收稿日期：2020
0802；修回日期：2021
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作者简介：高敬忠（1975—），男，江苏泰州人，管理学博士，天津财经大学会计学院教授、硕士生导师，研究方向为会计信息披
露与资本市场、
公司治理；赵思勰（1995—），女，河北邯郸人，天津财经大学会计学院硕士研究生，研究方向为会计信息披露与资本
市场；王英允（1981—
），女，河北晋州人，管理学博士，天津农学院经济管理学院讲师，研究方向为会计信息披露与资本市场。
基金项目：国家社会科学基金一般项目（16BJY015）
经济政策不确定性、产业政策与并购溢价
高敬忠1，赵思勰1，王英允
2
（1．天津财经大学会计学院，天津300222；2．天津农学院经济管理学院，天津300392）
摘要：面对宏观经济政策的不确定性，企业并购定价会受到怎样的影响？具有明确政策信息导
向的产业政策又会在不确定性环境中发挥怎样的作用以我国A 股上市公司2004—2018年间的并购交易事件为样本，
实证检验了经济政策不确定性对并购溢价的影响及产业政策对两者之间关系的作用。研究发现，
经济政策不确定性上升会导致主并企业支付更高的并购溢价，当目标企业受到产业政策支持时，
两者之间的关系会被强化，即主并企业支付的并购溢价会更高。进一步研究发现，经济政策不确定性对并购溢价的影响在跨行业并购中更为显著，
在关联并购与非关联并购中均显著且没有明显差异。此外，
考虑并购绩效的研究表明，主并企业对目标企业支付的高溢价总体上是值得的，
特别是当目标企业受到产业政策支持的时候，但经济政策不确定性会在一定程度上削弱并购溢价对并购绩效的正向影响。结论丰富了宏观经济政策变动对微观企业行为的影响研究，并为理解政策变化对并购定价决策的影响提供了经验证据。
关键词：经济政策不确定性；产业政策；并购溢价；跨行业并购；关联并购；并购绩效中图分类号：F062．9文献标志码：A 文章编号：16719301（2021）020042
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一、引言
政府部门经常通过调整经济政策以适应经济与环境的变化，而其中涉及的经济主体往往无法确切预知政府是否、
何时以及如何改变现行经济政策，从而形成了经济政策不确定性［12］
。国际货币基
金组织在2019年出版的《世界经济展望》
中指出，全球经济政策不确定性依然很高。根据Baker et al ．［3］构建的经济政策不确定性指数数据，近几年中国经济政策不确定性指数也不断攀升，2019年10月创历史最高。现有研究表明，经济政策不确定性往往会对宏观经济发展及微观企业行为产生影响，
最终影响到整个经济的产出［4］
。在宏观经济方面，经济政策不确定性会对就业、GDP 、消费、出口
和价格变动产生负向影响［3，5］
，阻碍经济复苏［6］
；在微观企业行为方面，经济政策不确定性会影响企
业现金持有水平［7］
、金融化趋势［8］、高管变更的概率［9］、投资决策［1，1011］、创新及研发支出［2，12］
、是否
进行并购
［1316］
等。
企业并购是当前研究的热点问题之一，尽管现有文献关注了经济政策不确定性对企业是否进行并购的影响
［1316］
，但鲜有文献讨论其对并购中定价的影响。同时，目前关于并购溢价影响因素的研
究也主要集中在企业层面，
如管理层特征和公司治理水平［1720］
、企业财务状况［2123］
、并购交易特
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（双月刊）2021年第2期（总第111期）
DOI:10.13269/jki.ier.2021.02.004
INDUSTＲIAL ECONOMICSＲESEAＲCH
征［2425］等，鲜有文献研究经济政策不确定性对并购溢价的作用。在并购定价决策中，经济政策不确定性会增加企业面临的外部环境的不确定性风险，企业在决定当前是否并购时会更加谨慎。高经济政策不确定性时期执行的并购可能具有预期收益高、延迟当前并购机会成本大的特点，否则企业就不会选择在当前执行并购。这种情况可能会导致目标企业的相对议价能力增强，当然，主并企业也愿意为自己谨慎选择的目标企业支付更高的溢价。
