日落条款的法理辨析与规则进路
□王文君
（华东政法大学经济法学院，上海200042）
摘要：双层股权结构是否会增加或降低公司价值的问题缺乏实证，实证分析结果也受到基本计量经济学的限制。日落条款可以提供一种折中的解决方式，定时日落条款具有任意性，容易引发道德风险，但在市场不成熟阶段强制定时日落有其合理性；创始人股权稀释、转换、死亡、丧失能力或离任的事件型日落条款应写入双层股权结构上市公司章程，控制人违反受托义务亦可以作为触发事件。
关键词：双层股权结构；日落条款；定时日落；事件型日落；触发事件
中图分类号：F832.51文献标识码：A文章编号：1002-2740（2021）03-0044-07
―、引言
双层股权结构是否会增加或降低公司价值的问题，迄今仍争论不止。虽然我国资本市场尚缺乏实例，但半个世纪以来，国外学者已进行了大量的实证研究①，结果表明，双层股权结构公司股价对公司价值的反映是不确定的，实证分析结果也受到基本计量经济学的限制，包括普遍的选择效应②。由于缺乏确切
的实证分析，理论和政策主导了资本市场的选择，近年来，禁止或限制双层股权结构的讨论持续升温。值得注意的是，除最早出现双层股权结构的美国市场以外，世界主要的资本市场普遍已调整或正在考虑调整上市规则，是否允许上市公司IPO及资本重组时选择双层股权结构，将会极大影响上市公司，特别是新兴的科技型公司对资本市场的选择o 日落条款提供了一种折中的解决方式，在全盘否定或肯定之间寻求双层股权结构在资本市场的价值贡献。
二、理论基础：双层股权结构
（一）双层股权结构的兴起
现代的双层股权结构可以追溯到1976年。当年，王氏实验室（Wang Laboratories）采用双层股权结构在美国证券交易所（AMEX）上市引起了争议，当时上市申请被纽约证券交易所（NYSE）否决。美国并非禁止双层结构，但双层股权结构公司上市必须满足优化高投票权的影响的条款，这些条款包括其中
收稿日期：2020-02-05
作者简介：王文君(1987-)，女，广西博白人，现为华东政法大学经济法学院经济法学在读博士研究生。
①Ekkehart Boehmer,Gary C.Sanger&Sanjay B.Varshney,The Effect of Share Structure and
Consolidated Control on Firm Performance:The Case of Dual Class IPOs[DB/OL] .2020-11-07.
②Scott B.Smart,Ramabhadran S.Thirumalai&Chad J.Zutter,What's in a Vote?The Short-and
Long-run Impact of Dual Class-Equity on IPO Firm Values[DB/OL].45J.AcCT.&ECON.94,97 (2008).corpgov.law.harvard.edu,2018-04-15.
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一项规定，即准许低投票权股东选举公司25%的董事进入董事会③。王氏实验室的IPO引发了一波双层股权结构的讨论热潮，也引起大量的上市公司IPO采用双层股权结构，一直持续到21世纪初。
1986年，尽管当时纽约证券交易所（下称“纽交所”）禁止采用双层股权结构上市，为了回应通用汽车（General Motors）在收购电子数据系统（Electronic Data Systems）时保留双层结构的努力，纽交
所废除了已经实行了60年的“一股一票”的规定。纽交所规则的改变需要美国证券交易委员会（SEC）的批准，而在1988年,SEC尚未批准纽交所提出的规则变更时，SEC采纳了19c-4规则，该规则禁止双层股权结构。而后，特区巡回上诉法院驳回了该规定，理由是其超出了证券交易委员会的立法权限。
此后，证券交易所采用了允许双层股权结构的规则，但仅限在IP0阶段。多年来，双层股权结构限制在“企业，媒体寻求方式确保其公开募集能够保持新闻编辑的独立性时，或其他由强大的内部人士领导的公司。”④
双层股权结构最近的兴起始于2004年谷歌（Google）的IP0。谷歌使用了高投票权（十票对一票）的类别股，在招股说明书中声称，旨在保留对创始人谢尔盖•布林和拉里•佩奇的控制权。自此，双层股权结构受到科技公司的青睐⑤。
（二）双层股权结构的变型
双层（也称“双重”）股权是指股东所持有的普通股与其他股东所持有的优先股具有同等经济价值，却拥有差异化表决权的一种资本结构。双重股权公司的普通股一般分为两种或两种以上，其中具有更多投票权的通常被称为高投票权股，投票权较低的被称为低投票权股。投票权比例各上市公司不尽相同，但是高投票权股票的投票权通常是低投票权股票的十倍，近来，一些上市公司甚至发行无投票权的第三类别股⑥。
