田萌萌
（新疆财经大学 金融学院，新疆 乌鲁木齐 830012）
摘要：新常态下影响我国外汇储备波动的因素呈现出新变化，引起了学者的关注。文章从对外直接投资视角出发，通过建立VAR模型，以2013-2020年的月度数据为研究基础，实证考察“一带一路”沿线直接投资对外汇储备波动的影响。研究发现：对“一带一路”沿线直接投资与外汇储备波动之间存在格兰杰因果关系，短期内前者是影响后者的关键因素，长期来看不存在显著影响。
关键词：一带一路；对外直接投资；外汇储备
中图分类号：F125 F832.6 文献标识码：A doi:10.3969/j.issn.1673-0968.2021.09.002
1 引言
外汇储备是维持和保障一国金融稳定的关键，其波动一直是各界关注及研究的重点。一直以来，对于我
国持续累积的外汇储备规模，不少学者提出“外汇储备并非多多益善”的观点。尤其在2014年，我国外汇储备达近4万亿美元峰值，引发了学者们对巨额外汇储备的激烈讨论。但2014年之后，外汇储备结束了一直以来的增长态势，出现逆转趋势，仅两年时间，规模就从38430.18亿美元骤降至30105.17亿美元，2017年初更是跌破3万亿美元降至29982.04亿美元，两年累计减少近1万亿美元。这是我国第一次在短时间内出现外汇储备大幅下降的情况，不免引起社会各界的担忧，学者们开始探究影响这次外汇储备骤降的主要因素。有学者认为“一带一路”倡议为我国巨额外汇储备的投资与管理贡献了新的方案。那么，因“一带一路”倡议而激增的对外直接投资是否与此次外汇储备下降有关。为此，本文首先研究分析了近几年我国对“一带一路”沿线直接投资现状、外汇储备现状，再采用VAR模型实证检验前者对后者的影响，最后结合研究结果为我国外汇储备管理以及“一带一路”建设提出相应的建议。2 文献综述
目前，国内学者多基于理论层面研究中国直接投资对外汇储备的影响。王凯（2017）通过理论分析指出外汇储备下降的原因有估值因素、资本管制宽松以及“一带一路”建设，并指出随着“一带一路”倡议的持续推进，未来外汇储备仍有进一步下降的可能。赵霞（2017）提出此次外汇储备下降与人民币贬值关系较大，国家利用大量外汇储备以稳定汇率，使外汇储备规模承受着下行压力，与此同时，“一带一路”建设中的对外直接投资给外汇储备带来了进一步的下降压力。秦卫波（2020）研究发现外汇储备供给在短期内决定着我国对“一带一路”沿线直接投资的流量变化，但伴随着“一带一路”建设的推进，对沿
线国家的直接投资将逐渐摆脱对外汇储备的依赖。张原（2020）通过VAR模型实证研究我国在“一带一路”地区的贸易投资、“藏汇于民”以及人民币汇率与外汇储备波动的关系。研究发现，对“一带一路”地区的投资会显著影响外汇储备规模，是外汇储备下降的关键因素，而对非“一带一路”地区的投资则不会引起我国外汇储备的波动。
3 对“一带一路”沿线直接投资的现状分析
收稿日期：2021-07-01
作者简介：田萌萌（1996-），女，新疆伊犁人，新疆财经大学金融学院，研究生在读，研究方向：国际金融。
截止2021年1月，中国已经同140个国家和31个国际组织签署了205份共建“一带一路”合作文件。《中国全球投资追踪》2021年最新公布的数据显示，2013-2020年中国企业与全球共达成对外投资合作协议2497份，其中与“一带一路”沿线签署的协议为1623份，另外有191份问题协议处于停止或取消状态。3.1 投资行业分布
在1623份对“一带一路”沿线直接投资协议中，涉及金融、能源、农业等近20类行业，其中对能源、运输、房地产、金属四大行业的总投资额位于前四。图1描绘了2013-2020年中国企业在“一带一路”沿线对上述四类行业直接投资额的变化情况。“一带一路”建设的首要内容是实现基础设施的互联互通，根据数据可见，凭借我国在技术以及资金上的优势，我国始终保持着对“一带一路”沿线能源基础设施以及交通基础设施的投资力度。
