证券研究报告
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强于大市
强于大市维持2022年08月08日
（评级）分析师文浩SAC 执业证书编号：S1110516050002
联系人秦和平联系人苏燕妮
行业专题研究
核心观点
➢随着消费者的线上消费、即时性消费习惯逐步养成，零售市场将从“万货商店”走入“万物到家”时代。2021美团闪购数字零售大会上表示预计到2026年，即时零售市场规模将达1万亿（2020-2026年CAGR40.7%）。闪电仓作为美团即时零售网络的补充业态，以前置仓为经营形态，专注线上流量，依
托外卖配送体系为用户提供24h即时消费体验。我们认为“纯线上获客+前置仓”突破选址和SKU陈列数量的限制，带来更低的成本和更高的坪效，具有较高的业务可复制性，同时，24h经营边际提升用户规模和粘性持续。➢闪电仓有助于弥补现有便利店业态的不足，加速即时零售模式向便利店市场的渗透。传统便利店线上化具有几重限制：SKU较窄、低客单价、产品结构局限及经营高峰期无暇分拣，根据CCFA数据，2020年便利店线上销售占比仅7%。闪电仓依托更高的坪效支撑更多SKU填补用户需求，商品丰富度的提升催化购买连带效应提高客单价，从而优化盈利模型，后期随着履约费用和固定成本的摊销优化，利润率有进一步上探空间。我们认为闪电仓拓展了消费者体验-成本边界，有望加速渗透便利店市场，预计到2025年市场规模可达830亿。
➢闪电仓模式更轻，商品层次丰富，有望破局下沉市场。即时零售市场参与者众多，美团在高线城市凭借禀赋差异与京东到家等商超平台角逐，而目前低线城市尚无能够扩张盈利的即时零售业态，闪电仓抓住用户基础生活消费以外的需求潜力，覆盖品类更为丰富，盈利能力更优。同时轻资产运营，具备规模扩张基础，有望实现即时零售对于万亿下沉市场的渗透。
➢美团“零售+科技”战略将不断释放各业态增长潜能，美团大零售业务矩阵有望在2025年带来接近万亿GMV空间。美团针对不同配送时效和消费场景，多业态、全方位布局同城零售业务，覆盖消费者近场化、全天候、多场景购物需求。闪电仓从人、货、场（全时段、多场景订单组合优化骑手调度）多方面助力美团大零售生态布局，巩固平台竞争壁垒。
估值与盈利预测：
➢根据8月6日Bloomberg一致预期，2022-2024美团收入分别为2159/2833/3543亿元，对应增速为20.6%/31.2%/25.1%，调整后净利润分别为-76/91/237亿元，按照8月5日收盘价对应2022-2024年营业收入的PS分别为5.26/4.01/3.20倍，维持“买入”评级。
➢风险提示：宏观、疫情等因素导致需求不及预期；互联网监管政策持续加强；下沉市场需求不及预期；美团社区团购等新业务竞争恶化，亏损超出预期；闪电仓拓展数量不及预期，客单价提升不及预期；测算具有一定主观性，仅供参考
37.54
48.81
11.9
15.7
2.49
7.16
20.90%
45.50%
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2020
2025E
社零总额（万亿元）
社区零售总规模（万亿元）线上-
社区零售规模（万亿元）
2025
年中国数字化社区零售市场格局
注：社区零售是指解决高频消费需求的零售业态，主要涵盖生鲜和快消品；零售云指通过零售O2O 平台、零售科技企业等标准化数字平台赋能零售业态实现数字化转型；智慧菜场指通过物联网、云计算等技术信息化菜市场实现智能化经营。
资料来源：每日优鲜招股说明书（2020年），wind ，天风证券研究所
➢
2020年中国社区零售市场总规模约11.9万亿，线上化率为20.9%，在各种线上渠道协同作用下，我们乐观预计2025年总社区零售市场规模达到15.7万亿（5年CAGR 5.7%），线上化率为45.5%，暨2025年数字化社区零售市场规模可以达到7.16万亿元（5年CAGR 23.6%）。社区零售线上化率的提升是长期趋势，但期间伴随着政策对价格补贴的监管，发展进度或因监管加严而放缓。
1.1. 中国社区零售市场结构
2020-2025E 市场空间变化（乐观预计）
5年CAGR 5.4%
5年CAGR 23.6%
5年CAGR 5.7%产品丰富RMB 6千亿
智慧菜场
超市零售云
前置仓
社区团购
社区团购平台传统电商
高质、便利RMB 0.3万亿
价格优惠RMB 1.4万亿
便捷可信赖RMB 3万亿
数字化升级、
高效RMB 1.9万亿
1.2. 即时零售打开万亿市场空间
资料来源：叮咚买菜招股说明书，36氪，艾瑞咨询，天风证券研究所
➢根据美团研究院，即时零售是以即时配送体系为基础的高时效性到家消费业态，属于典型的零售新业态和消费新模式。王莆中在2021美团闪购数字零售大会上表示预计到2026年，即时零售市场规模将达1万亿。
➢
目前全市场即时零售主流业态有两种：1）平台模式：以轻资产运营为特点，连接线下零售商户供给和线上用户消费需求，消费者下单后由配送员（骑手）到附近商家取货（同时支持商家自配送），1小时内配送给消费者。2）自营模式（前置仓）：以重资产运营为特点，商品侧由平台在品牌商或供应商处采购，对商品的品控能力较强；物流侧由平台自建骑手团队；平台在社区/商圈周边布局门店或前置仓，消费者下单后，配送员取货并在1小时内配送给消费者。
即时零售业态对比
中国即时零售市场规模（单位：亿元）
平台模式即时零售
打包商品并交由配送员送货
消费者
自营模式即时零售消费者
商品信息
订单
线下零售门店
门店/前置仓供应商品
打包商品并交由配送员送货
35
95
280
626
1288
10000
171.4%
194.7%
123.6%
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2000
40006000800010000
120002016
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2019
2020
2026E
2020-2026年CAGR 40.7%