创始人或其他早期投资者使用双层股权来保持对公司的控制权。在首次公开募股甚至更早的时候，创始人或其他早期投资者保留高投票权的股份，而低投票权的股份则向公众投资者发行。双重股权结构的关键优势在于，其使那些拥有高投票权的人在不失去投票控制权的情况下，可以出售他们持有股份的很大一部分。双层股权结构在一段较长时间内，从公司发展历史看却是一段不确定的时期内，通过核心投资者体巩固了公司的控制权。
（三）双层股权结构的两面性
一些学者认为，IP0市场对上市公司提供了足够的约束，以至双层股权结构尚处于低效阶段。在传统的法学和经济学分析下，理性的投资者会在首次公开募股时，考虑双重股权结构的潜在成本和收益。在这种情况下，投资者如果认为双层股权具有危害性，他们会在IPO
③Joel Seligman,Equal Protection in Shareholder Voting Rights:The One Common Share,One Vote Controversy,54Geo.Wash.L.Rev.687,699(1986).
④David J.Berger&Laurie Simon Hodrick,Are Dual-Class Companies Harmful to Stockholders?A Preliminary Review of the Evidence,Harv.L.Sch. F.on Corp.Governance&Fin.Reg.(Apr. 15,2018).
⑤例如Facebook、Snap、Lyft、Pinterest、Zoom、阿里巴巴、京东、百度、网易、奇虎360、中国手游等。自谷歌后，过半数双层股权结构上市公司为科技公司。
⑥Ken Bertsch,Council of Institutional Inv'rs,Snap and the Rise of No-Vote Common Shares,Harv.L. Corp.Governance&Fin.Reg.(May26,2017).
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时买入较少的股票。或者，如果他们认为有利，则会购买更多。从这个层面看，在任何一种情况下，由于双重股票是“定价的”，政策应对并不需要。虽然公司可能会随着时间的推移而改变情况，但在一个多元化的市场中，有些公司会比其他公司做得更好，意味着股东将获得市场回报。事实上，如果市场参与者在IPO阶段为公司潜力“定价”的话，双层股权相关的成本应不受实证分析的影响。
这一结论基于假设市场在IPO阶段对双层股权公司的股票定价是有效的，但这种假设存在争议。大量文献认为，IPO市场在定价治理条款方面效率不高。此外，这一结论忽略了双重股票的其他外部效应，例如，维亚康姆（Viacom）公司围绕公司控制权的混乱局面损害了员工、供应商和其他非股东利益，即使IPO市场是有效的，这种损害也很难定价。
三、日落条款的正当性基础：价值渊源与功能角
为了回应对双重股权结构有效性的持续争论，反对论者已经转向了更微妙的方式。学界和实务界并没
有提倡彻底禁止双重股权结构，越来越多的观点认为，如果一家公司采用双层结构，那么这种结构就应该伴随着日落条款。日落条款将规定，在某些预先指定的日期或事件，高投票权股（优先股）转换为低投票权股（普通股），自动有效地取消双层股权结构。
（一）定时日落条款
得到最广泛支持的日落类型是基于时间的日落⑦。定时的日落要求双层股权结构公司在一个预先指定的日期自动过期，通常是在公司首次公开募股时的章程约定。定时的日落背后的涵意是，其为创始人提供了实现他独特愿景的一段时间。当预先约定的日期到来时，公司的股权类别就会减少，多类股转换为单一类别股。
1.基本原理。定时的日落基于这样的推理，尽管双层股权结构最初可能增强公司价值，但结构的效用在IPO之后会随着时间的推移而下降。这样的变化已经有不少实证研究，例如，“随着时间的推移，双重股权结构的成本往往会增加，而潜在的好处往往会减少”⑧。尽管双层股权公司通常在IPO时估值溢价更高，但在IPO 后约6~9年时间内，估值溢价将减少⑨o在这段时间内，公司控制人的表决权与股权占比之间的差异越来越大。随着双层股权结构公司的成熟，他们的公司将会面临更大的风险，营业利润率和劳动生产率的降幅更大，创新速度的下滑速度也比单一类别下滑得更快。
英国特许保险协会（CII）长期以来完全反对双重股权结构，采取的立场是，在一定程度上双重股权结
构是允许的，但所有双重股权公司应包含一个强制性的基于时间的日落规定。2018年10月24日，CII致函纳斯达克和纽约证交所，要求它们修改上市标准，认为采用双层股权结构的新上市公司必须纳入强制性日落规定⑩。CII认为，应该在IPO至多7年后将发
⑦C FA的调查显示，在亚太地区94%的成员支持定时的日落作为对双层股权结构公司的适当保障。
⑧Lucian A.Bebchuk&Kobi Kastiel,The Untenable Case for Perpetual Dual-Class Stock,103Va.L. Rev.590,(2017).
