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刘 柳
南京审计大学 江苏南京 210000
摘要：随着新经济模式的发展，我国发布了一系列利好政策，独角兽企业趋于A 股上市。本文首先比较了独角兽企业在境内上市的不同方式，分析各自利弊并结合了相关案例，为拟境内上市的独角兽企业提供了一定参考。
关键词：独角兽企业；上市方式
中图分类号:F279 文献识别码:A 文章编号:1673-5889(2020)30-0157-03
一、引言
独角兽企业往往具有极大的成长空间和较高的估值水平，因而在一定程度上代表了新经济的发展方向，它对于发展国家的创新型科学和技术具有重大战略意义。然而由于我国A 股对于上市有着包括主体条件、财务条件等在内的诸多规定，限制了很多独角兽企业在A 股的上市，因而这些企业往往倾向于在海外上市，主要为美国及香港。而近几年，我国独角兽企业数量不断攀升，截止2019年，已达到218家，企业总估值约为7964亿美元，其数值十分可观。不可否认的是，这些企业转向海外上市，会给我国资本市场带来数量可观的损失。因此，随着新经济发展的势不可挡，我国在对金融体制进行调整时，已经开始寻求促使独角兽企业在境内市场上市的方法，并自2018年起，已经陆续颁布了一些利于相关企业的政策，以招揽已经在成功上市的独角兽企业回归A 股。
中国证监会在2018年宣布允许部分独角兽企业作为试点发行存托凭证，前提是该企业能够达到相关标准。另外，中国证监会还在2019年取消了之前对于双层股权结构公司的上市限制。也就是说，众多独角兽企业拥有了更多机会和动因来在国内上市。然而，独角兽企业在国内上市也有着众多的选择，因此，本文旨在比较独角兽企业在国内市场上市的主要方式，分析其区别并探讨不同方式的利弊，进而
为拟在国内上市的独角兽企业提供参考。
二、文献综述
(一)独角兽企业
独角兽企业这个理念可以追溯到2013年，知名投资人Aileen Lee 用它来命名这样一类企业，在近十年内成立的、拥有超过10亿美元的市场估值的公司。其中，超级独角兽公司的市场估值甚至高于独角兽的十倍。值得一提的是，独角兽公司基本都为初创企业，有较高科技含量且具有飞速成长的潜力；同时包含多个领域或行业的内容；产品或服务极具创新，多为新兴行业(崔冰馨，2019)。
另外，根据赛迪智库中小企业研究所的对于我国独角兽企业的研究报告，首先中国的“独角兽”多集中在互联网服务、互联网金融、文化娱乐等行业领域。以互联网金融为例，该领域下就有着如蚂蚁金服、陆金所等许多优质的独角兽企业，这些公司将传统的金融服务行业与互联网技术相融合，形成了自身的经济增长新方式并打造出了新兴的行业。其次，我国的“独角兽”中约有77%都集中在北京、上海、深圳、杭州四地，有聚集现象存在。
(二)我国“独角兽”企业境内上市方式
我国独角兽企业在境内上市有着多种方式，首先是传统的IPO ，以“一路开绿灯”的富士康(肖本钧，20
19)为例，证监会仅
用36天就核准了富士康的A 股IPO ，可见国家提供的便利使得IPO 方式更加快捷。另外，姬昌阳(2019)认为，由于国家的利好政策以及独角兽企业本身的强大经济实力，在境内“独角兽”可以采用借壳上市的方式。刘青玉(2020)表明，为避免上市过程中需要支付给投行的佣金，以及提高股票发行价，独角兽企业也可以考虑避开投行的直接上市方式。最后，根据崔冰馨(2019)，已在上市的中概股独角兽企业可以选择传统路径(即私有化、解除VIE 架构、重回A 股)，和发行CDR 两种方式。
但我国关于独角兽企业上市方式的文献依旧较少，且大多相关文献主要介绍海外已上市独角兽回归A 股，而较少提及境内上市，同时少有资料综合比较这两类方式，且现有文献鲜有提及直接上市的方法，另外这些研究多只是粗略介绍，深度不足，因而本文具有着一定的探讨意义。
三、我国独角兽企业境内上市方式
在2018年我国颁布发行存托凭证的利好政策之后，独角兽企业在境内上市有了更多种方式可供选择
。
图1 独角兽企业境内上市方式
(一)已在上市的独角兽企业
1.传统方式。已经在上市的“独角兽”可以选择以传统的路径回归A 股，即首先发起私有化退市、其次拆除协议控制(即VIE 结构)、最后遵循正常流程重新在境内上市三个过程。
