机。浓⾹型⽩酒⽣产依赖窖池年限，
越⽼的窖池产出优质基酒⽐例越⾼。因此浓⾹型⽩酒与其他⾹型不同，新建窖池⽆法⽴即供应优质基酒，需等待⼗年以上的时间才能达到合理的优质基酒出酒率。为解决扩产带来的⼤量剩余产能问题，五粮液于 1994 年创造性地推出品牌买断模式，同其他⼚商合作开发品牌并供应基酒，将过剩产能迅速转化为业绩。
坚定提价和快速全国化，铸就“⽩酒⼤王”五粮液。1988 年国家放开名酒定价权，五粮液注意到价格对于⾼端酒的重要性，1989 年率先提价，并且后续⼏年坚定实⾏提价策略，终端价格逐渐超过汾酒和茅台，1998 年成功占据名酒价格制⾼点，⾃此成为名酒价格引领者。1999 年五粮液推⾏总经销商模式，依托各地区总代将五粮液系列产品迅速导⼊空⽩市场，从⽽快速实现了全国化。1999-2003 年，五粮液营收市占率从 28%提升⾄接近 40%，稳居⾏业⾸位。
1.1.4 酱⾹型与“飞天茅台”
酱⾹型⽩酒⼯艺复杂、出酒率低，凸显茅台稀缺性。传统⼤曲酱⾹酒⽣产⼯艺复杂，耗粮多，出酒率低，只有清⾹型⽩酒的⼀半，且酱⾹酒⽣产周期很长，⾼端酱⾹酒如茅台从⽣产到出⼚所需时间达五年以上。酱⾹酒复杂的⼯艺、较低的出酒率、长⽣产周期共同成就了茅台的稀缺性，也奠定了茅台后来成为⾏业龙头的基础。
由于茅台产能稀缺，单价较⾼，适合采⽤⼩经销商模式进⾏渠道运营，单个经销商拿到的茅台酒配额
不⾼。⼩商制同⼤商制相⽐，⼚家对终端的掌控⼒更强，也更容易稳住核⼼单品价盘。2008 年以后⽩酒消费景⽓度提升，⾼端⽩酒供不应求，与⼤商相⽐，⼩商⾯临的资⾦压⼒更⼩，容易出现涨价惜售⾏为，导致茅台批价涨幅⼤于五粮液。08 年之前茅台跟随五粮液进⾏提价，08 年茅台抓住机会，先⾏提价拿到主动提价权。12-15 年⽩酒深度调整期，茅台再度发挥⼩商制优势，稳住核⼼产品价盘，先于⾏业实现复苏，且投资属性凸显，逐渐拉开与其他酒企的距离，成长为引领⾏业的绝对龙头。
绝对龙头。
索牧个人资料
1.2 ⼯艺：花开三蒂，各表⼀枝
错觉浓清酱三⼤⾹型⼯艺各不相同，产品风味各有千秋。⼯艺⽅⾯，清⾹型⽩酒采⽤低温制曲，低温酒曲糖化发酵⼒较强，因此清⾹型⽩酒具有出酒率⾼、⽣产周期短的特点，这使得清⾹型⽩酒可以在较短时间内形成较⼤规模产能；浓⾹型⽩酒发酵依赖窖龄，窖龄越⽼、连续发酵时间越长的窖池产出优质基酒⽐例越⾼，因此浓⾹型⽩酒扩产后⽆法直接增加优质基酒产能，⽼窖池是浓⾹型酒企的宝藏；酱⾹型⽩酒⼯艺最为复杂，对原料、⽔质、环境、微⽣物等有极⾼要求，且耗粮多、出酒率低、⽣产周期长，因此酱⾹型⽩酒产能稀缺，且优质酱酒产能集中于⾚⽔河流域。风味⽅⾯，清⾹⼯艺讲究“清字当头、⼀清到底”，发酵采⽤陶瓷地缸⽽⾮泥窖，且粮⾷发酵前需先清蒸，最⼤程度保留粮⾷发酵的原味，避免杂菌⼲扰，因此清⾹型⽩酒具有⾹⽓纯正、余味爽净的特点；浓⾹⼯艺细分品类较多，且⼤
致可分为单粮原窖、多粮跑窖、混烧⽼五甑法三种，原窖法窖⾹浓郁，以泸州⽼窖为代表，跑窖法酒体丰满，以五粮液为代表，混烧法酒体绵柔，以洋河为代表；酱⾹⼯艺中最负盛名的坤沙⼯艺使⽤整颗⾼粱进⾏⾼温发酵，⾼温酒曲糖化⼒、发酵⼒均较低，出酒慢，历经⼤半年才能烤完七轮酒，烤出的新酒分型定质后贮存三年才可⽤于勾酒，勾完后还需⼀年⽼熟才能出⼚，漫长的发酵过程和贮藏过程使酒中发⽣多种复杂反应，形成复杂的呈⾹物质和呈味物质，这使得酱⾹酒具备酒体醇厚、回味悠长的特点。
