元⽲徐清：论基⾦的策略
“整个基⾦的策略是管理团队的⾏动⽬标和战略⽅针，做母基⾦核⼼的⽬标和⽅向，决定了之后的所有战略。”在由中国风投委、中国母基⾦联盟主办，母基⾦研究中⼼提供⽀持的2019长三⾓母基⾦论坛暨杰出青年母基⾦投资⼈表彰⼤会上，元⽲⾠坤主管合伙⼈徐清这样表⽰。
作为全国第⼀⽀市场化的专业母基⾦，元⽲⾠坤⽬前基⾦管理规模约有200亿，投资过60家以上GP的管理团队，整个投资中⼩企业超过1600家。
徐清认为，母基⾦的核⼼是组合，在组合的时候会想产业配置怎么做才合理，在基⾦的层⾯，即使⼩到⼀个专业基⾦，仍然会有更细分的赛道，在细分赛道⾥怎么做组合和配置，是每个基⾦涉猎的时候需要明确内容。
01 基⾦策略的重要性
谈到对基⾦解读，策略才是整个基⾦的核⼼。整个基⾦的策略是管理团队的⾏动⽬标和战略⽅针，做母基⾦核⼼的⽬标和⽅向，决定了之后的所有战略。通过做基⾦来赚钱不是⼀个⽬标，关键是怎么样赚钱，通过什么样的战术和战略能达到赚钱的⽬标，这才是策略最核⼼要素。
策略决定了整个基⾦投资⽅向。如果要考虑怎样做产业的分布，是选⽣物医药⾏业还是选智能制造⾏业
、去做天使轮还是Pre IPO轮投资，不同的选择决定了在整个基⾦后⾯不⼀样的整体布局。
策略决定了投资节奏。策略决定⼀个基⾦到底是⽐较快还是⽐较慢地布局、设计⼀年还是三年投完、以及如何做好时点的把控。因为整个⾏业的变化⾮常快，在这样⼀个快速轮动的情况下怎么样快速把控，才是做策略设计的时候每个⼈应该思考的问题。
策略决定了整个基⾦资产的配置。母基⾦的核⼼是组合，在组合的时候会想产业配置怎么做才合理。在基⾦的层⾯，即使⼩到⼀个专业基⾦，仍然会有更细分的赛道，在细分赛道⾥怎么做组合和配置，是每个基⾦涉猎的时候需要明确内容。
策略决定了管理团队的组成。不同的策略对整个团队的要求不同，做天使轮基⾦的投资和做Pre-IPO的投资对团队的要求完全不⼀样，⼈员招聘和整个外部专家的组成⽅⾯是按照策略来设置的。
02 母基⾦的核⼼是资产组合
母基⾦是资本端和资产端的有效连接。（LP）机构或者个⼈是所谓的资本端，资本端可以通过母基⾦或者类似的机构来做整个资产配置，既可以直接投资到VC和PE⾥⾯，也可以直接投资到企业⾥⾯。在这样的整体资产配置上，可能很多⼈觉得直接把钱投到企业是最合理的、最策略的、最经济的流程，其实这是⼀个最简单的资本流动，⽽且最容易出风险。⼀个⾮常简单的道理，把所有的鸡蛋往⼀
个篮⼦⾥放的时候可能有⽐较⼤的成功，即使对⾃⼰有百分之百的确信，但也有可能是百分之百的失败。
在做母基⾦定位的时候可以看到，“组合”决定了母基⾦的核⼼投资策略。因为企业实际的操作是确定的，每家企业做什么是明确的，在整个经济环境中，代表的是⼀个点。基⾦代表的是⼀条线，尤其是到今天太多的基⾦越来越讲究在专业化⾥⾯做布局，专业化赛道⾥的基⾦起到“链”的作⽤，会把⼀些相关的点做⼀个产业的连接，形成了⼀个相对的产业链整体的布局。母基⾦的核⼼是组合，在不同的产业链⾥⾯进⾏不同的组合；资本端在往资产端进⾏配置的时候，是⼀个资产组合端、产业化分布端和最终的落脚点，这样才是⼀个有效资本连接⽐较合理的配置⽅式。
