分母很好理解，是包含地价、建安和其他成本在内的总投资额。分⼦则有众多指标，⼀般和资本市场接轨的指标为净租⾦收益，即我们常看到的NOI、NPI和EBITDA，三个指标的联系与区别在⼀位印⼒好友写的《NOI/EBITDA/NPI指标联系与区别》已有详细介绍，不再赘述。所以我们常⾔的购物中⼼回报率可以通俗理解为净租⾦回报率，也就是财务分析报告中常见的NOI Yield、NPI Yield或Ebitda Yield。
各个公司由于不同的背景，分⼦会⽤不同的⼝径，如本⽂要分析的龙湖，⽤的是与凯德⼝径⼀样的NPI；⼤悦城的年报很有意思，在Ebitda的后⾯加了个⼩括号，⾥⾯写着NOI；华润⼝径不明，但根据其同为港股上市背景，应是Ebitda⼝径。总体⽽⾔，我个⼈认为没有必要去纠结分⼦⼝径的区别，因为这三个值很多情况下相差并不⼤，对于Yield最后的影响不⼤，所以华润、龙湖、⼤悦城的投资回报率⽐较我默认为统⼀的⼝径。一加仑多少升
华润：后⽆来者
华润是中国商业地产界⽏庸置疑的泰⼭北⽃，各级产品线完整，背景雄厚，住宅商业齐头并进。
在华润的业绩发布PPT和正式年报中会将商业项⽬分为2012年前开业的项⽬和2014年后开业的项⽬（2013年⽆开业项⽬），分别统计成熟项⽬的业绩表现及回报率，华润回报率的⼝径为Yield On Cost。
华润商业的回报率表现⾼得有点出乎意料。2012年前开业的五个万象城、⼀个五彩城和⼀个北京凤凰⼴场2017年年总体回报率⾼达31.3%，相较于2016年上涨1.2个百分点。如果这还能勉强⽤年代早，地价低来解释。那2014年后开业的项⽬⾼达8.6%的回报率，就⾜以让⼈⼼悦诚服。8.6%与⼤悦城包含⽼项⽬在⼀起的整体回报率⽐肩，尽管2014年后开业的19个项⽬租⾦收益仅有2012年前开业的7个项⽬租⾦收益的65%。
综合来看，推算华润商业项⽬的整体回报率⾼达15%以上，这个回报率就像上海恒隆的⽇均租⾦⼀样，后⽆来者。之前对华润的固有印象为成本投⼊⾼、运营期费率管控弱。单从回报率看华润确实有任性的资本。
2017年华润万象城/万象汇租⾦盘点》
龙湖：后⽣可畏
相较于华润根正苗红的富⼆代形象，龙湖算是个凤凰男。作为近年迅速崛起的商业地产企业代表，龙
湖之前⼀直偏安西南⼀隅，⾄2014年年底北京长楹天街开业才算真正开始全国化布局。其后⼀路⾼歌猛进，近年更是重仓华东，⾄2017年年底已开业26座商场。
地价成本⼀直在计算回报率的分母中起着举⾜轻重作⽤，发⼒晚意味着错失了商业低地价的黄⾦周期。但好在龙湖⼀向以财务稳健著称，且住宅产品同样在市场上名头响亮，即使是在地价⾼于房价的华东市场，龙湖还是能以七⼋千的楼⾯价拿商业⽤地，维持了地价成本的合理性，再加上重庆出⾝地产企业与⾝俱来的优秀成本管控能⼒，龙湖购物中⼼总体回报率如同其企业风格⼀样很稳健。
龙湖内部有⼀个Yield to Cost的概念，与华润Yield On Cost的概念类同。2017年龙湖26座商场租⾦收益25.5亿元，NPI 回报率6.3%。这个回报率是本⽂三家企业中最低的，但考虑到龙湖项⽬中新项⽬⽐重⾼，还算可圈可点。如果盘点有完整年度租⾦收益购物中⼼的平均租⾦（2016年12⽉31⽇前开业的项⽬），龙湖2017年平均租⾦为3.27元，相较于华润4.55元和⼤悦城约5.5元的平均租⾦，差距还较⼤。但好在龙湖运营期成本费率管控较好，加上租⾦增长预期，未来回报率可期。
2017年龙湖天街租⾦盘点》
2017年龙湖天街租⾦盘点》
⼤悦城：任重道远
相较于前两家商业、住宅并进的模式，⼤悦城是三家企业中主营业务更聚焦于商业，也更“重”的企业。缺少住宅⽀撑，意味着⽆法做持有物业和销售物业间的成本分摊，分母中地价成本更加不可控。但好在⼤悦城公开市场拿地很少，拓展多以收并购、合作或者内部资源整合居多，当然这也客观限制了⼤悦城的发展速度。
2016年⼤悦城Ebitda Yield
相较于龙湖和华润，⼤悦城持有规模和开业数量均较少。⽬前含长风⼤悦城在内，⼤悦城共持有8个开业的⼤悦城购物中⼼。2017年⼤悦城购物中⼼租⾦收⼊23亿元，整体Ebitda Yield 8.6%，⾼于龙湖，低于华润，属于市场中上⽔平，但⼤悦城的平均租⾦执三家之⽜⽿，且多位于⼀线城市和强⼆线城市核⼼地段。