“三⾼三长”⼯艺打造酱⾹型⽩酒独特竞争⼒。酱⾹型⽩酒⼯艺可以细分为坤沙、碎沙、翻沙三种，其中坤沙最具代表性。坤沙酱⾹酒⼯艺讲究“三⾼三长”：“三⾼”即⾼温制曲、⾼温堆积发酵、⾼温馏酒，“三长”即基酒⽣产周期长、⼤曲贮存时间长、基酒酒龄长。“三⾼三长”⼯艺对酿酒原料、酿造时间、当地⽓候特征等条件有着极⾼的要求，因此优质酱⾹酒产区被严格限制在⾚⽔河流域。优质酱⾹酒产能扩张具有天花板，天⽣具备稀缺性。且“三⾼三长”⼯艺赋予了酱⾹酒独特的风味，饮后不⼝⼲、不易上头，符合消费者“少喝酒、喝好酒”的健康追求。“三⾼三长”⼯艺⼀⽅⾯赋予了酱⾹酒稀缺性，另⼀⽅⾯使酱⾹酒形成独特的风味，从⽽打造了酱⾹酒的独特竞争⼒。
2. 现状：酱酒规模爆发式增长，酒企积极扩张产能
2.1 2018 年酱酒爆发式增长，规模已达千亿以上
2018&2019 年酱⾹型⽩酒收⼊增速均在 20%以上，2019 年酱⾹酒收⼊规模已达 1350 亿。根据权图酱酒⼯作室数
据，2019 年酱⾹型⽩酒产量达到 55 万吨，同⽐增长 10%，占⾏业总产量的 7%，总收⼊规模达到 1350 亿，同⽐增长23%，占⾏业总收⼊的 24%。剔除茅台酒产量（5 万吨）及收⼊（758 亿），则 2019 年酱⾹型⽩酒产量为 50 万吨，占⾏业总产量的 6.4%，总收⼊规模为 592 亿，占⾏业总收⼊的 10.54%。
酱⾹型⽩酒的发展可分为三个阶段：2010-2012 年的盲⽬扩张期、2013-2017 年的深度调整期、2018 年⾄今的快速增长期。2010-2012 年，⽩酒⾏业尚处于发展的黄⾦⼗年，茅台⼀批价不断上⾏并于 2010 年底突破千元。茅台价格⾼企使得茅台镇其他酱⾹酒企业纷纷进⾏产能扩张，试图在⾏业景⽓期借茅台之名分⼀杯羹。2010-2012 年期间酱⾹酒产量增速均在 10%以上。然⽽ 2012 年底的三公消费禁令和塑化剂事件导致⽩酒⾏业进⼊深度调整期，茅台镇酱⾹酒企业扩产热迅速降温，各酒企减少投料、降低产能利⽤率以求⽣存，2013-2016 年酱⾹酒产量增速持续低迷，在低个位数徘徊。2016 年名酒出现复苏趋势，但中⼩酒企仍未看到复苏的曙光，⼤批中⼩规模酱⾹酒企于 2016-2017 年彻底关停，导致 2017 年酱⾹酒产量下滑 10%，近 4 万吨酱⾹酒产能退出。2017 年起，由于茅台的带动作⽤和⾏业洗牌带来的优质酱⾹酒产能稀缺，优质酱⾹酒在市场上呈现出供不应求的特征。因此 2018 年幸存的酱⾹酒企业纷纷加⼤投料量，产能利⽤率⼤幅提升，2018 年酱⾹酒产量增速⾼达 35.14%，
酱⾹酒⾏业⾃此进⼊快速增长期。这⼀时期各酱⾹酒企纷纷重启扩产计划以强化长期竞争⼒，并主动减少中低端产品布局、优化产品结构以求最⼤化利⽤现有产能及库存⽼酒。因此 2018 年⾄今处于快速增长期的酱⾹酒⾏业呈现量价齐升的特征。
2.2 酒企积极扩张产能，预计未来 10 年⾏业产能翻倍