对于那些在已经完成上市的企业而言，私有化是这样的一种并购行为，使企业完成从公众公司到私有公司的转变，主要方式是将早前对外卖出的股权回购，这么做将致使本企业不再满足在美上市的条件，失去上市资格，从而实现退市。私有化也有多种形式，而目前一步式合并的私有化方式被中国独角兽企业们所青睐，其特点是美国证监会强制要求报送股东投票说明书。
协议控制，主要被中国企业用于达成海外上市目的，它可帮助该类公司割离海外上市的实体与位于国内的业务实体间的紧密联系，使海外实体可以通过各类协议，而非股权，来达成对国内运营
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实体的掌控，从而帮助中国拟在海外上市的公司来绕开外商产业的约束。VIE 结构图如下所示
。
图2 VIE 架构图
在完成了前两个步骤后，拟回归A 股的独角兽们就可以按照正常流程申请国内上市，具体方式将在第二类“未在上市的独角兽企业”中探讨。
然而该种传统方法有着极其明显的缺点，即流程繁琐，需要历经三个过程，战线被拉的过长，耗时久，成本高，且很有可能会影响企业的正常运营及盈利。具体来说，私有化过程耗时久，需要巨额资
金作为依托，还会使独角兽企业面临较大的法律诉讼风险；而在解决VIE 架构时，由于不同地区对于同一问题(如税收)的条款可能存在区别，因此也必须警惕违反法规从而需要支付天价罚金。关于奥运
宁铂药明康德重回国内上市融资的案例可以很好的印证该方式。2015年4月29日，药明康德开始着手进行私有化下市，方式选择正是一步式合并，随后于2015年12月10日宣布正是从纽交所摘牌，成功退市。接着，药明康德于2016年1月来到第二步，开始处理VIE 模型的问题，先后完成股份转让以及股权下翻，在2016年3月形成了新的股权结果。终于，该独角兽企业在2018年5月8日在上交所完成上市，宣告回归境内市场。
2.CDR 。在之前，撤销协议控制就是我国独角兽企业回归A 股的不可跳过的一个步骤，然而完成该步骤往往需要较长时间，会给企业带来不便。考虑到此，我国证监会在2018年3月30日颁布文件，允许了海外上市的红筹企业作为试点，使用中国存托凭证(CDR)回归国内市场，而不需要再经历私有化、解除协议控制的过程，以吸引该类独角兽企业回归，享受它们的成长红利。
存托凭证起源于美国，可以用于替代一定量的股票或债券，企业们能够用它作为自己公司有价证券在非上市国家市场流通的转让凭证，投资者可将其看做一种理财产品。企业可以将本公司的股票交由银行等托管机构保管，随后由该机构联系存托银行在该国的市场发行DR ，本质上即为发行本企业的证券。存托凭证一般由存托银行发行、投资者交易、最终注销等环节组成，现有存托凭证的国家地区有美国、欧洲、新加坡、中国等。
2018年3月30日证监会颁布《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》，表明将在四个高新技术行业进行试点创新，允许CDR 。三个月后，证监会又陆续颁布九个相关文件，具体规定了中国独角兽企业运用CDR 的规定、上市融资要求等，这昭示着中国存托凭证开始了真正地使用。在这样的政策下，已经在完成上市的红筹企业也可以凭借CDR 重回A 股，将公司股票委托给上市地的中间机构，再由中国存托银行发行中国存托凭证，将人民币作为结算货币，以完成境内上市。
湛江旅游景点大全以CDR 进行重回中国市场的方式利弊共存。它的优势主要在于：首先，它绕开了退市和VIE 模型，使回归A 股的流程不再那么繁琐，能够即报即审，操作周期和成本都得以有了很大程度上的降低。其次，通过CDR ，独角兽企业可以调整比率，调节DR 的价格，使他与国内已上市的同类型公司的股价相当，对投资者友好，助力公司打入中国市场。另外，由于CDR 方式不需要独角兽企业退市，因而企业可以同时在两地上市，帮助已在上市的独角兽公司扩大市场、拓宽融资渠道，使公司股票更具流动能力，降低公司上市风险。最后，由于发行了CDR ，独角兽公司在短期内可以大大曝光，能够引发投资者的注意力并考虑进行投资。然而，CDR 方式的短板也显而易见：它只对与国家战略要求相一致，归属于大数据、生物科技、AI 等高新科技的行业开发，一方面这些行业很容易产生价格不平衡现象，存在风险，另一方向如文化娱乐等其他类型的独角兽企业则无权使用。
