证券研究报告 | 行业点评
2020年09月06日
食品饮料
收入端：常温奶改善明显，低温奶、奶粉势头良好。1）常温奶：高端常温奶复苏，环比显著改善，伊利蒙牛逆势提升份额。高端化常温白奶和酸奶均有较好恢复，Q2伊利金典增速25%，安慕希增速10%，Q2蒙牛特仑苏增速19%。同时，伊利、蒙牛在疫情影响下份额进一步提升。2）低温奶：巴氏奶增长势头良好，酸奶有所承压。从伊利、蒙牛的巴氏奶业务来看，伊利Q2巴氏奶业务约70%的增速，蒙牛每日
鲜语已成为25元以上高端鲜奶排名第一；从各家地区性低温乳企来看，光明巴氏奶H1保持双位数较快增长；新乳业6-7月已恢复至双位数增速。3）奶粉：国产奶粉黄金期，飞鹤领先行业。飞鹤H1实现收入87.07亿元，同增47.8%，增速领先行业，市场份额进一步提升；伊利H1奶粉业务实现双位数增长（扣除西部乳业并表影响），其中金领冠H1/Q2收入增速分别为（20%/40%），蒙牛Q2奶粉业务同增29.8%。
利润端：伊利蒙牛盈利改善明显，飞鹤结构升级带动净利率提升。1）毛利率：伊利蒙牛改善、光明新乳业下滑，飞鹤继续提升。伊利蒙牛Q2高端化产品放量，产品结构有所提升，毛利率环比改善；光明、新乳业、三元等以低温奶为主的乳企Q2毛利率仍有下滑；飞鹤受益于结构提升和促销收缩，H1毛利率同比提升3.5pcts ，再上新台阶。2）费用率：伊利Q2环比改善，两强注重费用投放效率。伊利Q2销售费用率同比下降2.5pcts ，主要系公司4月前处理完成大日期产品，费用部分前置Q1，低温奶光明、新乳业、三元销售费用率同比分别下降3.4%/1.2%/2.4%，主要系疫情影响下，运输费用和人工成本有所下降。飞鹤H1销售费用率同比下滑1.1pcts ，主要系公司将线下活动转移到线上影响。各家乳企管理费用率变化不大，其中伊利管理费用率上行主要系股权激励费用影响。3）净利率：伊利蒙牛盈利能力显著改善。常温奶方面：受益于高端化产品恢复和费用投放节奏影响，伊利蒙牛Q2盈利能力同比显著改善，伊利Q2净利率9.6%，同比提升2.8pcts ，蒙牛Q2业绩增速86.2%，大幅快于收入增速。低温奶方面：Q2光明、新乳业、三元盈利能力环比改善明显，其中Q2新乳业受益于费用率的改善
和重庆天友的业绩较快恢复，归母净利率同比提升1.4pcts 。奶粉方面：飞鹤在高端化趋势下，盈利能力再上新的台阶。 下半年展望：锚定全年目标，业绩持续改善。1）常温奶：价格战有望趋缓，业绩逐季提速。原奶价格从7月开始触底上行，历史经验来看，在原奶价格上行周期，各主要乳企都面临成本上涨的压力、供不应求的状态，促销价格战预计有所趋缓。因此我们认为，下半年常温奶高端化势头有望持续，得加竞争趋缓影响，龙头业绩有望持续改善。2）低温奶：仍将保持稳健增长。消费者对口感和新鲜度的追求升级的趋势不变，低温奶预计仍是高景气赛道，预计伊利蒙牛的低温业务和各家区域低温乳企龙头下半年仍将保持稳健增长。3）奶粉：国产奶粉高端化加速推进，势能持续释放。展望下半年，我们认为国产奶粉品牌在渠道深耕力度和品牌运营效率上的竞争优势持续强化，对外资品牌替代的逻辑持续印证。
风险提示：食品安全风险、行业竞争加剧、原奶成本大幅上行。
增持（维持）
行业走势
作者
分析师 符蓉
执业证书编号：S0680519070001 邮箱：***************
分析师 杨传忻
执业证书编号：S0680520080003 邮箱：*********************
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奶粉品牌排名-32%
-16%0%16%32%48%64%80%食品饮料
沪深300
内容目录
1.中报回顾：环比改善明显，龙头调整能力突出 (3)
1.1收入端：常温奶改善明显，低温奶、奶粉势头良好 (3)
1.2利润端：伊利蒙牛盈利显著明显，飞鹤结构升级带动净利率提升 (4)