优质酱⾹酒产能是酱⾹酒企未来进⾏竞争的关键。酱⾹酒⼯艺特殊，最优质的酱⾹酒须⽤⾚⽔河⾕种植的优质糯⾼粱作为原料，经历端午制曲、重阳下沙、七轮取酒、长期贮存等传统⼯艺制作⽽成，产品风味同当地温度、湿度，乃⾄微⽣物种分布密切相关。因此异地酿造的酱⾹酒即使遵循古法酿造技艺，产品风味也同⾚⽔河流域所产的酒有所差别。由于茅台在全国⽩酒消费者⼼⽬中具有特殊地位，消费者在体验其他酱⾹酒时⼀般以茅台为基准，⼝味越接近茅台的产品越容易为消费者所接受并推崇。这使得在茅台镇、在⾚⽔河流域有产能布局的酱⾹酒企具备明显的先发优势。当前酱⾹酒正享受茅台带来的品类红利，优质酱⾹酒供不应求，且酱⾹酒从产能建设到产品投⼊市场有 5-7 年的时滞，因此未来数年内，产能仍将是酱⾹酒企业增长的瓶颈，是未来进⾏竞争的关键。
来数年内，产能仍将是酱⾹酒企业增长的瓶颈，是未来进⾏竞争的关键。
⾚⽔河流域⽣态承载⼒有限，核⼼产区产能扩张存在天花板。根据茅台时空数据，2019 年⾚⽔河流域酱⾹型⽩酒产能约为 47 万千升，约占全国酱酒产能的 85%，实现营收约 1244 亿元，占全国酱酒市
场 90%以上，已经形成了典型的酱⾹酒产业集，⾚⽔河流域酱⾹型⽩酒核⼼产区的定位深⼊⼈⼼。但另⼀⽅⾯，⾚⽔河酱⾹型⽩酒核⼼产区同知名红酒产区波尔多、蓝⼭咖啡产区⽛买加蓝⼭⼭脉⼀样，由于⾃然环境因素导致⽣态承载⼒有限，优质酱⾹酒产能扩张存在天花板。茅台已经表⽰产能达到 5.6 万吨后，考虑当地⽣态，或长时间内不再扩张；劲酒、洋河股份、国台酒业等企业均采⽤收购茅台镇酒企+实施技改项⽬的⽅式进⾏产能扩张，⽽⾮新建酒⼚。产能天花板的存在，凸显了茅台镇乃⾄⾚⽔河流域优质酱⾹酒产能的稀缺性。
产能稀缺背景下，各酒企积极进⾏产能布局，未来 7-10 年新增产能将不断释放。核⼼产区优质酱⾹酒产能具有明显稀缺性，从⽽成为各酒企争夺的焦点。从现有产能看，⽬前茅台酒、茅台系列酒、习酒、⾦沙酒业、郎酒产能规模占据前五，现有产能均接近 2 万吨或在 2 万吨以上（仙潭酒业主营业务为原酒供应，⾃营品牌销量较少，此处排名不予考虑）；从⽬标产能看，未来茅台酒、茅台系列酒、郎酒、习酒⽬标产能均在 5 万吨以上（含 5 万吨），为第⼀梯队的⼤型酱酒品牌，⾦沙酒业、国台酒业、珍酒、安酒⽬标产能均在 2 万吨以上（含 2 万吨），为第⼆梯队的中型酱酒品牌，其他酒企产能在⼀万吨上下，为第三梯队的中⼩型酱酒品牌；从在建产能看，本轮扩产中郎酒、茅台系列酒扩产规模最⼤，达到 3 万吨级别，国台酒业、习酒扩产规模其次，在 2 万吨左右，安酒、珍酒、⾦沙酒业扩产规模均在万吨以上。⾚⽔河流域主要酱⾹酒企业在建产能合计约 14 万吨，约占现有产能的 30%，类⽐茅台酒技改⼯程进度达 90%后产能于 3-4 年内逐渐落地的特点，预计本轮在建产能将于未来 5 年内渐进式落地，并于未来 10 年内不断释放，10 年内⾚⽔河流域主要酱酒产能将翻倍增长。
3．格局：集中于次⾼端价格带，区域集中布局
3.1 整体：格局⾼度集中，⼀超两强，层次分明