在我国，政府为了推进产业的转型升级，通常在每个“五年计划”中发布所支持产业的政策，对产业政策
支持的企业给予税费减免、政府补贴、土地划拨，甚至资金扶助等政策优惠［26］，并且在执行期限内一般不会发生变动，这些是具有典型意义的选择性产业政策［27］。因此，在经济政策不确定的条件下，受到产业政策支持的企业无疑具有相对更稳定的发展前景，也可以在一定程度上降低经济政策不确定性带来的风险。因此，在企业并购过程中，如果目标企业符合国家产业政策，将会更受青睐，主并企业也就可能愿意出更高的并购价格，这样，产业政策就会对经济政策不确定下的并购起到稳定作用。
基于上述分析，本文以我国A股上市公司2004—2018年间的并购交易事件为样本，配套手工搜集整理的产业政策数据以及Baker et al．［3］构建的中国经济政策不确定性指数，研究了经济政策不确定性对并购溢价的影响，以及产业政策对两者之间关系的影响。本文的实证结果表明，经济政策不确定性会导致企业支付更高的并购溢价，如果目标企业受到产业政策支持，则会强化两者之间的这一关系，即目标企业支付的并购溢价更高。进一步研究发现：相对于同行业并购，经济政策不确定性对并购溢价的影响在跨行业并购中更为显著；经济政策不确定性对并购溢价的影响，在关联并购与非关联并购中均显著，且没有明显的差异，这说明并购双方未通过并购进行利益输送。此外，结合并购绩效的进一步研究表明，主并企业对目标企业支付的高溢价总体上是值得的，尤其是当目标企业受到产业政策支持时，但经济政策不确定性会在一定程度上削弱并购溢价对并购绩效的正向影响。
本文可能的贡献主要体现在以下方面：首先，本文丰富了经济政策不确定性对企业微观行为决策影响
的相关研究。相对于现有研究文献，本文从并购溢价的角度探讨了经济政策不确定性的影响，丰富和深化了经济政策不确定性对微观企业决策过程中价值判断影响的研究。其次，本文拓展了并购溢价的相关研究。现有文献主要从管理层特征、公司治理、企业财务状况、并购交易特征等微观层面讨论并购溢价问题，鲜有文献从宏观层面对并购溢价的影响因素进行研究。本文从经济政策不确定性的角度丰富了关于影响并购溢价的宏观经济政策因素的研究。最后，本文从微观企业并购中价值判断影响因素的角度丰富了产业政策的相关研究。本文进一步结合我国具有明确政策信息导向的产业政策，检验了经济政策不确定性条件下，产业政策对微观企业并购定价中价值判断的影响，丰富了产业政策对微观企业决策行为影响的研究。
本文余下内容安排如下：第二部分为理论假设，第三部分为研究设计，第四部分为实证结果分析，第五部分为稳健性检验，第六部分为进一步研究，第七部分为研究结论与启示。
二、理论假设
（一）经济政策不确定性和并购溢价
经济政策不确定性主要来自政府政策变化所导致的不确定性，政策落实过程中存在的不确定性，以及政府采取一种完全不同的立场的可能性［9］。经济政策不确定性会增加企业面临的外部环境的不确定性风险，导致企业未来盈余的波动性［1］以及未来现金流量的不确定性［7］。在经济政策不断变化
的环境下，企业通过并购谋求稳定发展的方向以应对不确定性所带来的冲击。但是，经济政策的不确定性也使主并企业对目标企业的并购定价决策面临更大的困难。Bonaime et al．［16］认为经济政策不确定性可能导致目标企业的独立价值或交易协同效应价值的不确定性增加，其实证研究发现经济政策不确定性上升对并购产生了抑制作用，尤其是与税收、政府支出、货币和财政政策以及监管
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高敬忠，赵思勰，王英允经济政策不确定性、产业政策与并购溢价