小米公司早先计划通过H+CDR 的方式同时在香港和内地上市，作为互联网类的独角兽企业，它的境内上市方式选择在这里可以作为案例讨论。2018年5月，小米在香港申请了IPO ，同年7月成功上市。
另一方面，2018年6月7日，中国证监会收到了该公司请求CDR 许可的文件，并于四天后对外公布了招股说明书，而在审核通过的前一天，小米公司宣布推迟CDR 的进程。小米对于选择CDE 的主要考虑是因为这样可以降低IPO 可能存在的法律风险，同时还可以保证港股的股权不被动摇
。
图3 小米集团VIE 架构图
而小米选择暂缓CDR 则是出于多方考虑：首先，出于先前港股上市的需求，小米构建了VIE 结构(如图所示)，可以看出该结构的确存在绕开我国部分规定的企图，如果该公司的确成功发行了中国存托凭证，相关监察机构则一定会对该协议控制严加核查，这一定程度上会给小米造成困扰。另外，尽管CDR 可以代替小米在香港的股票，但也不能实现完全自由的转换，同时由于内地和香港的股市的许多规则存在差异，公司的两种股价也可能大相径庭，这会给小米公司中国存托凭证的售价带来负面影响。第三，如果小米同时在A 股和港股上市，则为了同时满足内地和香港的监管，小米需要支付高额成本，且两地对于同种事项可能存在不同政策，这会给小米带来难以解决的矛盾。
总而言之，我国对于CDR 制度下的相关规定仍需进一步完善，但随着进程的加速，CDR 仍然是拟回归A 股的独角兽企业的很好选择。
(二)未在上市的独角兽企业
2023五一假期放假时间表>顺丰物流电话1.IPO 上市。首次公开募股(IPO)是众公司最常用于上市的方法，在完成和公众间关于股份的初次出售后，企业就可以进行挂牌交易。尚未在上市的独角兽企业可以直接通过IPO 上市，而早先在完成上市的独角兽企业则需要先完成私有化及协议控制的拆除。
在之前，我国独角兽企业并没有特权，需要遵循其他普通的拟上市所适用的普遍IPO 规定，如企业净利润需要连续3年超过3000万元等财务规定，以及严苛的主体条件限制、会计指标规定等，给独角兽企业在A 股上市造成了较大障碍。然而2018年6月6日，证监会颁布了文件，降低了独角兽通过首次公开招募上市所需要的限制条件，为独角兽们敞开了绿通道。
通过IPO 达成上市有着一定优势，即相较于其他方式，它上市的可能性比较高，且它不会造成公司股权结构的混乱。但它也有着很明显的劣势：首先，IPO 上市有最严格的限制条件，然而许多独角兽企业在前期投入的研发成本还没有在市场上得到回报，企业盈利标准可能并不能够达到这些条件，从而导致上市失败；其次，申报上市需要繁琐的审批流程，企业们往往需要在申报队列里等候，时间成本很高。
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相较于主板上市的严苛条件，在创业板上市对独角兽企业来说
更为友好，但对于利润的限制依旧存在。
表1 对拟创业板发行企业的规
定
2019年6月13日，在新兴科技的背景下，为了进一步提高我国经济发展的质量、对我国资本市场实施变革，科创板正式迎来开板。与其他三板对于首次公开招募的财务条件的严格标准和审核不同，科创板创造性使用了注册制度，且设定了五种财务标准，只要满足其中的任何一类即可上市，尤其是未能实现盈利的高科技类企业也有了上市的机会。另外，科创板的亮眼之处还在于它首次允许双层股权结构的公司上市，并且红筹企业和设置了VIE 架构企业也被允许上市。这相当于是进一步降低了高新技术类独角兽企业通过首次公开招募以达成上市目的的门槛，可谓为独角兽企业发展带来了大好的机会。
表2 科创板五种上市财务指标要
求
以IPO 上市，在2018年6月11日登录深交所创业板的宁德时代可以作为案例探究。企业拟在创业板上市的前提是连续两年盈利，且两年盈利总额高于1000万元，而宁德时代在2016年和2017年的年净利润分别为29.18亿元和41.94亿元，远远超出所规定的条件。它在2017年初启动境内上市事宜，同年11