⑨Martijn Cremers,Beni Lauterbach&Anete Pajuste,The Life-Cycle of Dual Class Firm Valuation,
ECGI Finance Working Paper No.550/2018.
⑩Letter from Ash Williams,Chair,Council of Institutional Inv'rs,Ken Bertsch,Exec.Dir.,Council of Institutional Inv'rs,&Jeff Mahoney,Gen.Counsel,Council of Institutional Inv'rs,to Elizabeth King, Chief Regulatory Officer,Intercontinental Exch.Inc.5(Oct.24,2018).
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行者的高表决权股转换为一股一票的效果。同样，加拿大良好治理联盟（CCGG）指出，双重股权结构“应该在适当的时候崩溃”，尽管并没有提出一个具体的时限⑪。
发行者已经对定时日落作出了回应。安德鲁•温登的研究表明，在139家双层股权结构公司的样本中，2010年以前只有两家公司在之前有定时日落条款，但目前有18%的公司有定时日落条款，2010年及之后上市的公司中这个比例上升至32%⑫。
2.任意性。日落条款的难点在于日落被触发之前确定适当的时间长度。在现有的上市公司的定时日落条款中，时间周期相差很大，短则3年，长则可达20年。根据安德鲁•温登的研究，定时日落最常见的时间段是7~10年。根据CII的数据，24家上市公司采用了定时日落条款，日落时间的一致性不大，10.5%的日落为5年,31.6%的是7年,36.8%是10年，超过10年的占21.1%。
日落长度本身并无问题，从理论上讲，每一家公司应该选择最适合其创始人的时间段。但没有实证分析表明情况是如此，相反，个别公司选择的日落长度似乎与公司及其创始人的特点无关，例如，Workday公司在2012年上市时规定了20年的日落期限。公司IPO时，其创始人分别是71岁和46岁，这意味着将会在他们91岁和66岁时触发日落条款。
基于上述原因，寻求一个放之四海而皆准的日落期限，正如CII提出的或股票指数机构指出的，统一的日落期限没有意义。实现公司目标所需要的时间各有不同，其取决于公司在IPO阶段的成熟度、商业
模式的持续时间等因素，以及开发产品或服务并将其推向市场所需的时间。
3.道德风险。定时日落能否准确预测双重股权结构对于企业价值最大化可能发挥作用的持续时间，这难以得出明确的结论，同时日落条款会产生激励措施的问题。定时日落旨在确定一个特定的创始人失去控制权的时间，这个时间，Jack Coffee教授形容为“陡峭的悬崖”，这增加了创始人利用控制权的动机，以最大化他们的个人经济地位，即使他们的行为牺牲了少数股东的利益⑬。这些激励措施随着期限的越来越近而不断增加，例如，创始人意识到控制权即将到期，可能导致创始人作出一些短期行为，如过度冒险或保守、自我交易，或其他投机行为⑭。创始人可能会转移宝贵的机会至其他公司或者减少对公司投入的精力和创新想法，只要他们意识到很快失去控制权。特别的风险是，创始人可能会收受私人回扣，再通过高额溢价的交易出售他们的控制权⑮。
相反地，控制人会试图延长双层股权结构的时间，没有定时日落条款的公司已经出现了类似的交易。例如，谷歌和Zillow已经发行了C类无投票权股票，这将允许控制人在不放弃控制权的情况下进一步稀释其股权。Facebook也尝试过此举，但由于诉讼的原因撤
©Canadian Coal,for Good Governance,Dual Class Share Policy10(2013).