方面相关的经济政策的不确定性。黄灿等［14］认为，经济政策不确定性会导致信息不对称程度增加，使得主并企业因难以确定并购的价值而形成柠檬市场，降低企业并购意愿。Nguyen and Phan［13］发现经济政策不确定性虽然降低了企业的收购意愿或阻碍了并购交易的完成，但是也会促使主并企业对收购目标进行仔细筛选，对收购条款进行审慎考虑，最终为主并企业的股东创造了价值。在经济政策不确定条件下，未来诸多不确定性和投资不可逆性的交互作用会增加投资的实物期权价值。一般情形下，企业在决定当前投资时更加谨慎，并且更有可能会推迟那些高风险的投资，直到不确定性得到解决［11，28］，更高的不确定性增加了企业等待行使“合并期权”的价值［29］。在以上条件下，理性的决策者只有在当前投资预期收益超过投资成本（执行价格）与等待价值（期权价值）之和时，才会选择在当前进行投资［10］。对于那些在高经济政策不确定性时期仍选择并购的企业而言，
并购的预期收益应大于并购成本和等待价值之和，否则它们就不会选择冒着风险在当前执行并购。所以，高经济政策不确定性时期选择执行的并购可能具有预期收益高、延迟当前并购机会成本大的特点，企业可以接受的并购交易价格的上限也会因此而提高。在经济政策不确定时，对于主并企业而言，所选定的目标企业往往是在经济政策不确定下经过精心挑选和审慎考虑的，也是被认为能够在未来给企业带来收益和为股东创造价值的对象［13］，因此，主并企业预期并购收益越大，越愿意支付更高的溢价［30］。当然，在经济政策不确定情形下，主并企业也会因面临不确定性而要求一定的风险溢价作为补偿，但这种补偿也可以在其原有应支付的高溢价基础上进行一定比例的折价。尽管因风险补偿而降低了支付的溢价，但为了成功并购心仪的目标企业，主并企业支付的溢价仍可能相对较高。同时，好的目标企业往往容易被更多的企业选中，主并企业延迟并购或错失并购的机会成本更大，为了尽快完成并购，主并企业也会愿意支付更高的溢价。目标企业往往是竞标者从那些延迟并购的机会成本相对较高的企业中挑选出来的［16］，目标企业深知主并企业的并购意愿，以及在经济政策不确定条件下被选中后的自身价值，其相对议价能力得以增强，使之也可以争取到更高的溢价。基于上述分析，本文提出如下待检验假设：
H1：经济政策不确定性上升会导致进行并购的企业支付更高的并购溢价。
（二）产业政策的影响
我国的产业政策是典型意义上的选择性产业政策［27］。现有研究发现，符合产业政策的企业在多个方面获得特殊政策支持。鼓励性政策能够使特定产业持续获得更多银行借款，尤其是长期借款［31］。当企业受到产业政策激励时，这些政策激励有助于其突破行业壁垒，获得更多银行融资支持，建立银企关联［3233］，进而促进企业技术效率的提升［34］。产业政策还能够通过信贷、税收、政府补贴和市场竞争机制促进重点支持行业中企业的技术创新，尤其是民营企业的技术创新［35］。因此，特殊的身份与待遇使受到产业政策支持的企业在并购市场中的价值得以凸显。在高经济政策不确定性时期，主并企业并购受到产业政策支持的目标企业的预期收益会更大、潜在风险会更小，其更愿意为此支付更高的溢价。一方面，政府为了推进产业的转型升级，会对受到产业政策支持的企业给予税费减免、政府补贴、土地划拨、资金扶助等政策优惠［26］，主并企业可以通过并购受到产业政策支持的目标企业来获得这些政府支持，预期并购收益会更高。另一方面，经济政策不确定性上升会增加企业面临的外部环境的不确定性风险，产业政策的出台无疑为企业的发展指明了方向，响应产业政策号召投资于受政策支持的行业可以降低不确定性对自身经营决策的影响［36］，对冲经济政策不确定性给企业带来的外部风险，降低并购中潜在的风险。另外，制度理论认为，组织间的模仿是决策者对不确定性的一种响应［37］，并可能最终导致“同伴效应”［38］。因此，并购本身的不确定性和企业面临的经济政策的不确定性都可能会导致模仿行为的发生，同行业中的其他企业也可能在经济政策不确定性较高的时期选择去并购那些受到产业政策支持的目标企业，从而使目标企业受到“追捧”，目标企业的相对议价能力会因此增强，并购溢价也会因此提高。基于上述分析，本文提出如下待检验假设：
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INDUSTＲIAL ECONOMICSＲESEAＲCH