3.2 投资空间分布
此外，中国对“一带一路”沿线直接投资在空间分布上存在明显差异，图2描绘了2013-2020年中国企业在“一带一路”沿线不同地区的投资情况。显然，投资项目多集中于东亚、西亚以及撒哈拉以南非洲地区。其中，在东亚地区的投资项目中，与新加坡、印度尼西亚、马来西亚的合作居多，主要涉及房地产项目的投资；在西亚地区的投资项目中，与巴基斯坦的在能源基础设施项目方面合作较多，与孟加拉国的在交通基础设施项目方面合作较多。在撒哈拉以南非洲地区，我国已同33个国家签署了共建“一带一路”合作文件，其中与埃塞俄比亚的投资合作项目达42项，投资金额达近150亿美元，多为基础设
施投资。
3.3 外汇储备波动情况
对“一带一路”沿线的基础设施进行投资能为我国缓解产能过剩提供便利，也能为日后与各国合作交流提供支持。但大规模的基础设施投资需要耗费大量资金，外汇通过亚投行、政策性银行、丝路基金等金融机构流向市场，为企业在“一带一路”沿线的投融资提供了巨额资金支持。仅丝路基金成立初期规模就达400亿美元，该基金组织是由中国外汇储备、中国投资有限公司、中国进出口银行、国家开发银行共同出资成立，其中外汇储备占出资总额的65%。截至2020年10月，丝路基金已同30余个“一带一路”国家及区域投资者建立工作联络，共签订47个项目，承诺投资额达178亿美元。此外，在新冠疫情期间，亚投行专门为成员国设立100亿美元的恢复基金，以支持受疫情影响的基础设施投资项目，助力成员国抗击疫情冲击，目前已惠及11个国家。可见，建设前期外汇储备对“一带一路”倡议的推进贡献颇多，若缺乏我国政府的资金支持，许多项目也难以开展。基础设施投资本身收益率较低且投资期限长的特点，造成投入的巨额资金在短时期内无法回本，这无疑给外汇储备规模带来了一定的压力。图3是2013—2020年我国外汇储备波动情况。可以看到，2014年外汇储备规模出现大幅度的下降态势，直至2017年下半年才趋于平稳，
图1 对“一带一路”沿线直接投资的行业分布情况
图2 对“一带一路”地区OFDI 的空间分布情况
图3 中国外汇储备的规模变化情况
并一直保持在3万亿美元左右。
4 实证分析
4.1 数据与模型选取
本文主要研究对“一带一路”沿线直接投资与外汇储备波动的关系，为此本文的2个变量分别为：对“一带一路”沿线直接投资额，记为X；外汇储备变化量，记为Y，采用2013年至2020年的月度数据。其中，外汇储备数据来自中国外汇管理局；对“一带一路”沿线直
接投资数据来自《中国全球投资追踪》。本文根据研究目的选择向量自回归模型（VAR 模型）进行实证分析，以下为该模型的一般表达式：
本文实证分析采用EVIEWS7.2软件完成。4.2 单位根检验
单位根检验是防止实证存在伪回归的关键环节，若检验结果显示不存在单位根，说明采用的时间序列是平稳的，根据此数据开展的实证研究才具有可靠性。根据单位根检验结果表1可知，变量为平稳序列，可直接进行下一步分析。
王凯表1 单位根检验
变量包含项ADF 检验值1%统计量5%统计量10%统计量p 值检验结果x C -7.404318-3.500669-2.8922-2.5831920.0000 平稳y
C
-6.122448
-3.500669
-2.8922
-2.583192
0.0000
平稳
表2 滞后阶选择
Lag LogL LR FPE AIC SC HQ 0-1142.693347NA 2.20E+0824.8846424.9394624.906761-1125.05700934.12248* 1.64e+08*24.58820*24.75266*24.65458*2-1123.701253 2.564147 1.73E+0824.6456824.9197924.756313-1122.125297 2.912092 1.83E+0824.6983825.0821324.853264