03 母基⾦进⾏资产组合的主要⽅法
对不同阶段有不同的配置，不同年份也会做相应的配置，在产业⾥⾯的配置容易⽐较理解，在团队⾥⾯也要做⼀些适当的配置。⼀级股权市场还是百花齐放的，不同风格的团队和不同背景的团队，注定了这⾥⾯各放异彩。
（⼀）母基⾦的PSD策略
1、⼀级份额P（Primary）策略：⼀级份额P的投资是母基⾦最简单的业务，可选的投资范围⽐较⼤，
可以在募资的团队⾥充分筛选，并根据⾃⾝的策略来做配置，所以选择是很充分的。团队在募资的时候要有耐⼼，作为母基⾦有⾜够的时间可以精挑细选，同时所投资的资产包是基本不确定的，因为投资的是⼀个团队，这个团队可能原来业绩很好，各⽅⾯⽐较优秀，但是未来的资产包是不确定的。同时，投资期限相对较长，在⽬前的国内基⾦⾥⾯青年能够接触的也⽐较少，所以是⾮常长期的股权投资类配置。
2、⼆⼿份额S（Secondary）策略：作为⼆⼿份额接盘，相对回收时间较快，尤其是整个基⾦在投资期还是投后，还是在尾部进⼊的时候整个回收期限⾃然会更短。同时，⼆⼿份额相对来讲资产包是⽐较确定。如果把S策略分为三个阶段：早期是基⾦还在投资期⾥⾯的，有⼀部分项⽬已经投资了，还有⼀部分项⽬没有投，对项⽬和管理团队进⾏⾮常清楚的判断；晚期的S策略基⾦在退出期，基⾦已经⽐较明确了，这时候资产包是⾮常明确的，对团队来讲投资能⼒不是⾸要选择，要看的是团队的勤勉尽责、对投后管理的激励和风控的意识；还有⼀部分是尾部资产，基⾦已经到了延展期或者最后的状态，这时候完全看资产质量有多少折扣的考虑。S策略的特点机遇性⽐较强，相对来讲尽调的时间⽐较短，同时有⼀个⾮常⼤的问题，⽬前国内缺乏有公允体系的估值体系，资产的核⼼问题就是价格，卖⽅永远希望⾼，买⽅永远希望低。在合理的估值体系，尤其是⼤量的资产有国有性质的前提下，这是对S策略最⼤的发展瓶颈。⼆⼿份额也需要GP的配合，对GP来讲，转让没有实际提⾼的效益。母基⾦具有优势，因为GP天然会跟母基⾦保持⽐较好的联系，也愿意配合母基⾦相关要求来做，所以母基⾦做⼆⼿S策略是有⾮常先天的优势的。
3、项⽬跟投（Direct）：母基⾦盘⼦⾥还有项⽬跟投，每个母基⾦都有很⼤的特点，母基⾦在跟投⽅⾯的偏重或多或少。对元⽲⾠坤来说，直投项⽬是对特定领域有良好判断能⼒的团队的所投资优秀项⽬的加码。核⼼是为了加快资⾦的流动，做⼀些短期的资本收益，是为了LP考虑的，这是当时跟投核⼼的配置。要做好跟投的核⼼，就要有效利⽤好母基⾦在⾏业内的资源和⼈脉，关注是否和GP形成竞争关系。
（⼆）母基⾦的阶段配置策略
企业的发展过程，在不同的状态下会需要不同的基⾦，作为⼀个母基⾦来讲，如何做配置，这是每个母基⾦管理⼈⾃⼰会思考的问题。我们形象地把基⾦⽐喻成有年份的红酒，从母基⾦的⾓度，⾃然会愿意把基⾦在不同的年份⾥⾯做⼀些配置，⽽不是把所有的东西压在⼀个年份⾥⾯，那样会有⽐较⼤的风险。
（三）母基⾦的⾏业配置策略
