行业报告 | 行业专题研究
商业贸易
证券研究报告 2021年06月16日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市
作者
刘章明
分析师 SAC 执业证书编号：S1110516060001 *********************李田
联系人 ****************
资料来源：贝格数据  相关报告 1 《商业贸易-行业专题研究：品牌视角看“二选一”之后的变与不变——618大促观察》 2021-06-15 2 《商业贸易-行业深度研究：一文展示主流轻医美产品，多品类绘美塑图谱》 2021-06-10 3 《商业贸易-行业点评：拼多多 -活跃买家数表现亮眼，网络营销服务质量提升助力2021Q1营收快速增长》 2021-05-27
行业走势图
拼多多 | 透过前世今生看发展之路上的要素、演变与
去向
年轻的拼多多快速崛起在初期刷新了大部分人对电商行业的认知和推演，当下成为大部分人不可忽视同时又难以理解的存在。本文梳理了拼多多成长过程中的一些关键要素，环境复杂多变，而拼多多尚年轻，活力充沛，虽然此时言终局尚早，但透过其过往发展之路上的要素演变看，演变逻辑清晰，未来走向已逐渐明朗。 1) 购物体验日渐丰富，仍保留了显著的独特性。 ◼  “拼”为起点，早期销售具备显著的低价+社交打造畅销款商品特：拼多多早期解决的是低端供应链和低销人的安放问题，借助淘宝商家外溢、人口红利以及当前中国社会相对完善的基础设施，拼模式能够在短时间内聚集海量需求。低价和社交不是拼多多成功的原因，但却是拼多多早期拓展用户基数的重要战略和运营服务模式，其核心在于拼多多基于自身对用户心理、行为以及用户需求的更深层次的理解，以低价作为吸引
用户的手段，满足用户占便宜的心理，使拼多多在一众电商竞争中，具备长效的竞争力。
◼ 百亿补贴大幅拓展客单价，商品销售结构发生较大变化：2019年首创百亿补贴，用高端品牌货赢得用户心智，向上破圈。百亿补贴推出后，迅速获得一二线城市消费者青睐，用户结构迅速升级，越来越多品牌参与，百亿补贴已经成为品牌营销新赛道。百亿补贴是拼多多给消费者提供的创新的服务模式，通过这样的活动，拼多多取得了拓展用户、平台形象树立、拓展销售服务模式三个方面的突破。 ◼ 坚定推进农产品上行，布局社区团购：在经历前期的用户基数拓展，拼多多APP 、小程
序在拥有高客基础的背景下，具备天然的入局优势。而拼团模式下的社区团购具有强
社交与强生活属性，入局后有望助力拼多多裂变拉新用户。
◼ 品牌入驻与奥特莱斯化是长期拓展的重要方向之一：反垄断高压下，拼多多有望在品牌
入驻上迎来长期突破。我们认为，优质品牌自带的流量将进一步拓展拼多多的业务模式。
2) 商家结构不断丰富，多种流量并行的分发体系
◼ 零佣金、充沛流量是拼多多成功吸引大批淘宝C 店商家和工厂场主的关键因素，具备价
格优势、性价比突出的卖家在平台规则指挥棒下更容易脱颖而出，通过薄利多销收获低
线市场及用户，商家支付相对其他头部电商平台更低营销费，并能够获取更加充沛的流
量。
◼ 拼多多的流量分配从货人占绝对主导到多种流量并行的分发体系：随着业务不断拓
展，搜索流量占比提升，店铺价值逐步凸显，DSR 对店铺的搜索流量影响加重，拼多多
优化了搜索环境下的关键词搜索、关键词模糊匹配等技术，从搜索结果来看，细节在完
善。整体来看，“货人”在拼多多中始终占据核心地位，但店铺在流量分配中的价值在
提升。 我们认为，拼多多具备不断调整自身流量分配、适应业务模式调整的能力，更多
的流量分配模式为拼多多多样化的电商生态奠定了技术和商业逻辑的基础。
3) 成长驱动力：战略、管理与不断完善的基础设施
从战略上来看，拼多多以C2M 供应链创新为长期目标，反向驱动供应链；深度介入农产品上
