化企的业绩弹性分析
中国军事排名一、中国国防预算支出统计情况
我国国防预算2015年之前连续五年保持两位数增长，随着GDP增速的下滑，2016-2018年国防预算增速分别为7.6%、7.0%和8.1%，增速换挡但仍保持稳定，2019年预算增长7.5%，总数达到11900亿元。2019年7月24日，国防部发布了《新时代的中国国防》白皮书，首次将国防费用位居世界前列的国家进行国际比较，并指出中国国防费用无论是占国内生产总值和国家财政支出的比重，还是国民人均和军人人均数额，都处于较低水平，2017年中国国防费用占国内生产总值的平均比重在国防费位居世界前列的国家中排在第六位，是联合国安理会常任理事国中最低的。2018年美国和俄罗斯军费分别占GDP 的3.16%和3.93%，而中国军费仅占GDP的1.87%。因此预计未来军费增速仍将长期保持高于GDP的增速，未来有较大的增长空间。
二、军工行业基本面逐步改善，航空子行业持续向好
（一）国防军工行业基本面改善明显
2019Q3国防军工行业基本面持续改善，延续了自2018年以来的增长趋势，且呈进一步提速的态势。“十
三五”后两年，五年军品周期进入收尾阶段。在国防军费支出稳步增长的大背景下，随着新型装备进入批产阶段，原有型号更新换代提速，军品定价机制改革等逐步落地实施，主机厂及中下游供应商将进入收入及盈利能力同步提升的黄金时期，行业基本面有望迎来进一步加速改善。
军工行业2019前三季度业绩改善明显，净利润增速全行业排名第3。从整体来看，前三季度国防军工行业总体营收和归母净利润均实现同比增长，其中，营收同比增长3.49%，归母净利润同比增长28.72%，归母净利润增速远高于营收增速。在28个申万一级子行业中，国防军工行业2019Q3归母净利润同比增长率排名第3，且远高于沪深300整体10.85%的水平。
军工行业2019年前三季度业绩增长较快，主要是此前军改影响基本消除从而带来行业恢复性增长，并且，随着“十三五”进入最后两年，2019年作为关键之年，行业订单加速释放。
（二）子行业业绩出现分化，航空子行业业绩持续向好
从细分子行业来看，军工行业下游应用领域较为细分，四大子行业之间差距较大，对行业整体数据会产生一定的扭曲。具体来看，以常用的SW军工指数为例，行业成分股67家，其中航空装备子行业中有上市公司30家，占到了总数的45%。航天装备、地面兵装与船舶制造子行业中各有成分股15、12、10家。从市值权重来看，SW军工行业总市值9416亿，其中航空装备子行业总市值达到4052亿，占到行业市值权重的43%，但是子行业中公司数量最少的船舶制造子行业总市值达到2313亿，占到行业市
值权重的25%。航天装备与地面兵装子行业分别以1687亿与1363亿的总市值占到市值权重的18%与14%。但是从利润贡献来看，市值占比较高的船舶制造子行业受民船行业低迷影响，子行业净利润之和为负的9.4亿，对军工行业净利润影响为负的8.42%。而航空装备子行业亿67.6亿的净利润，贡献了行业利润总和的60.52%份额，是行业主要的利润来源。而航天装备子行业中市值与利润占比较高的中国卫通、中国卫星主营业务以民品为主。因此，航空装备子行业的数据更能反映行业基本面的本质。
从子行业数据来看，航空产业链业绩支持改善，而其他子行业波动较大。回顾近5年的行业业绩走势，军工行业自18年起逐步走出军改影响，基本面逐步改善，航天装备、地面兵装与船舶制造子行业受采购周期与民品波动影响，业绩增速波动较大，航空装备子行业是唯一一个收入、利润基本持续保持正增长，且增速不断提升的子行业，这也反映了航空产业链良好的景气度。
从季度数据来看，行业18年各季度收入利润波动较大，主要是因为以航空工业集团为代表的军工集团开始推进均衡生产，而此前军工行业一般前三个季度收入占比较低，因此导致各季度间增速波动较大。
据航空工业集团官方新闻报道，航空工业沈飞、西飞、陕飞、导弹院等成员单位均于2018年已经实现均衡生产目标。2019年，除了中航沈飞受均衡生产影响导致前几个季度收入利润增加较快外，大多数企业季度间收入波动基本保持平稳。从19年前三个季度的情况来看，除了船舶制造行业因为民船业务
亏损较多导致业绩波动较大以为，行业整体保持了较为一致的上涨趋势。前三季度的稳定增长基本反映了行业持续改善的基本面，其中以航空装备子行业的景气度最高。
航空产业链重点公司业绩均有较大改善。受益于下游航空产品生产交付增加、均衡生产持续推进等因素，在多家行业代表性上市公司的三季报中，航空产业链上中下游整体保持了较好的增长态势。如上游零部件如中航光电营业收入和净利润同比分别增长19.34%和19.22%；材料类如中航高科营业收入和净利润同比分别增长6.12%和45.66%、光威复材营业收入和净利润同比分别增长35.05%和43.00%；中游分系统公司中航机电、中航电子净利润同比分别增长12.59%和7.67%；下游主机厂如中航沈飞营收同比增长37.07%，归母净利润同比增长
98.37%；中直股份营收同比增长28.63%，归母净利润同比增长32.12%；中航飞机净利润同比增长47.61%。
（三）财务指标持续向好，印证行业增长趋势
通过进一步分析公司报表变化，发现行业财务指标持续向好。在利润表方面，行业毛利率稳步提升，并且随着企业提质增效，以及收入规模提高，规模效应显现等正面影响下，行业期间费用率保持下行，盈利能力有明显改善。在资产负债表方面，反映行业订单情况的预收账款、预付账款、存货等指标同比、环比均有显著提升，多家上市公司存货创历史新高。由于军工企业多为以销定产，存货滞销
的情况非常少见，几项指标的增长显示出行业下游订单旺盛，生产任务饱满，预计随着四季度进入产品交付确认的高峰期，行业业绩将进一步释放。
1、毛利率稳步提升，盈利能力改善明显
从利润表来看，行业盈利能力持续提升。一方面，行业毛利率近五年基本保持不断提升的态势，军工行业作为典型的工业制造业，固定成本占比较大，随着收入规模提升，规模效应显现，毛利率预计会持续改善。另一方面，随着以军工央企为代表的行业龙头落实提质增效战略，经营效率不断改善，期间费用率亦呈现逐步减少的趋势（受会
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