H2：随着经济政策不确定性水平的提高，相对于未受到产业政策支持的目标企业，主并企业愿意对受到产业政策支持的目标企业支付更高的溢价。
三、研究设计
（一）样本选择和数据来源
中国上市公司对并购交易数据的披露自2004年开始才相对较为完整［19］，因此，本文选取沪深两市A股上市公司2004—2018年间的并购交易事件作为初始研究样本。
首先，本文具体数据来源如下：经济政策不确定性数据来自Baker et al．［3］构建的经济政策不确定性指数及后续更新①；并购事件、并购方财务数据均来自国泰安CSMAＲ数据库；由于目标企业不一定是上市公司，其财务数据主要通过阅读并购公告手工收集，其所属行业数据来源于Wind数据库，本文进一步将该行业数据与并购公告进行核对，并进行补充；产业政策相关数据通过阅读五年规划纲要文件手工整理；其他控制变量数据来源于CSMAＲ数据库。
其次，本文借鉴陈仕华和李维安［19］、潘爱玲等［18］的做法，根据研究需要，对初始并购交易样本进行如下处理：（1）选取重组类型为资产收购、标的分类为股权标的、不涉及多个标的方、标的方国别代码为中国大陆的并购事件；（2）剔除未披露交易价格和交易标的净资产的并购交易；（3）合并同一公司在同一年份对同一标的方进行多次并购的样本；（4）剔除涉及重大资产重组的样本；（5）剔除并购交易失败的样本；（6）剔除有多个标的方的并购交易事件；（7）剔除标的方净资产账面价值为负数的样本；（8）剔除ST类样本企业；（9）剔除金融类样本企业；（10）剔除关键指标缺失的样本。经过筛选和剔除，最终得到2818个并购样本数据。
最后，为了避免极端离值的影响，尤其是考虑到并购溢价的变动幅度很大，本文参考潘爱玲等［18］的做法，对所有连续变量均采取5%的缩尾处理。
（二）变量定义与度量
1．并购溢价
勰
并购溢价即主并企业为标的支付的交易价格与标的本身内在价值之间差额的百分比［19］。外国学者通常用并购公告日［21］或并购公告日前一段时间［13，1617］目标企业股票的每股市值来衡量其内在价值，即并购溢价=（每股收购价格－每股市值）/每股市值。中国的资本市场发展还不成熟，并购市场还不完善，且中国并购交易中的目标企业大多是非上市公司，因此，基于每股市价的测量方法并
不适用于中国。本文借鉴潘爱玲等［18］以及陈仕华和李维安［19］的做法，用标的净资产的账面价值衡量其内在价值，即并购溢价=（交易价格－标的方净资产的账面价值ˑ收购比例）/标的方净资产的账面价值ˑ收购比例。
2．经济政策不确定性
Baker et al．［3］提出了一种基于对报纸报道进行检索和过滤关键词的研究方法，构建了美国等多个国家的经济政策不确定性指数，并由斯坦福大学和芝加哥大学联合发布。与国内少数学者使用政府换届来衡量地方政府层面的经济政策不确定性相比，该指标涵盖范围更广，更具连续性和时变性，能够更为准确地反映经济政策不确定性的中短期变动［10］。因此，本文采用Baker et al．［3］基于中国香港的英文报纸《南华早报》（SCMP）构建的中国经济政策不确定性指数，来衡量中国经济政策的不确定性水平。考虑到该指数是从1995年1月到现在的月度数据，本文借鉴国内学者饶品贵和徐子慧［9］、顾夏铭等［2］以及辛大楞［39］的做法，利用算术平均值将月度数据转化为年度数据，并分别用连续变量Epu和虚拟变量Depu来衡量经济政策不确定性。其中，Epu用算术平均值除以100进行计算，Depu在时间序列上根据算术平均值的中位数分为高经济政策不确定性时期和低经济政策不确定性时期两组，高经济政策不确定性时期Depu取值为1，低经济政策不确定性时期Depu取值为0。
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3．产业政策
本文样本数据范围为2004—2018年，
归属于“十五”计划（2001—2005年）到“十三五”规划（2016—2020年）期间。本文参考的国家五年规划纲要相关文件包括《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十个五年计划的建议》