⼤悦城总体Ebitda Yield虽算不上⼀枝独秀，但也名列前茅，但各项⽬表现差距较⼤。北京两个店王，开业最早的西单项⽬回报率⾼达20以上，第⼆个项⽬朝阳项⽬回报率也超过10%，但与朝阳⼤悦城同期开业的沈阳⼤悦城表现则差强⼈意，看前图2016年Yield应该不到5%，推算2017年Yield应该在6%-7%之间。静安⼤悦城和烟台⼤悦城的回报相较于北京项⽬更加判若云泥，回报率仅在3%左右。
zhuanqian总结
衡量⼀个项⽬投资回报率是否达标的⼀个重要指标是是否能够正杠杆退出，作为重要退出途径的⼤陆类REITs⽬前的平均票⾯利率在5.5%左右，考虑到利息覆盖倍数和发⾏成本等因素，商场⼀般要做到6%的Yield才能实现正杠杆退出。
以上所列三家企业回报率均超过Reits要求，但需注意这三家是⾏业⾥顶级⽔平的代表，⾏业内⼤量的购物中⼼回报率均远低于6%。我们讨论Reits经常会说国家没有开放政策、税收没有优惠，但我们经常忽略决定能否退出的核⼼问题是资产本⾝的质量。栽得梧桐引凤凰，连梧桐苗都不算，担⼼啥凤凰能不能飞。
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8⽉30-9⽉1⽇，我们结合市场需求与学员反馈，在5⽉的⾸期课程的基础上特别开设了第⼆期，来聊聊地产⼈投资决策必修课：地产项⽬投资测算与项⽬退出。
⼀、我们来帮您理清五⼤问题：
1、不同运营模式和退出渠道下投资测算要点？项⽬不同阶段如何根据投资测算适时调整决策？集团如何投资回报的差异性进⾏资产配置？
2、商业、办公、公寓、酒店等投资逻辑与构成？买卖双⽅以及第三⽅机构如何进⾏资产估值？资本化率如何判断得出？
3、商业、办公、公寓、酒店怎么才能算得过来账？如何看待酒店的持有价值与投资回报？集团层⾯如何考虑公寓轻重资产划分？
4、存量时代如何通过资产证券化盘活资产？企业如何通过资本市场各类⾦融⼯具改善资本和债务结构？类REITS、ABS、CMBS特点与资⾦成本如何？
⼆、三⼤亮点：
⼤资管时代，项⽬全⽣命周期核⼼操盘技能进阶，
⼤资管时代，项⽬全⽣命周期核⼼操盘技能进阶，
精操盘、会算账、懂资本是⼀个合格资产管理⼈必备能⼒。也是地产⼈、投资⼈进⾏投资决策、资产交易应该具备的核
⼼能⼒。
课程价值
●了解⽬前地产投资市场环境与投资物业偏好
●帮助地产⼈与资本市场同⼝径对话
●了解资本⽅算账逻辑，优质底层资产是核⼼
●掌握项⽬不同阶段投资测算的作⽤与应⽤
●掌握不同物业类型算账逻辑与投资策略
●了解资本合作与不同项⽬退出模式适⽤范畴
适合对象
●关注存量资产盘活、增值、融资、交易等地产企业、投资机构、资产管理机构、基⾦⽅等
●银⾏资产评估及风险控制团队
●其他⾦融地产产业链相关决策层与⾼管
●报名需具备⼀定财务知识、商业地产操盘经验。
主题授课
翻转课堂+跨班学习
课程⼀
资本视⾓下的商⽤物业资产估值与交易
→胡峰⽼师，现任戴德梁⾏⾼级董事、北中国区估价及顾问服务部负责⼈、中国房地产业协会⾦融专业委员会副秘书长、中国房地产业协会理事、中国房地产估价师与经纪⼈学会理事。
→胡峰⽼师拥有超过15年房地产评估专业经验，擅长房地产⾦融、物业投资、收购并购的尽调和评估。曾全程参与起草住建部中国房地产估价师学会REITs评估指引⼯作。迄今为⽌，带领团队负责了市场上超过50%不动产资产证券化物业评估项⽬。负责了万达地产⾹港H股上市及私有化、北京当代地产、海昌地产等上市物业评估⼯作。负责了中国⼈寿⼊股⼤悦城、融创-万达项⽬公司收购、东⽅资产收购上海证⼤地产等重⼤资产包交易的尽职调查物业评估⼯作。在不动产收并购及⼤宗交易实操⽅⾯拥有丰富的专业知识和⼀线实操经验。
胡峰⽼师在投资测算⼀期课程中，以3⼩时主题授课，分别从宏观⾓度分享“从资本市场看资产价值评估”，以及从实操⾓度分享“不同利益主体，不同物业类型资产估值的逻辑与⽅法。同学课后反馈对进⼀步理解估值和测算的核⼼逻辑很有帮助。本次课程胡峰⽼师将结合近期政策与经济环境变化，继续深化授课内容，为⼤家开启第⼀课。
⼀、从资本市场看商⽤物业资产价值评估