酱⾹酒⾏业⾼度集中，整体呈现出“⼀超两强，层次分明”的特点。“⼀超”即位于第⼀梯队的茅台，茅台 2019 年营收为854.3 亿元，营收市占率⾼达 63.28%。茅台作为⽩酒⾏业绝对龙头，引领并带动酱⾹酒⾏业发展，龙头地位⽆可撼动。“两强”即郎酒和习酒，郎酒 2019 年营收 83.48 亿元，其中酱⾹酒营收 53.28 亿元，营收市占率为 3.95%；习酒2019 年营收 79.8 亿元，营收市占率为 5.91%。郎酒和习酒总营收规模均接近百亿，已经完成泛区域化布局，旗下有1-2 款数⼗亿级别的⼤单品，是酱⾹次⾼端代表，未来有全国化和升级到⾼端价格带的潜⼒。⽆论从营收规模还是品牌⼒、产品⼒、渠道⼒上，第⼀、第⼆梯队的企业均⼤幅领先，酱酒⾏业格局表现出层次分明的特点。第三梯队的国台、⾦沙、珍酒、钓鱼台营收规模 10-20 亿，充分受益于近两年酱⾹酒⾏业爆发式增长，培育出亿元级别⼤单品，并在重点布局的⼏个区域市场势头强劲。国台和⾦沙未来有明确的扩产计划，在产品设计、渠道运作⽅⾯领先于竞争对⼿，⽬前营收规模较为领先，未来有望成长为营收规模 50 亿以上的泛区域性酒企。第四梯队为营收规模 10 亿以下的中⼩型酱⾹酒企。
3.2 价格带：当前主流酱酒集中于次⾼端，未来或呈“T”字型格局
从酱⾹酒价格带分布来看，⾼端⼤单品飞天茅台⼀骑绝尘，规模近 800 亿，青花郎 30 亿左右规模，
其余主流酱⾹酒核⼼单品集中于次⾼端价格带，习酒窖藏 1988 为酱⾹次⾼端第⼀⼤单品，红花郎、汉酱、赖茅均为⼗亿级⼤单品。由于⾼端酒需要强⼤的品牌⼒⽀撑，⽬前茅台以外的主流酱酒品牌培育时间仍然不长、品牌积淀仍需时间，因此难以进⼊⾼端酒阵营，次⾼端当前竞争激烈、格局分散、品牌座次仍不确定，且长期扩容空间仍⼤，在⾹型上茅台打开了酱酒的消费空间，培育了诸多酱酒消费者，因此具备良好品质和渠道运作能⼒的酱酒品牌在次⾼端价格带获取了⼀定份额。在次⾼端价格带，消费者忠诚度不强，且讲究性价⽐，酱⾹酒⼀⽅⾯受益于茅台带来的⾹型品类教育，另⼀⽅⾯在价格和渠道利润上有⼀定优势，对浓⾹型次⾼端形成了⼀定冲击，⽬前酱⾹酒份额逐步提升，规模不断扩⼤。
酱⾹次⾼端集中度较⾼，主流单品占据 50%以上市场份额。2019 年酱⾹次⾼端市场规模约 200 亿，其中习酒窖藏系列占⽐最⾼，占据 21%的市场份额，郎酒核⼼单品红花郎紧随其后，占据 11%的市场份额。茅台系列酒两⼤单品赖茅、汉酱，钓鱼台系列和国台国标各占 5%，⾦沙摘要占 3%，珍⼗五占 2%。
习酒窖藏系列、红花郎为酱⾹次⾼端代表性⼤单品，国台国标、⾦沙摘要具备成长为⼤单品的潜质。我们认为，成长为
习酒窖藏系列、红花郎为酱⾹次⾼端代表性⼤单品，国台国标、⾦沙摘要具备成长为⼤单品的潜质。
我们认为，成长为酱⾹次⾼端⼤单品需具备以下条件：1、深厚的历史积淀和品牌底蕴；2、优质产能及充⾜的⽼酒储备⽀撑；3、产品品质⾼；4、优秀的渠道运作及营销能⼒。郎酒、习酒历史悠久，拥有较为深厚的品牌底蕴，具备万吨以上的产能规模，积累了⼤量⽼酒，且红花郎、青花郎、窖藏系列在对应价格带品质过硬，佐以合理的渠道政策和营销⽅式，迅速成长为酱⾹次⾼端的代表性⼤单品。闹不闹得住菇
