第07卷 第04期 中 国 水 运 Vol.7 No.04 2007年 04月 China Water Transport April 2007
收稿日期：2007-3-3
作者简介：陈 颢 中央财经大学会计学院
刘 琳 北华航天工业学院 谷 强 中油管道检测有限公司
陈 颢 刘 琳 谷 强 连清勤
摘 要：上市公司募集资金的目的就是为解决公司资金短缺问题，为了更好的投资公司认为能为公司带来更高收益的项目，以提高公司市场价值。可现实并非如此，很多公司通过发行股票、金融债券等形式为公司募集了大量的资金，但在资金使用上显得并不那么高效。甚至有些公司把募集来的资金存入银行等而不用于项目投资，造成资金大量闲置浪费了社会资源。本文针对这些问题，从公司外部环境和公司内部管理两个方面，分析了造成募集资金使用效率低下的因素。
关键词：募集资金 使用效率 闲置
中图分类号：F831.5 文献标识码：A 文章编号：1006-7973（2007）04-0191-03
募集资金使用低效的问题本身似乎应更多的归属于企业层面的资源配置行为，或者说是正常的商业抉择，外部不应加以干涉，更无需专门研究。但是募集资金使用频繁变更、募集资金大量闲置、募集资金使用效率低下问题已对上市公司、投资者甚至中国的证券市场造成了严重影响，因此有必要对该类问题进行彻底分析，出其存在的原因，制定对策从而在根本上消除这些问题，为中国的证券市场健康发展奠定基础。
对于上市公司募集资金使用低效的问题，上市公司将其列举了诸如市场的变化、国家相关政策未出台、合作方变故、生产条件不具备等多种为此开脱的原因。
诚然，由于我国目前处于经济高速发展河产业结构加速升级换代的阶段，产品生命周期短，市场变化快，从而导致部分企业的投资项目计划滞后于市场变化，致使募集资金使用效率低下。然而，经过分析本文认为大部分公司是由于以下归纳的原因而导致募集资金的未能发挥应有的作用。
步步惊情定妆照一、外部原因
1．上市公司募集资金环境宽松，成本低廉
首先，在发行上市的选择上，主要以国有企业为主，政府要求“各地、各部门在选择企业时，要优先推
选符合股票发行和上市条件的国家确定的1000家重点国有企业、120家企业集团以及100家现代企业制度试点企业”。这事实上降低了国有企业发行上市的门槛。简笙傅筠淮小说
其次，上市公司再融资门槛再度降低。对上市公司发行配股资格的规定，原管理办法的要求是发行公司最近3个会计年度加权平均净资产收益率不低于10%，且任何一个年度的净资产收益率不得低于6%，而在2001年3月证监会发布的《上市公司新股发行管理办法》中，对原有规定修改为
公司最近3个会计年度加权平均净资产收益率不低于6%，且三年中的净资产收益率无最低限制。由于这一规定的变化，使一些以前不具备配股资格，甚至业绩下降或亏损的上市公司获得了发行新股、配股的条件。另外，中国证监会对增发新股也作了重大修改。与配股条件相比，增发具有相对宽松的比较优势：作为主要限制条件的净资产收益率、筹资规模等指标都更具灵活性，门槛更低。于是，大量的上市公司纷纷宣布增发预案，一些准备配股的上市公司甚至改变筹资方式，重新选择了增发，各类公司蜂拥而至，不计投资回报地大肆圈钱。
此外，中国证券市场没有强制性分红的要求，募集资金的使用成本更加低廉，使证券市场一直处于“卖方市场”，上市公司比较容易募集到巨额资金，在一定程度上助长了上市公司滥用募集资金。
2．地方政府的干预
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政府在现代经济中可支配的权力远远大于在传统经济中，不受约束的政府行为的后果也更为严重。当政府行为不受法律约束时，政府部门和官员便会侵犯产权，任意干预和限制企业和个人的经济活动，有时政府的用意是善良的，却不了解其不利后果。无论善意还是私心，政府对经济的任意干预的结果都是增加交易成本，阻碍经济发展。
我国有些地方政府把上市公司募集资金的多少作为考核上市公司领导层的重要依据。有些募集资金的滥用正是地方政府操纵的结果，甚至成为地方扶贫项目、解困项目。在刘勤（2002）对上市公司的专项调查中指出华联商城2000年实施配股承诺投资“集成电路引线框架”项目，募集资金到手后公司却认为现阶段实施该项目有太大的风险，尤其是董事会完全没有从事电子行业的知识背景和管理经验，对项目