游环节，跑通全链路，重塑中国商品制造和流通环节；在企业管理方面，相对阿里巴巴和京东，
拼多多组织结构更加扁平化，造就了极高的决策效率和执行力；不断完善基础设施建设，优化社区团购平台
供应链，与三通一达、极兔、中国邮政均保持较好的合作关系，充分发挥快递企业直达源头的
优势，助力平台订单履约能力提升，订单量持续高增。
4）  商业化之路
我们认为，拼多多持续拓展的服务模式和不断调整流量分配模式正在为消费者提供更加丰富的
购物体验和更高水平的商品供给，推动了其生态更加繁荣；长期来看，拼多多凭借三个稳定的
特点及一个趋势，为服务模式的拓展和相应流量分配方案调整持续奠定基石：①以需求入手引
导供给效率提升的理念、②独特而高效的管理体系、③包含社交的分布式人工智能算法、④不
断优化的供应链。预测2021-2023年的GMV 分别达25711、30905、36273亿元
风险提示：用户增速放缓，营销费用拖累利润率，收入增长不及预期，人均订单量增长不及预
期
-
22%-13%
-4%
5%
14%
23%
32%
41%
商业贸易
沪深300
内容目录
1. 购物体验日渐丰富，仍保留了显著的独特性 (4)
1.1. 拼为起点，早期销售具备显著的低价+社交打造畅销款商品特 (4)
1.2. 借助百亿补贴向上破圈，商品销售结构发生较大变化 (5)
1.3. 强化内容化、逐步引入店铺概念，拼多多正在提供更加丰富的购物模式 (6)
1.4. 坚定推进农产品上行，布局社区团购 (8)
1.5. 品牌入驻与奥特莱斯化是长期拓展的重要方向之一 (9)
2. 商家结构、流量分配 (10)
2.1. 零佣金、充沛流量吸引大批淘宝C店商家和工厂场主 (10)
2.2. 拼多多的流量分配从货人占绝对主导到多种流量并行的分发体系 (11)
3. 成长驱动力：战略、管理与不断完善的基础设施 (13)
3.1. 战略：C2M和农产品上行，重塑中国商品制造和流通环节 (13)
3.2. 企业管理：结构偏平化，造就了极高的决策效率和执行力 (15)
3.2.1. 拼多多VS 阿里京东 (15)
3.3. 完善基础设施，不断优化供应链 (16)
4. 商业化之路 (18)
5. 风险提示 (19)
图表目录
图1：拼多多的发展历程 (4)
图2：目标客延伸方向 (4)
图3：拼多多APP百亿补贴界面及合作商户 (5)
图4：2019.6推出百亿补贴计划，月均新增用户稳步上涨 (6)
图5：2020年6月新增用户占比TOP10 城市 (6)
图6：2014.11-2021.3各大电商短视频平台日均活跃用户数（万人） (7)
图7：2014.11-2021.3各大电商短视频平台月活跃用户数（百万人） (7)
图8：2014.11-2021.3各大电商短视频平台人均单日使用时长（分钟） (7)
图9：社区团购小程序用户规模及增速 (8)
图10：主要社区团购TOP1-5小程序月活对比（万） (8)
图11：用户了解社区团购平台的途径 (8)
图12：对社区团购平台的关注重点 (9)
图13：基于用户的负面反馈 (9)
图14：品牌入驻和奥特莱斯化 (9)
图15：ARPU（TTM）不断提升 (10)
图16：服务模式不断丰富，年活跃买家数持续高增 (10)
图17：拼多多流量体系 (11)
图18：个性化流量体系 (12)
图19：拼多多流量分配影响因子 (12)
图20：早期服务模式相对单一，流量分配主要依靠拼团、砍价 (12)
图21：当前拼多多APP界面搜索入口上移，下方流量基于个性化推荐，千人千面 (12)
图22：C2M项目运作基本机制 (14)
图23：“多多农园”与农户的协同机制 (14)
图24：2019年农(副)产品活跃商家数量（单位：万家） (14)