优质酱⾹酒产能释放后，酱酒价格带格局将呈“T”字型。受益于茅台带动的品类红利及酱⾹酒与现代⼈追求健康观念的契合，当前优质酱⾹酒供不应求，但酱⾹酒⼯艺要求使得产能扩张到产品投放市场有着⾄少 5 年的时滞，因此优质酱⾹酒产能及⽼酒储备在未来五年内都将是稀缺资源，供需问题得不到缓解，优质酱酒产品价格也将⽔涨船⾼，此时提升产品结构和布局⾼端市场是酱酒企业的最佳选择。但是当本轮扩张的产能逐渐落地，⽣产的产品可以投放市场的时候，优质酱⾹酒供需紧张的局⾯得到缓解，未能跻⾝⾼端酒的企业将进攻重点转向品牌⼒更弱的中端酒，以求消化产能、谋求更⼤的市场份额。酱⾹酒⽬前“倒三⾓”的价格带格局也将逐渐向“T”字型演变。
3.3 区域格局：贵州为⼤本营市场，粤鲁豫发展迅速
酱⾹酒产能稀缺，近两年才开始爆发性增长，⽬前酱⾹酒分布呈现出明显的区域集中特征。根据权图酱酒⼯作室数据，贵州省作为酱⾹酒⼯艺发源地和产能集中地，消费者饮⽤酱⾹酒的风⽓最盛，为酱⾹酒的⼤本营市场，酱⾹酒市占率达到 90%以上；⼴东、⼭东、河南为贵州省外酱⾹酒最为强势的省
级市场，酱⾹酒市占率在 20%-50%；四川、重庆、福建、湖南、北京、⼴西等省市为酱⾹酒具备⼀定影响⼒的市场，酱⾹酒市占率在 10%-20%。⽽在浓⾹型表现强势的江苏、安徽及周边地区，清⾹型表现强势的⼭西及周边地区，酱⾹酒市占率尚低，⼀⽅⾯在这些地区酱⾹酒消费风⽓尚未形成，另⼀⽅⾯酱⾹酒企往往避开其他⾹型的传统强势区域进⾏竞争，在这些地区尚未进⾏⼤规模的资源投放。
未来，酱⾹酒有望受益于现有强势区域的进⼀步下沉，以及空⽩市场的开拓，从区域集中⾛向泛全国化。酱⾹酒市场投放量与酒企产能及⽼酒库存密切相关，短期内产能及⽼酒库存均存在瓶颈，因此除茅台外，酱⾹酒⽆法做到真正的全国化，短期内酱酒企业仍然以产品结构升级和样板市场打造为主。⽬前酱⾹酒市占率提升空间仍⼤，⼀⽅⾯在强势市场，酱⾹酒消费集中于市区，尚未下沉到区县级、乡镇级市场，存在进⼀步深挖的潜⼒；另⼀⽅⾯在⾮强势市场，现存酒企普遍未进⾏⼤规模资源投放，⽬前酱⾹酒仍然处于消费者品类教育的阶段。中长期看，随着扩产产能落地，酱⾹酒企业逐渐具备进⾏区域扩张的基础，且头部企业品牌塑造和样板市场打造初步完成，随着强势区域的下沉和空⽩市场的开拓，酱⾹酒区域分布特征有望从区域集中⾛向泛全国化。参考现有全国化⼤单品的成长路径，我们认为，酱酒全国化需要具备以下条件：1、具有深厚的历史积淀和品牌基础；2、拥有全国化的产能⽀撑；3、⾼品质的全国化⼤单品；4、强势的⼤本营基地市场；5、全国化的渠道运作和营销能⼒。当前来看，酱酒主要集中在次⾼端价格带，且主要集中于地产酒弱势的⽩酒⼤省，次⾼端价格
带已经形成⽔晶剑、梦之蓝、习酒窖藏 1988 三⼤单品，其中，只有⽔晶剑是真正意义上全国化的次⾼端⼤单品，梦之蓝省外占⽐仍未超过 50%，习酒窖藏 1988 销售主要集中于贵州、⼴东、河南、⼭东⼏个省份，⽩酒的全国化尤其是深度全国化是⾮常不容易的，我们认为，酱酒的全国化还有很长的路要⾛。
3.3.1 ⼴东：茅台消费⼤省，酱⾹酒占⽐接近 50%
3.3.2 河南：全省布局基本完成，酱浓清三分天下
3.3.3 ⼭东：酱⾹热正兴起，市场潜⼒巨⼤