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没有把握。但事实上，该项目是在当地政府的直接干预下立项的，当地政府希望通过该项目扶持一个新兴产业，却没有考虑到公司属商品零售行业，对电子行业是陌生的，因而只能放弃这个项目。
３．项目审批存在制度缺陷
项目审批制度是根据投资额的大小采取分级审批的办法，不同层级的政府及其相关部门对项目投资额
的审批权限存在差异、地方审批权限相对较小。而且出于地方利益的考虑，在实际中一般而言，地方项目的立项相对容易，审批手续简便。于是上市公司就通过“将单个项目分拆成多个项目”、“将新建项目更名为技改项目”等手段来降低获得批文的难度，也使得一些缺乏严格可行性论证的项目纷纷过关。同时，即使是中央级的立项项目，虽然审批时较为严肃认真，但由于我国没有政府立项项目的跟踪制度和惩罚制度，难以监督项目的资金进度如何、收益怎样、是否变更、闲置、占用等。
４．对募集资金使用效果的监管松弛
对募集资金使用效果的监管力度不够。虽然中国证券市场出台的法律法规不少，但是法律法规不完善，存在有法难依的情况。如：《新股发行管理办法》仅对上市公司资金大量闲置，或大量资金用于委托理财情况予以重点关注。这些规定都是原则性的，并无具体的衡量指标、确认标准和操作手段。信息披露、监管和违规之后的法律责任在《管理办法》中也不甚明确。由于这种在发行管理上的弹性及非确定性，导致多数上市公司可以在不缺资金和项目的情况下轻松发行新股，甚至于少数公司在发行新股（配股、增发）当年就产生亏损，极大损害广大投资者利益。另外与国外企业所有权属于私人的性质完全不同的是，占上市公司大多数的企业是国有企业，所有权属于国家。为了维护国家的利益，就不能随意处罚国有企业以维护投资者的利益（目前最典型的就是银广厦案例）。
二、内部原因
１．上市公司以圈钱为目标，影响了项目的可行性
在证券市场注重筹资功能的大背景下，上市公司通过ＩＰＯ、增发和配股所募集的资金不仅能长期使用，而且还可以减少利息负担。而我国的投资者也不指望通过上市公司派发的微薄现金红利来获利，低股利支付率意味着股权融资的低资金成本。有一些上市公司其实并不缺乏资金，但是由于股市融资的低成本，所以不惜余力的在证券市场上募集资金。近年来不少上市公司与券商协商再融资与ＩＰＯ时，所关心的是谁能为自己融入最多的资金，哪家券商承诺更高的融资市盈率，自己是否有合适的项目不是关键问题，而且不少券商还会为企业搜寻一些项目，以扩大上市公司的融资能力从而获得更多的佣金收入。更有部分公司甚至是“圈钱”在先、项目在后。先确定投资项目是新老上市公司申请发行股票或增发、配股的前提条件，而投资项目的产业方向、规模和回报周期等因素，将影响上市公司募集资金的多寡，对新股的影响尤为突出。因此，在募集资金时，上市公司考虑更多的是如何包装招股说明书，把投资项目做得好看些，可行性倒在其次。资金到位后，这些临时拼凑的项目也就显得无足轻重，实施与否也无关紧要，显示出上市公司在投资决策上的随意性和盲目性。
２．上市公司投资决策可行性分析存在的问题
上市公司募集资金投向可行性分析理念、内容不当，内部决策机制和外部审批程序形同虚设等也是上市公司募集资金使用低效的不可忽视的因素。
（１）市场调查时间不足，内容不细致，数据分析技术粗糙
上市公司拟投资项目财务分析报告及可行性报告往往由专业规划院或设计院代劳，企业自身在分析过程中的作用甚小。投资项目市场调查阶段的投入比较吝啬，所花时间精力和费用大大低于项目报批环节。而且市场调查内容很不细致，市场数据分析处理技术粗糙。很少像西方企业那样，把战略分析、市场营销分析与财务分析技术相结合，以图示来直观表达复杂的专业分析。
（２）投资项目可行性分析中以乐观情形为基本方案，高估收益，淡化竞争，低估风险
大多数上市公司在募集资金投向可行性报告的市场预测中，往往只预测需求，普遍高估需求，淡化竞争，甚至不分析竞争。例如，没有列出前５名竞争对手现有生产能力、投资计划，特别是没有分析竞争对产品价格和成本变化影响。把乐观预期作为基本方案，高估盈利，低估风险，导致内部财务收益率等评价指标大多超过３５％甚至５０％，生产能力的盈亏平衡点低于５０％甚至３６％。
（３）风险分析方法不当，基本上流于形式，形同虚设，失去了为投资项目风险管理提供依据的意义