图25：2019年农(副)产品年活跃买家数量（单位：万人） (14)
图27：2015年阿里小前台、大中台业务 (16)
图28：京东组织架构 (16)
图29：拼多多总订单量、增速及快递行业订单增速 (17)
图30：拼多多总交易额及增速 (17)
表1：拼多多上市及上市后融资情况 (17)
表2：GMV及其他相关参数预测 (18)
表3：take rate及营业收入预测 (18)
1.购物体验日渐丰富，仍保留了显著的独特性
1.1.拼为起点，早期销售具备显著的低价+社交打造畅销款商品特
拼多多作为专注于C2M拼团购物的第三方社交电商平台，用户通过发起和朋友、家人、邻居等的拼团，可以以更低的价格，拼团购买优质商品。“拼”为起点，早期销售具备显著的低价+社交打造畅销款商品特，对当时的拼多多发展意义重大。
以下我们通过梳理拼多多早期主要的发展历程以及其消费者服务模式的演进过程，发现拼多多早期是如何通过低价+社交打造畅销款商品：
—2015.4 拼好货成立，以水果切入，主打C2B闪购
—2015.9 拼多多上线，上线2周粉丝数量破百万，主打C2B拼团的全品类社交电商平台，由寻梦游戏公司孵化
—2015.11 未投广告用户突破1200万
—2016.1 付费用户突破1000万，单日成交突破1000万
—2016.7 获得高榕、新天域、腾讯等1.1亿美金B轮融资
—2016.9 拼多多、拼好货合并，1比1换股，宣布用户过亿，月GMV超10亿—2017.7 广告营销，扩充认知度：赞助高人气节目，如极限挑战、中国新歌声等—2017.12 月GMV百亿，MAU过亿
图1：拼多多的发展历程
资料来源：招股说明书，公司公告，极限挑战及中国新歌声，企查查，新华网，天风证券研究所整理
拼多多在货柜式电商逐渐发展成熟进化的过程中，发现被传统电商平台忽略的下沉市场的用户需求。早期探索的目标市场为对价格敏感的小镇中青年，通过廉价商品、折扣、耗时玩儿法，目的是为满足低线消费者低价、趣味买到所需商品的需求。在达到一定目标完成度后，在接下来一段时间继续扩大目标市场，针对全网对价格敏感的用户，主要拓展用户包括大城市低端消费者，经过第一阶段白牌商家及部分品牌经销商的吸引及沉淀，为客户提供品类更多的极具高性价比的商品。拼多多很好地利用了社交打造畅销款商品，以低价和拼团的方式吸引同一圈层用户下单购物，实现流量的裂变和转
化变现。
从拼多多首页给用户展示的限时秒杀、断码清仓、9块9特卖、砍价免费拿、百亿补贴等入口链接，营销形式十分丰富，“低价省钱”的特点深入人心，消费者在丰富的购物形式中体验性价比。
图2：目标客延伸方向
资料来源：增长大会，天风证券研究所
由此来看，拼多多早期解决的是低端供应链和低销人的安放问题，借助淘宝商家外溢、人口红利以及当前中国社会相对完善的基础设施，拼模式能够在短时间内聚集海量需求低价和社交不是拼多多成功的原因，但却是拼多多早期拓展用户基数的重要战略和运营服务模式，其核心在于拼多多基于自身对用户心理、行为以及用户需求的更深层次的理解，以低价作为吸引用户的手段，满足用户占便宜的心理，使拼多多在一众电商竞争中，具备长效的竞争力。
1.2.借助百亿补贴向上破圈，商品销售结构发生较大变化
2019年首创百亿补贴，用高端品牌货赢得用户心智，向上破圈。2019年6月拼多多推出了百亿补贴计划，暨针对最受消费者认可的品牌和特定商品给予终端价格高额补贴。百亿补贴推出后，迅速获得一二线城市消费者青睐，用户结构迅速升级，越来越多品牌参与，百亿补贴已经成为品牌营销新赛道。2019年6月一二线城市成交额占比48%，国内外参与品牌2800家＋，热门补贴商品30000款＋，截至27日12点，开售12小时内卖出2万只MAC口红，300万片纸尿裤。
图3：拼多多APP百亿补贴界面及合作商户