在不同的时点和地区，⾏业发展的前景有着⾮常⼤的区别，国家政策的⽅向性指引对于⾏业配置具有⾮常重要的意义。尤其是在中国，国家⿎励的⾏业本⾝天然有⾮常好的优势，⾏业发展优势也是很明显的，所以要时刻关注现在的热门⾏业。重点要留意逐渐兴起的⾏业，等这个⾏业⾮常热门的时候再去配基本上是接盘的，在产业发展起伏的状态下选择何时进去，这考验每个管理⼈的能⼒。
以医疗⾏业为例，医疗是元⽲⾠坤长期⽐较看好的⼀块朝阳产业，在2B和2C两端做合理的布局和分配，对于母基⾦来讲是⼀个组合概念，我们觉得在五个⾏业⾥⾯进⾏轮动和不同年份的布局这是最重要的，今年是配医疗的年份、还是制造业的年份、还是配娱乐的年份，这⼀点是有区别的。⽽对于整个资产包来讲，不同产业⼀定要做组合性配置。
（四）母基⾦的团队配置策略
不同的团队，⿊马和⽩马是最简单的区分⽅式，⽩马是预期稳定收益的团队，⿊马是为了争取⾼额的收益。整个产业背景、投资经验和团队契合度的整体考虑等，组成了母基⾦对不同团队投资组合策略的考虑因素，核⼼还是要和前述策略综合放在⼀起考虑，从⼀个母基⾦的⾓度考虑如何从这⼏个⽅⾯来做整体配置。刚刚⼏点是⼀个正常的市场化母基⾦，在不考虑其他要求时候的整体配置，因为现在基本上很多的母基⾦后⾯的出资⽅有特别要求，在特别要求的前提下怎么来做好资产配置，可能对管理⼈的要求会更⾼，会有更多的空间可以斟酌。
04 如何去解读⼦基⾦的投资策略
怎样选择基金解读⼦基⾦的投资策略，母基⾦要考虑些什么？
⾸先要考虑团队为何会制定这个策略？因为每个策略的制定⼀定是有基础的，团队在考虑这个策略的
时候，他们考虑了哪些因素：⼀是团队⾃⾝的组员和背景，⼆是团队对形势的判断能⼒，三是明确的产业趋势、政策导向等。
第⼆，在细分领域选择⽅⾯，⼦基⾦是怎么考虑的，为何做这样的选择，对近期和远期趋势的判断需要做充分的了解和沟通。每个团队对整个产业链的理解和深度的把控是怎么想的，怎么去布局的，这⼀点是需要反复沟通才能了解的。⽽如果觉得团队对整个产业不是很了解，⽽他⼜选择这样⼀个产业作为专业的深度配置，那需要⾮常谨慎的对待。
如果觉得团队对整个产业不是很了解，⽽他⼜选择这样⼀个产业作为专业的深度配置，那需要⾮常谨慎的对待。
第三，要知道团队不同⼈员对该策略的理解，也就是说⼀个团队有⼀到⼏名合伙⼈，下⾯忠诚的主要核⼼⾻⼲团队是怎么理解这个策略的。
从母基⾦⾓度，如何去解读⼦基⾦团队的策略？
⾸先，对⽅向、⾏业判断是否⼀致。母基⾦要有⾃⼰的策略和思想，团队的观点跟我们的观点是否⽐较雷同？如果跟你的选择⼀致，则要考虑这个团队有没有经验、有没有资源去做好这样的策略；如果是不⼀致的，那⼀定要⾮常仔细了解团队选择该策略的原因，包括有特定资源、是前瞻判断⽽⾮标新⽴异。
还有最重要的⼀点，团队执⾏该策略的思路。如果要投⼀个团队，⾸要认可的是他的整体策略和执⾏⽅针。团队到底是怎么投项⽬的，他过往成功项⽬的投资理由是哪些。因为他今天的成功是是和做事情的⽅法、思考事情以及对这个项⽬的整体逻辑是密不可分的，⽽不在于这个项⽬本⾝是成功还是失败。团队在这个过程中到底学会了什么，犯过什么错、踩过什么坑是我们今天看团队最本质的判断。
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