-1120.534838
2.86974
1.93E+08
24.75076
25.24415
24.9499
4.3 滞后期选择
本文选择运用广泛的赤池信息准则施瓦茨准
则来确定最优滞后阶数，即AIC、SC 越小越好。根据表2结果，本文选用滞后一阶最佳。
4.4 模型平稳性检验
根据结果图4，AR 根均处在单位圆内，说明本文建立的VAR 模型通过了平稳性检验，可继续
下一步分析。4.5 格兰杰因果检验
格兰杰因果关系检验能够预测“格兰杰因果性”，但这种预测仅是基于统计层面，还需要结合现实情况才能有效解释经济现象。根据表3的检验结果，X 与Y 互为因果关系，即X 是引起Y 变化的原因，Y 也是引起X 变化的原因。验证了本文的猜想，对“一带一路”沿线直接投资是影响此次外汇储备波动的一个因素。
表3 格兰杰因果检验
原假设Chi-sq Prob.结论
x 不是y 的格兰杰原因 4.405238***0.0358拒绝
互为因果
y 不是x 的格兰杰原因 3.799707**0.0513拒绝
4.6 脉冲响应函数分析
图5脉冲响应结果表明，对“一带一路”沿线直接投资会对外汇储备产生反向作用。面对“一带一路”沿线直接投资的正向冲击，外汇储备在前2期受到的负向影响较大，之后影响逐渐减弱，
在第6期之后影响逐渐消失。
图4 模型平稳性检验
4.7 实证结果分析
以上实证分析表明，对“一带一路”沿线直接投资是近期外汇储备波动的重要原因，对“一带一路”沿线的直接投资一定程度会消耗外汇储备，但其对外汇储备规模的反向影响是短期的，中长期来看并没有显著影响。也就是说，对“一带一路”沿线直接投资可能造成短期内外汇储备的下降，但影响有限。“一带一路”建设推进初期，政府通过注入资金激发企业活力，通过企业积极推进与各国的互联互通，对外直接投资对外汇储备依赖性较强；但长期来看，在完善的投融资机制下，外汇储备便不再是约束对外直接投资的关键。
5 政策建议
分析结果表明对“一带一路”沿线直接投资与外汇储备波动的关系密切，是近期外汇储备大幅下降的原因之一。鉴于此，本着优化外汇储备管理与稳妥推进“一带一路”建设的初衷，本文提出以下政策建议：一是加强投资项目评估。“一带一路”建设的广泛性也决定了企业投资的复杂性。目前，“一带一路”建设的投资项目中出现
不少问题项目，尽管投资期内避免不了意外情况的发生，但是全面的、综合的前期项目评估对降低这
类情况发生起到关键作用。因为我国对“一带一路”地区的投资多集中在基础设施方面，涉及金额较大，因而，接下来的投资前必须进行全方位的项目评估，应综合考察投资项目的投资效益、经济环境以及政治环境等因素，尽量降低投资项目中途停止或者取消的发生概率，提高投资效率，减少不必要的投资损耗。二是推进人民币计价与结算。“一带一路”建设是推进人民币国
际化的重大机遇。现阶段，我国与“一带一路”地区在基础设施方面的互联互通正在稳步推进，距离真正实现“五通”的愿景更近了一步，应充分利用互联互通带来的便利，先推动人民币区域化，提升沿线国家对人民币的认可，提高人民币在“一带一路”地区的计价、结算功能，降低合作过程中对美元的依赖，以减少投资活动对外汇储备的影响。参考文献：
[1]张原，杜金富.“一带一路”建设与中国外汇储备波动 ——基于外汇储备变动影响因素的实证研究[J].西部论 坛，2020,30(04):93-109.
[2]秦卫波，王庆龙.中美贸易摩擦背景下我国外汇储备变 化对“一带一路”地区OFDI 的影响[J].吉林大学社会 科学学报，2020,60(03):86-95+237.