1.2.1毛利率：伊利蒙牛改善、光明新乳业下滑，飞鹤继续提升 (4)
1.2.2、费用率：伊利Q2环比改善，两强注重费用投放效率 (4)
1.2.3、净利率：伊利蒙牛盈利能力显著改善 (5)
2.下半年展望：锚定全年目标，业绩持续改善 (6)
2.1价格战有望趋缓，业绩逐季提速 (6)
2.2低温稳健增长，国产奶粉势能持续释放 (7)
3.风险提示 (7)
图表目录
图表1：伊利股份收入及增速（亿元） (3)
图表2：蒙牛乳业收入及增速（亿元） (3)
图表3：光明乳业收入及增速（亿元） (3)
图表4：新乳业收入及增速（亿元） (3)
图表5：中国飞鹤收入及增速（亿元） (4)
中国空难事件图表6：飞鹤奶粉业务增速和伊利、蒙牛对比 (4)
图表7：主要乳制品企业毛利率及变化 (4)
图表8：主要乳制品企业管理费用率和销售费用率变化 (5)
图表9：主要乳制品企业归母净利率及变化 (6)
图表10：2019-2020年原奶价格走势 (6)
1.中报回顾：环比改善明显，龙头调整能力突出
1.1收入端：常温奶改善明显，低温奶、奶粉势头良好
常温奶：高端常温奶复苏，环比显著改善，伊利蒙牛逆势提升份额。2020H1伊利/蒙牛分别实现收入475.28/378.30亿元，分别同比+5.5%/-5.8%；其中Q2收入增速分别为22.5%/19.2%。在经历了Q1疫情对常温奶礼品消费场景的冲击后，伊利、蒙牛两家常温奶龙头公司积极施策，其中，伊利2-3月处理库存产品，Q2轻装上阵，渠道补库积极性强。从产品来看，高端化常温白奶和酸奶均有较好恢复，Q2伊利金典增速25%，安慕希增速10%
（H1金典增速10%、安慕希-5%），Q2蒙牛特仑苏增速19%。同时，伊利、蒙牛在疫情影响下份额进一步提升，尼尔森数据显示，伊利常温奶市占率同比提升0.8pct ，常温酸奶市占率同比提升3.2pcts 。蒙牛在业绩说明会上披露，公司常温奶市场
爱情 名言资料来源：wind 、国盛证券研究所
资料来源：wind 、国盛证券研究所
低温奶：巴氏奶增长势头良好，酸奶有所承压。随着消费者对新鲜度和营养价值的要求提高，疫情后巴氏奶呈现出较好的增长势头。从伊利、蒙牛的低温奶业务来看，伊利Q2巴氏奶业务约70%的增速，剑指10亿规模，蒙牛每日鲜语已成为25元以上高端鲜奶排名第一；从地区性低温乳企来看，光明Q2实现收入70.12亿元，同增24.4%，巴氏奶2020H1保持双位数较快增长；新乳业低温巴氏奶因学校渠道的影响，H1收入个位数增
晚婚婚假申请鹤、伊利、蒙牛的奶粉业务均保持较快增速，其中飞鹤H1实现收入87.07亿元，同增47.8%，增速领先行业，市场份额进一步提升；伊利H1奶粉业务实现双位数增长（扣除
西部乳业并表影响），其中金领冠H1/Q2收入增速分别为（20%/40%），蒙牛Q2奶粉业
资料来源：wind、国盛证券研究所资料来源：wind、国盛证券研究所
1.2利润端：伊利蒙牛盈利显著明显，飞鹤结构升级带动净利率提升
车晓整容1.2.1毛利率：伊利蒙牛改善、光明新乳业下滑，飞鹤继续提升
Q1伊利蒙牛因疫情影响礼品消费场景缺失，产品结构下滑较大，毛利率承压，Q2疫情
影响减弱，高端化产品放量，产品结构有所提升，毛利率环比改善，其中Q2伊利股份
毛利率38.7%，同比提升1.6pcts，但H1整体来看，伊利蒙牛毛利率变化不大，伊利、
蒙牛毛利率同比分别-0.4/+0.0pct。光明、新乳业、三元等以低温奶为主的乳企Q2毛利
率仍有下滑，光明、新乳业、三元分别同比下滑-3.9/-0.7/-2.2pcts，其中光明毛利率下滑
主要系公司常温营销中心莫斯利安买赠加大、低毛利率的白奶增长较快影响，新乳业主
要系毛利率较高的订奶入户占比下降，三元毛利率下滑主要系奶粉、冰激凌等高毛利率
业务下滑所致。飞鹤H1毛利率70.9%，同比提升3.5pcts，主要系：1）产品结构提升：
H1超高端星飞帆和臻稚有机增速快于整体，2）促销收缩。