在风险因素识别上，未充分理解和识别出募集资金投向所涉及的关键风险因素。例如，在大多数上市公司募集资金可行性分析报告中，没有把生产能力利用率作为风险因素。
在风险分析方法上，无视竞争环境对产品价格下降和经营成本上升的显著影响，只进行单因素敏感性
分析，而不是多种因素同时发生变化的情景分析。机械地按照评估规范，假设能力充分利用，而且仅仅依靠单因素敏感性风险分析就给出“本项目具有较强的风险承受能力”的结论，自然没有风险管理措施。
历史经验和现实需求表明，传统的可行性报告分析理念和内容规范没有为企业投资决策提供投资项目投资价值和风险方面的有效信息，没有为企业制定投资风险管理措施提供有效依据，甚至误导决策，与企业现实需要的差异显著加大，到了应该重新认识和调整的时候了。
３．我国上市公司股权的制度安排不利于有效的投资决策机制的建立，也导致了大股东占用上市公司资金现象 与其他国家的资本市场不同的是，我国为了不动摇公有制的主导地位，在股权结构中引入了国有股、法人股和社会公众股，其中国有股和法人股不流通。因此造成了我国资本市场的特殊国情：流通股与非流通股的分割，我国上市公司有三分之二的股权不流通。流通股股东投资的目标表现为企业股票市场价格的最大化，以期通过在股票市场上转让股权，最大限度的获得股票的资本利得收益；国有股和法人股不能
第０４期 陈 颢等：对上市公司募集资金使用低效的动因分析 １９３
在市场上自由流通，其股票的市场价值对其股东没有实际意义。国有股和法人股股东不会从股票价格的上升中收益，也不会因为股价的下跌受到损失。因此非流通股东与广大的中小投资者（流通股股东）
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在大股东中，国有股和法人股又占据了绝对优势。据统计，在我国１０００多家上市公司中，国有股最高持股比例分别高达８４．９８％（沪）和８８．５８％（深），在４０％左右的上市公司中，国有股东持股超过５０％，大股东中国家股和法人股占压倒多数，相当一部分法人股东也是国有控股的。
上市公司股权集中使得在股东大会上几家股东就能代表大部分的股东权利，而大量小股东的意见则软弱无力，虽然股东大会名义上是最高权力机构，但以大股东组成的董事会所代表的股东意见及其决议，自然也就倾向大股东自身的利益。另一方面，由大股东控股衍生的剪不断的管理交易越来越制约着上市公司的健康成长。有时控股公司实际上把上市公司作为一扇窗口获得资金或其他资源来解决自身的困难，于是母子公司间名目繁多、数额巨大的往来交易和往来款项日积月累，必将影响上市公司的业绩。
股权结构首先决定了股东结构和股东大会，对股份公司来说，一旦确定了股权结构就等于确立了股东大会的组织结构和决策方式，从而对董事会以及监事会的人选和效率发生直接的影响，对企业的决策机制和监督机制产生影响，进而作用于经理，最后这些相互的作用和影响将在企业的经营业绩中得到综合体现。也就是说股权结构决定了整个公司治理机制的构成和运作，因而造成了募集资金的使用低效问题。
４．我国上市公司缺乏有效的内部控制机制，导致投资失误
我国上市公司虽然股权集中，但属于国有股，董事会、管理层激励和约束均不足，建立公司内部细致有效的投资决策程序和规范的内在动力更弱。投资决策由关键人控制，往往以旧习惯和经验在新的竞争环境下进行投资决策，决策过程跳跃、不连贯，甚至轻率和随意，投资项目提出更轻率和仓促，往往只争朝夕，不注重决策的财务后果。
企业的内部监督决策机制形式化。首先，我国上市公司的独立董事作为独立于公司之外、行使监督职能的董事，多是经济界、金融界、企业界的名人、专家、学者，并不一定熟悉上市公司的实际运作情况或擅长公司的财务分析，要其履行控制投资决策风险程度的职能也就勉为其难。其次，上市公司监事会成员中多为政工干部，法律、财务、工程方面的专业人才较少，部分监事因缺乏法律财务等专业知识无法行使职权，且监事没有脱离原岗位，在经济上从属于公司经理，难以保证独立。因此，监事会难以有效地发挥对企业经营者的监督作用和对科学投资决策的保障作用，监事会职能弱化。可以看出，我国上市公司内部治理的监督机制很难限制公司管理层的投资偏好和行为，导致了投资决策的独断和无约制。
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