4．归因及展望：预计酱酒⾏业未来⼗年成长空间约 2.5 倍，长期竞争回归品牌
4.1 归因：品类红利及强渠道推⼒成就“酱⾹热”
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我们认为，本轮酱酒快速增长的主要原因在于：
1、茅台品牌溢出效应带来的品类红利释放，酱⾹酒⽬前对消费者进⾏的还是品类教育，许多酱⾹酒单品近⼏年刚刚进⼊消费者选择范围内，尚未在消费者⼼中形成较强的品牌认知，但增长迅猛，本质原因是茅台品牌溢出给其他酱酒带来的品类红利。
2、丰厚的渠道利润带来强渠道推⼒，当前多数酱酒品牌为新兴品牌，产品规模不⼤，渠道价格体系还不透明，在产品铺货推⼴的前期阶段，酒⼚投⼊了巨⼤的费⽤，产品的渠道利润极⾼，经销商推⼒极强，主动选择推⼴酱⾹酒产品，短期形成了渠道正循环，强⼤的渠道推⼒本质上是来源于丰厚的渠道利润。
3、酱酒优质产能稀缺，产品具备升值属性，价格可维持稳定上涨预期。尽管近⼏年酱⾹酒增长态势迅猛，但实际上⽬前⾏业优质的酱酒产能是⾮常稀缺的，茅台的稀缺属性、⾦融属性、奢侈品属性等特殊属性也延伸到整个酱酒⾏业，名
前⾏业优质的酱酒产能是⾮常稀缺的，茅台的稀缺属性、⾦融属性、奢侈品属性等特殊属性也延伸到整个酱酒⾏业，名优酱酒品牌借助茅台的特殊属性赋予⾃⾝不断增值的能⼒，价格稳定上涨，⼀⽅⾯消费者愿意囤酒，另⼀⽅⾯渠道信⼼也得以强化
茅台的品牌溢出效应带来了酱酒品类红利。茅台作为⾏业龙头，长期以来在全国范围内培育了⼀⼤批酱⾹型⽩酒消费者和忠实爱好者，茅台强⼤的品牌⼒及对消费者进⾏的品类教育成为所有酱⾹酒企业共享的重要⽆形资产。从产品风味来看，多数消费者在品评酱⾹酒时以茅台为基准，⼝感越接近飞天茅台的酱⾹酒越容易为消费者所接受，本轮崛起速度较快的酱⾹酒企业多在产品风味上与茅台有较⾼的相似度：习酒⼯艺源⾃茅台，国台酒⼚位于茅台镇，为茅台镇规模第⼆⼤的酒⼚，地理位置上接近
茅台，珍酒更是历史上异地茅台试验的产物。从酒企宣传来看，郎酒对青花郎的宣传语为“中国两⼤酱⾹⽩酒之⼀”，国台宣传⾃⾝为“茅台镇第⼆⼤酿酒企业”，⾦沙对摘要的宣传语为“贵州两⼤⾼端⽩酒”。酱⾹酒企业⽆论是产品风味还是宣传都努⼒向茅台靠拢，茅台的品牌溢出效应带来了显著的品类红利。
酱⾹酒投放市场时间较短，体量尚⼩，渠道利润明显⾼于经营多年的浓⾹品牌。酱⾹酒近两年厚积薄发，增速迅猛，同⾼渠道利润带来的渠道推⼒密切相关。与在市场经营多年、渠道价格透明的浓⾹型产品相⽐，酱⾹酒投放市场时间较短，消费者对产品价格不熟悉，⼚家在设计价格体系时能够为渠道预留丰厚的利润。以剑南春为例，⽔晶剑为浓⾹知名酒企剑南春的百亿⼤单品，已经在市场运作多年，价格体系逐渐透明，渠道利润也逐渐变薄。根据渠道反馈，当前⽔晶剑渠道利润率在 10%左右，⽽习酒窖藏 1988 渠道利润率在 25%-30%之间，⾦沙摘要渠道利润率同样在 20%以上，两者渠道利润率均明显⾼于剑南春。⾼渠道利润下经销商积极性强，渠道推⼒明显强于渠道利润较低的浓⾹品牌。
