猪周期反转在即，种植链景气延续农林牧渔行业2022年度投资策略
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2021年11月03日
核心观点
1.生猪—周期反转在即，产能去化加速
行业产能去化需经受持续亏损刺激，而亏损程度（时间、空间）将直接影响产能去化节奏。基于上述研究，以当前时间节点来看，我们认为短期猪肉供给过剩状况并未实质性改变，行业正处于养殖产能去化的关键阶段，重点关注，行业成本领先牧原股份；生产指标加速恢复，成本快速下降温氏股份、新希望；业务均衡支撑，现金流稳定傲农生物，受益标的巨星农牧。
2.农产品—涨价传导及天气助力景气度延续
以“能源涨价”及“商品涨价传导”角度来看，2007/2008年货币宽松政策及玉米生物质燃料需求增加情况与当前节点相似。新一种植季，成本增长趋势已基本确认，预计将以成本加成形式支撑2021/2022年主要粮食产品价格高位。从供需-价格角度来看，国内生猪存栏量高，小麦能量原料替代性减弱，玉米饲料需求重归主位。短期2021年秋季作物已基本完成收割，玉米价格回落，但以期末库存角度测算，对下一季价格的压制能力偏弱。建议重点关注苏垦农发，受益标的北大荒。
3.种子—转基因商业化在即，市场格局重塑
随着《种业振兴行动方案》的发布，我国现代种业发展迎来黄金期。当前我国转基因育种商业化落地内、外部环境均已具备。技术层面来看，当前我国转基因育种双抗（抗虫、耐除草剂）性状与国际主流推广性状处于同一代次。基于审批时间优势及技术优势推荐大北农、隆平高科。国际种业巨头A股上市在即，公司聚合转5个基因抗虫耐除草剂玉米正处于国内生产应用生物安全证书申请阶段，受益标的先正达（拟上市）。
4.风险提示：冬季动物疫病风险，新冠疫情散点发生，需求受疫情压制，行业产能去化节奏等。
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农产品—涨价传导及天气助力景气度延续2
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目录
CONTENTS
生猪—周期反转在即，产能去化加速种子—转基因商业化在即，市场格局重塑4
盈利预测及估值& 风险提示
1.1史诗级“猪周期”，行业积累高额利润垫
数据来源：Wind 、开源证券研究所
2021年初至今，猪价已持续下行近10个月
2018年8月3日国内首次确诊非洲猪瘟病例，此后猪价在历经约7个月的产能去化后于2019年3月开启单边上涨
行情，权益市场则于2018年底提前启动。2021年初以来生猪价格进入单边下跌阶段，至6月底行业便跌入深度亏损，产能增长势头亦于6月环比停滞，进入去化阶段。
图1：上行期维持22个月，下行期已持续10个月
(1000)
1000
2000
全国猪肉价格连降10周
3000
8
162432
40
2014-01
2015-01
2016-01
2017-01
2018-01
2019-01
2020-01
2021-01
自繁自养头均盈利（元/头，右轴）
生猪均价（元/公斤，左轴）
2018年8月，国内确认首例非洲猪瘟
1.1数据来源：Wind 、国家统计局、开源证券研究所周期上行阶段，行业累计利润近1.7万亿
猪价上行速度快且幅度大，据自繁自养头均利润扣除折旧摊销费用计算，本轮猪周期高点时期单头盈
利最高达2500元，加之此轮周期猪价顶部时间延续相对较长，截至2021年6月，我们测算行业育肥环节累计盈利规模接近1.7万亿元。
图2：头均盈利水平最高至约2500元/头
图3：2018Q1起行业育肥环节累计盈利近1.7万亿
(1000)
01000200030000
5000
100001500020000250002018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-09
季度出栏量（万头，左轴）头均盈利（元/头，右轴）
816243240(2000)
02000
40006000800010000120001400016000180002018-03
2018-06
2018-09
2018-12
2019-03
2019-06
2019-09
2019-12
2020-03
2020-06
2020-09
2020-12
2021-03
2021-06
2021-09
育肥环节累计盈利（亿元，左轴）生猪价格（元/公斤，右轴）
史诗级“猪周期”，行业积累高额利润垫
数据来源：Wind 、国家统计局、开源证券研究所