1、国内国际房地产上市企业收⼊分析
2、国内不动产资产证券化物业情况
3、中国写字楼市场分析
4、房地产⼤宗交易市场
⼆、商⽤物业估值⽅法和应⽤
1、不同估值⽅法的选择与应⽤
内部收益法、市场⽐较法、成本重置法等
2、资产估值重要指标分析
3、不同业态估值逻辑和⽅法
商业、办公、公寓、酒店、物流
三、案例解读
课程⼆
国际通⽤商⽤物业投资测算体系与应⽤
-商业综合体、购物中⼼、办公楼、销售型物业
桃花源记的翻译→Allan Wu是新加坡晤桥亚洲公司创始⼈，毕业于美国⿇省理⼯学院(MIT)房地产硕⼠专业，是美国注册会计师 (CPA)和特许财务分析师 (CFA)。兼具房地产⾏业及⾦融专业双重专业资历。
→Allan⽼师有多年的中国商业地产投资和资产管理经验。2006年⾄2011年，负责GIC在阳光新业(000608)的战略投资管理业务，期间以阳光新业为平台为GIC在北京、天津、青岛、成都、沈阳等城市成功收购、开发、改造了20多个商业地产项⽬。
→在新加坡政府投资公司(GIC)的⼋年任职期间，与凯德置地团队长期合作，共同管理天津津汇⼴场、上海来福⼠⼴场、北京来福⼠⼴场，同时参与上海长宁、成都、杭州、宁波来福⼠⼴场的开发管理⼯作。
Allan⽼师是知学学院资产管理系列课程核⼼导师。在以往资管课程中，Allan⽼师以多年资产管理从业经验为⼤家讲授什么是真正的房地产资产管理，内容涉及资产管理概念与操盘逻辑、资产管理架构搭建、资产退出通道规划、投资测算与估值等。授课内容的系统性，以及⾦融地产视⾓的⾼度深受同学好评。结合同学反馈和市场需求，Aallan⽼师持续深化授课内容，以理论+案例解读的⽅式，⽤6个⼩时讲授国际通⽤商⽤物业投资测算体系与应⽤，以及商业、办公和商业综合体投资测算逻辑与⽅法。
⼀、国际通⽤房地产财务回报测算体系与架构
1、项⽬核⼼时间节点与空间分配指标设定
2、项⽬租⾦与市场租⾦基数与递增设定-⼀铺⼀价分解梦见掉头发
3、项⽬成本、经营费⽤、资本结构等设定与分解
⼆、回报测算核⼼指标分析
1、动态与静态回报率的区别
1、动态与静态回报率的区别
2、NOI与EBIDA的区别
3、Cap Rate（资本化率）的设定与选择
4、国际通⽤的商业地产估值模式与运⽤
三、不同业态投资回报逻辑与分析（商业综合体、购物中⼼、办公、销售型物业）
1、不同业态投资测算逻辑与⽅法
2、不同业态回报测算分析
-前期定价与租⾦预算体系分析
今年立秋几点几分几秒-项⽬综合回报多维度分析，提升空间优化⽅案
四、企业财务测算体系搭建
五、资本合作与项⽬退出模式分析
六、案例解读
课程三
项⽬获取前投资测算与存量改造项⽬估值测算
穆宏⽼师，曾任万科集团招商与市场部总经理、华远地产商业管理部总经理、永旺（中国）商业有限公司第⼀任招商总监等职务。在万科任职期间，操盘了万科集团第⼀个购物中⼼项⽬，指导并监管多个区域公司商业项⽬。是主导完成万科与麦格⾥基⾦的⼤宗交易的主要负责⼈之⼀。负责集团重要商业项⽬收并购，从前期投资测算、尽职调查、到交易谈判等⼯作。早期华远与⽇本永旺在中国第⼀个购物中⼼也由穆宏⽼师操盘落地。曾获得2013-2014年度中国商业不动产⾦牌操盘⼿称号。拥有超过20年持续专注持有型地产项⽬资产管理全⽣命周期的操盘经验。
穆宏⽼师是知学学院资产管理课程核⼼导师。在往期资产管理系列课程中，穆宏⽼师⽤ 6个⼩时进⾏主题授课，内容涉及商⽤物业全流程资产管理、运营提升资产管理价值、投资测算与估值等。授课内容的实操性和项⽬层⾯问题解决等⽅⾯深受同学好评。本次课程结合⾦融政策与经济环境变化，以及上期同学反馈，穆宏⽼师将以全新视⾓丰富课程内容，以6⼩时讲授项⽬获取前最实⽤的投资回报测算⽅法与技巧，以及存量物业改造项⽬的估值与测算。
⼀、投资测算与资产估值的意义与作⽤十二生肖歌词
1、决定投资测算与估值结果因素
-资本市场需求：回报率
-企业的战略：资产配置
-项⽬退出要求：整售、散售、持有、融资等
-其他个性化需求
2、投资决策会的核⼼
3、资产估值与资产价值及项⽬运营能⼒的关系
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