优质酱酒具备⾦融属性，产品终端价格稳定上涨。茅台具备明显的⾦融属性，⼀年可增值约 10%。名优酱酒品牌借助茅台的特殊属性赋予⾃⾝不断增值的能⼒，价格同样维持稳定上涨态势。较早年份的青花郎、习酒窖藏 1988 相⽐于2020 年溢价明显，5 年份可增值 30%以上，10 年份可增值 100%以上，具备明显的⾦融属性，可保值增值。优质酱酒的⾦融属性⼀⽅⾯使消费者愿意囤酒，另⼀⽅⾯使
经销商资⾦周转速度加快，强化了渠道信⼼。
4.2 展望：预计未来⼗年⾏业 CAGR 约 10%，长期竞争归于品牌和企业经营能⼒
4.2.1 发展路径：短期扩容增长，中期挤压增长，长期回归品牌
短期来看，酱⾹酒的品类红利和渠道推⼒不会消失。⽬前酱⾹酒价格带上集中于次⾼端价格带，区域上集中于重点省份，区域和价格带上均有较⼤拓展空间。从价格带来看，当前优质酱酒产能稀缺，主流酱酒企业均放弃了 100-300 元价格带的竞争，将核⼼单品价格定位在 300-600 元次⾼端价格带，郎酒、习酒等站稳次⾼端价格带的企业则开始布局800 元以上⾼端价格带，未来随着产能逐步释放，酱⾹次⾼端过度竞争，部分酱酒企业将转⽽布局中端，酱⾹酒价格带分布向两端扩张，由倒⾦字塔型变为“T”字型。从区域上来看，⽬前酱⾹酒以贵州为⼤本营市场，⼴东、河南、⼭东为重点布局市场，其他区域市占率仍低，且在重点市场未做进⼀步下沉，如⼭东的区县级市场还有很⼤空间。因此，看
3-5 年维度，我们认为酱酒热仍会延续，酱酒⾏业扩容空间仍⼤，头部品牌仍有较⼤成长空间，新兴品牌也能够较好地⽣存下来。
中期来看，酱⾹酒品类红利逐渐消退，渠道推⼒逐渐下降，⾏业进⼊挤压式增长阶段。中期 5-10 年内，⼀⽅⾯酱酒的品类教育已基本完成，⾏业增长速度将放缓；另⼀⽅⾯，随着产品规模的逐步扩⼤，
渠道价格越来越透明，渠道利润逐步萎缩，渠道推⼒逐步减弱。我们预计到这⼀阶段，酱⾹酒⾏业扩容增长速度放缓，进⼊挤压式增长阶段，⾏业在整合过程中集中度逐步提升，具有较强的品牌⼒和产品⼒、优秀的渠道运作能⼒和强⼤执⾏⼒的品牌将脱颖⽽出。
酱⾹酒⾏业长期竞争仍将回归品牌。品牌是⽩酒公司的核⼼资产和核⼼壁垒，品牌基因先天存在，不可复制，历史上每⼀轮⾏业洗牌，都是品牌掉队的过程。回顾浓⾹型⽩酒发展历史，“⽩酒⼤王”五粮液具备深厚的品牌底蕴和强⼤的名酒基因，在⽩酒⾏业的黄⾦⼗年中，诸多浓⾹型品牌蓬勃发展，2013 年⾏业进⼊深度调整期⾄今，⽆数中⼩品牌退出⾏业，2017 年⾄今⾏业分化加剧加速向龙头集中，强者恒强趋势仍然在持续演绎。长期来看，酱⾹酒⾏业的终极竞争仍然是品牌的竞争，品牌竞争⼒的塑造⼀⽅⾯需要先天基因奠定基础，另⼀⽅⾯需要后天长时期的品牌培育和维护，消费者教育和品质维护⾄关重要。
综上，我们认为决定酱酒品牌长期成长性的核⼼因素在于：
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1、品牌⼒，先天历史积淀与后天培育决定；
2、企业经营能⼒，短期看很多酱酒产品渠道利润丰厚，但不⼀定可持续，短期铺货可以带来规模的快速增长，但长期渠道推⼒会弱化，如果短期过于急功近利，忽视了品牌和品质，⼀旦渠道利润萎缩，规模就会快速下滑。所以只有品牌⼒强、品质好、渠道管理能⼒强的企业才能真正⾛得长远。