图表7：主要乳制品企业毛利率及变化
2020H1 同增（pcts) 2020Q2 同增（pcts)
伊利股份38.2% -0.4 38.7% 1.6
光明乳业30.8% -2.0 29.5% -3.9
新乳业33.7% -0.8 35.0% -0.7
三元股份32.8% -1.3 32.5% -2.2
天润乳业30.0% 2.6 31.5% 3.8
皇氏集团23.4% -5.2 25.4% -3.7
贝因美49.5% -2.6 47.0% -4.5
燕塘乳业35.7% 0.5 37.9% 0.9
ST科迪 5.8% -20.6 11.3% -17.7
庄园牧场28.8% -3.6 32.2% 2.2
妙可蓝多38.4% 10.3 40.2% 10.4
蒙牛乳业39.0% 0.0
中国飞鹤70.9% 3.5
资料来源：wind、国盛证券研究所
1.2.2、费用率：伊利Q2环比改善，两强注重费用投放效率
销售费用率方面：伊利Q2销售费用率22.8%，同比下降2.5pcts，主要系公司4月前处
理完成大日期产品，费用部分前置Q1，H1销售费用率23.9%，同比持平略减，蒙牛H1
销售费用率30.6%，同比提升2.2pcts，预计后续有望通过RTM改革、全链路成本节约、
数字化精准营销持续提升费用使用效率。低温奶光明、新乳业、三元销售费用率同比分
别下降3.4%/1.2%/2.4%，主要系疫情影响下，运输费用和人工成本有所下降。中国飞
鹤H1销售费用率同比下滑1.1pcts，主要系公司将线下活动转移到线上影响。
管理费用率方面：各家乳企管理费用率变化不大，其中伊利管理费用率上行主要系股权
激励费用影响。
图表8：主要乳制品企业管理费用率和销售费用率变化
销售费用率管理费用率
2020H1 同增（pcts）2020Q2
同增
（pcts）
2020H1
同增
（pcts）
2020Q2
同增
（pcts）
贾玲和张小斐是真的吗伊利股份23.9% -0.8 22.8% -2.5 4.5% 0.2 4.5% 0.1
光明乳业22.3% 0.5 19.3% -3.4 3.0% -0.4 3.0% -0.3 新乳业22.3% -0.6 22.3% -1.2 5.8% 0.2 4.9% 0.0
三元股份26.1% 0.1 22.9% -2.4 4.6% 0.8 4.2% 0.7
天润乳业14.1% 3.7 13.4% 3.4 3.5% 0.0 2.9% -0.3 皇氏集团11.8% -0.5 9.8% -3.6 6.3% -1.4 4.4% -3.3 贝因美36.5% -6.6 37.8% -11.0 8.6% -2.9 9.0% -4.6 燕塘乳业18.5% 0.7 16.3% -0.2 4.8% -0.4 3.7% -0.7 ST科迪 6.9% 2.2 5.3% 1.2 9.6% 7.2 5.9% 3.8
庄园牧场9.5% -1.3 9.2% -1.8 10.6% 0.6 10.3% -1.3 妙可蓝多27.8% 11.6 29.5% 11.8 5.4% -1.2 5.6% -0.5 蒙牛乳业30.6% 2.2 3.8% -0.1
中国飞鹤25.2% -1.1 6.1% 1.1
资料来源：wind、国盛证券研究所
1.2.3、净利率：伊利蒙牛盈利能力显著改善
1）常温奶方面：受益于高端化产品恢复和费用投放节奏影响，伊利蒙牛Q2盈利能力同
比显著改善，伊利Q2净利率9.6%，同比提升2.8pcts，蒙牛Q2业绩增速86.2%，大
幅快于收入增速（19.2%）。2）低温奶方面：Q2光明、新乳业、三元盈利能力环比改善
明显，其中Q2新乳业受益于费用率的改善和重庆天友的业绩较快恢复，归母净利率同
比提升1.4pcts。3）奶粉方面：飞鹤在高端化趋势下，盈利能力再上新的台阶。
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