《中华人民共和国国民经济和社会发展第十个五年计划纲要》等。参考黎文靖和李耀淘［32］、蔡庆丰和田霖［26］
的研究，本文构建了目标企业是否受到产业政策支持的虚拟变量Bpol ，
即根据国家五年规划纲要文件，将存在“鼓励”“支持”等关键字的行业判定为受到产业政策支持的行业。其中，
行业分类标准以中国证监会发布的《上市公司行业分类指引》（2012年修订）为准，
并将制造业行业细分到大类（行业门类代码C 加上二位数行业大类编码，C13－C42），其他行业则细分到门类代码（A 、
B 、D －S ）。表1
控制变量界定及度量
变量名称
变量含义
变量度量
Size 主并企业规模总资产加1后取对数Ｒoe 主并企业业绩净资产收益率Grow 主并企业成长性
营业收入增长率Director 主并企业董事会规模董事会总人数
Inddir 主并企业独立董事占比独立董事人数/董事总人数Sharatio 主并企业股权集中度第一大股东持股比例
Mancon 主并企业管理层过度自信董事、监事及高管前三名薪酬总额/董事、监事及高管年薪总额Soe 主并企业产权性质
国有控股取1，民营控股取0Broe 目标企业净资产收益率净资产收益率
Bsize
目标企业规模总资产加1后取对数Proportion 收购比例转让比例
Ｒelevance 交易类型关联并购取1，非关联并购取0Cross 并购类型跨行业并购取1，同行业并购取0Cash
支付方式
现金支付取1，其他支付方式取0
资料来源：作者整理。
4．控制变量
参考潘爱玲等［18］
以及陈仕华和李
维安［19］
的研究，
本文分别从主并企业特征、
目标企业特征和并购交易特征三个角度，
选择影响并购溢价的其他因素作为本文的控制变量。另外，
本文还对年份和行业进行了控制。控制变量的定义及度量见表1。其中，
Size 控制主并企业间的规模差异，
Ｒoe 控制主并企业的经营状况，
Grow 控制主并企业的成长能力，Director 、Inddir 、Sharatio 控制主并企业的
治理结构，
Mancon 控制主并企业管理层过度自信程度，
Soe 控制主并企业的产权性质，
Broe 控制目标企业的经营状况，Bsize 控制目标企业间的规模差异，Proportion 、Ｒelevance 、Cross 、Cash 控制并购事件的交易特征。
（三）模型设定
为了检验经济政策不确定性对并购溢价的影响，本文构建了如公式（1）所示的多元回归模型：
Premium =α0+α1Ecopolunc +α2Size +α3Ｒoe +α4Grow +α5Director +α6Inddir
+α7Sharatio +α8Mancon +α9Soe +α10Broe +α11Bsize +α12Proportion +α13Ｒelevance +α14Cross +α15Cash +α16Year +α17Ind +ε
（1）
在模型（1）中，
Premium 为主并企业并购中所支付的溢价；Ecopolunc 为企业面临的经济政策不确定性水平，
在实证检验中分别以连续变量Epu 和虚拟变量Depu 来表示，为了减轻内生性的影响，本文对经济政策不确定性指数进行滞后一期处理；控制变量含义见表1；Year 为并购发生的年份；Ind
为主并企业所处行业。
四、实证结果分析（一）变量描述性统计
表2列示了本文各研究变量的描述性统计结果。结果显示：中国经济政策不确定性指数Epu 的
均值和标准差分别为2．188和1．058，
Depu 的均值和标准差分别为0．679和0．467，这说明我国经济政策不确定性波动较大；并购溢价Premium 的均值为2．861，
最小值为－0．211，最大值为15．940，这说明我国企业并购溢价水平相对较高，
且不同并购事件的并购溢价水平相差很大；目标企业是否受到产业政策支持的虚拟变量Bpol 的均值为0．652，
说明有一半以上的目标企业受到了国家产业政策的支持，这表明我国产业政策的支持力度较大。其他控制变量的分布总体比较合理。
64高敬忠，赵思勰，王英允经济政策不确定性、产业政策与并购溢价