[3]唐亚晖，姚志远.新常态下我国外汇储备需求的决定因 素及动态调整[J].当代经济研究，2019(06):64-73.[4]张明.全方位透视中国外汇储备下降：估值效应、适度 规模与资产结构[J].学术研究，2018(07):97-102.[5]王凯，庞震.我国外汇储备减少的成因及有效管理策略 研究[J].经济纵横，20
17(06):75-81.
[6]陈昭.鲍谟—杜宾模型与适度外汇储备[J].国际金融研 究，1986(05):53-54.
Impact of Direct Investment along “The Belt & Road” on Fluctuation of
Foreign Exchange Reserves
Tian Mengmeng
(School of Finance, Xinjiang University of Finance and Economics, Urumqi Xinjiang 830012)
Abstract: Under the new normal, the factors that affect the fluctuation of China’s foreign exchange reserves show new
changes, which has aroused the attention of scholars. From the perspective of outward foreign direct investment, this paper
图5 脉冲响应图
股权治理、高管激励契约与企业创新
——基于我国A股上市公司的实证检验
钟国慧
（国家电网昌乐县供电公司，山东 潍坊 262400）
摘要：文章在股权治理对企业创新投资的影响中加入了高管激励契约的中介效应，以2016-2019年A股上市公司作为样本，结果表明：股权集中程度能显著减少创新投资，股权制衡程度能显著增加创新投资，薪酬激励能显著增加创新投资。进一步分析发现：实施高管激励契约的企业可以减弱股权集中对创新投资的抑制作用，增强股权制衡对创新投资的促进作用。
关键词：股权治理；高管激励契约；创新投资；A股上市公司
中图分类号：F273.1 F832.5 文献标识码：A doi:10.3969/j.issn.1673-0968.2021.09.003
在创新时代的大背景下，创新投资作为企业创新发展的源泉和动力，可以让企业在市场竞争中获得独特的优势。截止到2020年，我国的R&D经费支出为24426亿元，同比增加2282亿元，比上年增长10.3%，说明我国科技经费投入力度进一步加大，我国的经济实力也逐步加强。但是纵观全球，与西
方发达国家对比，仍面临投资效率低下、投入不足等问题，因此，必须采取有效的措施来提高创新投资效率，抑制异化行为。上市公司中股东掌握着企业绝大多数股份，高管激励契约作为一种激励方式，对于提高企业管理层做出正确决策、提高企业绩效至关重要。本文以A股上市公司为样本，实证检验股权治理、高管激励契约对企业创新投资的影响，为提高企业创新投资提供参考。
1 理论分析与研究假设1.1 股权治理与企业创新
创新投资具有投入大、周期长、回收慢等特点，是一个不断持续长久的过程，股权治理可以分为股权集中度和股权制衡度，股权集中的企业为了实现股东利益最大化，往往青睐投入少、收益高、回收快的短期投资，对创新投资就会减少。朱德胜、周晓珮发现股权制衡度对企业创新效率有显著影响，股权制衡度高的企业创新效率更高[1]；修浩鑫等引入政治关联，发现股权制衡、管理层持股可以显著地提高创新投资，股权集中、董事会规模会抑制创新投资[2]；。因此，提出假设：H1a：股权集中程度越高，企业创新投资越少。
H1b：股权制衡程度越高，企业创新投资越多[3]。
1.2 高管激励契约与企业创新
企业经营者负责企业的经营和决策，股权多掌握在股东手中，管理者往往会选择短期投资项目，实现企业短期绩效。张玉娟等发现高管激励
收稿日期：2021-08-13
作者简介：钟国慧（1987-），女，山东潍坊人，国家电网昌乐县供电公司，中级会计师，会计学专业。
establishes a V AR model and uses monthly data from 2013 to 2020 as the research basis to empirically examine the impact of direct investment along the“The Belt &Road”on the fluctuation of outward foreign exchange reserves. The study finds that there is a Granger causality between direct investment along the“The Belt & Road” and the fluctuation of foreign exchange reserves. The former is a key factor affecting the latter in the short term, and there is no significant impact in the long term.
Keywords: The Belt & Road; outward foreign direct investment; foreign exchange reserves
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