冬眠的动物有哪些月对外公布了招股说明书，2018年4月正式上会，2018年5月18日，证监会批准了其在深交所创业板的申请，11天后，宁德时代发布IPO 公告，最终成功在境内上市。而在上市后，无论是从短期还是长期来看，宁德时代的股价都较为可观，稳健上涨。
2.借壳上市。独角兽企业还可以选择借壳上市。拟上市企业可以通过包括内部协议收购在内的多种方式收购已上市公司的股权，控股该公司，随后以自身资产替换该壳公司原本的劣质资产，从而以迂回的方法得以上市。一般来说，借壳都需要先选定适合的壳公司，接着双方谈判协商确定估值以及借壳方案，随后签订协议进行股权和资产的置换，最后完成借壳对资产进行整合。目前我国大多数独角兽企业都选择了这种方式完成A 股上市，但近年来证监会对于借壳上市的把控愈加严格，因而独角兽企业借壳上市的数量可能有下降趋势。
该方式最主要的优势在于上市的速度快，拟上市企业不需要
花费较长时间来等待证监会的核准；另外借壳上市企业往往可以有较高的股权集中度，这也是它的优势之一。然而借壳上市也有一定的缺陷：首先，拟上市的独角兽公司需要花费较大成本来控制壳公司，并且一些ST 公司的低盈利能力和高负债也都会给独角兽企业带来一定压力；其次借壳上市后企业距被许可融资还需一段等待期；最后，为了借壳上市往往伴随着对赌协议，这意味着如果上市后，独角兽企业没有达到预期的业绩水平，将会面临巨大损失，更有甚者，对壳公司的控股权也不复存在。
Qihoo 360可以作为借壳上市的案例。Qihoo 360公司早先在美国上市，后于2015年6月17日开始私有化进程，约一年后正式退市，随后借壳世纪江南嘉捷；2017年3月底，江南嘉捷宣布Qihoo 360完全拆除了VIE 构架，并完成了股权转让；2017年12月29日并购重组委员会通过三六零的借壳上市这一重大重组案例，整个过程仅用50多天；2018年2月28日原壳公司更名，三六零正式成立，当日市值高达4442亿，增长了6倍，位居A 股13位。Qihoo 360的借壳方案也可以作为参考，方案中首先是壳公司进行了内部整合，把自身所有实质性资产都转移了出去；接着壳公司将大部分股权置出给了大股东，少部分股权与三六零公司的股权进行交换，三六零会将这部分股权转卖给大股东；随后，壳公司向三六零售卖自身股票并获得三六零的资产，完成反向购买，而三六零实现对壳公司的公司，借壳完成。
3.绕开投行直接上市。独角兽企业的股东们可以直接将股份在二级市场上进行售卖，而不需要投资银行从中操作。这种方式有着一定优势：首先，可以节约成本，一方面免去了投行的委托费用，另一方面也避免了路演带来的成本；其次，是由市场决定了交易价格，而不会使股价被抑价。但是绕开投行直接上市也有着明显的缺点：一方面，没有具有高名声的投行提供信用背书，投资者很有可能对企业持怀疑态度从而增加上市难度；另一方面，发行新股的步骤的缺失，使得独角兽企业不能获得或很难获得融资，从而给企业带来财务压力。
四、建议
在如今多种利好政策的影响下，愈来愈多的中国独角兽企业会考虑在A 股上市，然而，选择何种上市方式是独角兽企业们需要考虑的问题。每个企业都有自身独特的情况，因而不能简单照搬以往成功上市并获得较高估值的企业的上市模板，从长远角度看，这可能会给企业带来损失，拟境内上市的独角兽企业应当谨慎考虑上市决策。
对于已在上市的独角兽企业，应该首先结合自身财务状况、法律规定等来评估是否要私有化。而所有拟境内上市的独角兽企业，都应在前期做好合理规划、充足准备，认知可能存在的风险、制定应对措施，以期达到理想的上市效果。
参考文献：
[1]崔冰馨.独角兽企业上市问题研究[D].广东外语外贸大学,2019.[2]姬昌阳.我国独角兽企业回归A 股绩效探析[D].广东财经大学,2019.
[3]刘青玉.绕开投资银行的上市方式选择——独角兽企业直接上市的案例研究[J].经营与管理,2020(08):31-34.
[4]赛迪智库中小企业研究所.中国独角兽企业发展现状解读[J].软件和集成电路,2020(05):66-77.
[5]肖本钧.独角兽企业回归A 股的分析探讨[J ].国际商务财会,2019(05):51-55.
作者简介：
刘柳，南京审计大学学生。
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