⑫Andrew William Winden,Sunrise,Sunset:An Empirical and Theoretical Assessment of Dual-Class Stock Structures,2018Colum.Bus.L.Rev.950-951.
⑬John C.Coffee,Jr.,Dual Class Stock:The Shades of Sunset,CLS Blue Sky Blog(Nov.19,2018).
⑭Phil Wainewright,How MuleSoft Will Change the Way Sales force Connects Its Clouds,Diginomica (June22,2018).
⑮尽管公司法允许股东溢价转让股权，但法院如何评估股权价格是未知的。
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回了提案。
4.股东投票表决权。强制日落条款论者曾试图对自动触发的时间点作出回应，定时的日落条款可能与适当的时间段不一致，创始人的创业愿景可能会受到影响，这可以通过保留创始人投票权来解决这一问题。这样的投票允许现有股东保留或扩展双重股权结构，以一股一票的方式在过期之前投票。例如, CII提议允许双重股权发行方的股东投票表决以一股一票为基础，扩展双层股权结构。同样,CCGG颁布双层股权原则，允许少数股东投票决定将双层股权结构超过终止日期后最多延长5年。
保留投票将为中小股东提供一种选择权。在他们看来，如果创始人的控制权不断提升公司价值，中小股东可以通过投票予以保留。但是，如果其已经失去了效用或者产生了过多的代理成本，股东可以通过投票反对保留，此时股权结构将自动转换为单一的类结构。
然而，支持论者几乎没有关注并分析这种股东投票的运作。任何期望现有中小股东的投票能够有效地发挥作用，以确定存在的情况并评估保留双重股权结构的价值是有很大问题的。第一，现有的中小股东总是会受益于消除双重结构，因为日落的影响将把控制权从创始人转移到公众股东。正如法院在其他情况下承认的那样，这种控制的价值比较可观。因此，公众股东在评估投票决定时会产生冲突，必须权衡获得控制权的价值和扩展双重结构的潜在价值。
第二，双重股权的需要是基于市场力量不足以使公众股东们充分评估创始人的远见和公司的长期商业计划，容易轻率地牺牲公司的长期价值。因此，双重结构的赞成者认为隔离创始人与公众股东是必要的，避免创始人受到短视市场的压力。市场力量不足以使公众股东能
够在IP0阶段准确地评估日落条款并为其定价，何以见得他们在中期股权结构调整时就有这样的能力？因此，公众股东在保留投票时能够正确判断是否保留双层股权的理论与双层股权的基本前提不一致。
一种可能是，在留任投票的时候，信息不对称的情况有所改变，股东可获得更多的信息来评估双层股权结构的价值。当投票决定是否保留双层股权结构时，公众股东可以通过公开报告程序、业绩透明度
了解公司在首次公开募股之后的表现。虽然这个观察是公平的，但其没有将保留投票阶段与IPO阶段市场的作用区别开。在这两个阶段，实行双重股权结构的理由都是，中小股东的能力有限，无法评估和欣赏创始人的长期愿景，隔离市场可以增加企业价值。类似的信息不对称依然会限制公众股东评估创始人在即将日落阶段进一步创新的潜力。
（二）可替代性日落条款
时间并不能很好地衡量双层股权结构的效用是否已经消失。从某种程度上看，日落是对双层股权结构的价值评估，应该更准确地关注那些更有可能产生结果的客观事件，如创始人失去能力或被过度激励而考虑自己的利益，这些情形适用于“基于事件的日落”。
可以确定这类事件中的若干事件，如创始人权益被稀释、创始人死亡等或背离发行人，并将表决权转让给继承人等第三方。市场上已经有发行人采用了各种事件型日落条款，但其相对定时日落条款受到投资者的关注要少O 到目前为止，基于事件的日落的成本和收益还没有确切的实证结果，是否可以设计出一种方法来克服前述讨论的定时日落的局限性尚有待探讨。
1.创始人权益稀释。双重股权结构的部分问题在于创始人的投票权和经济利益之间的
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