Industry Observation
产业观察DCW
0 引言
ST制度作为我国证券市场特有的一种风险预警揭示制度，针对财务或其他方面出现重大异常的上市企业进行名称冠以“ST”等特别处理，警示投资者谨慎购入。通常，ST公司会受到监管部门更多的监控关注，以及政策上更加严格的要求，也面临更大的退市风险。因此，ST公司存在采取一切手段实现“摘帽”的动机。本文通过对WL公司三次摘帽过程分析，帮助投资者和监管机构识别上市公司在“摘帽”过程中的盈余管理行为。
1 S T公司盈余管理动机和手段
1.1 动机
（1）保有上市资格。我国特殊的政策制度，使得上市企业能够拥有更多的融资、企业形象、政府补贴等方面的优势。若企业因连续亏损被暂停或失去上市资格，就可能失去这众多的资源，故而ST企业更有为保壳而实施盈余管理的动机。
（2）管理层保全自身利益。通常在企业激励制度影响下，企业管理层的薪酬和职业前景皆与企业经营绩效挂钩，在企业亏损面临退市危机的情况下，企业管理层为了保全个人利益，不惜采取盈余管理手段。
（3）外部融资。充足的资金是每个企业长远发展不可或缺的资源，但是绝大多数企业仅靠内部资金是难以满足需求的，必须得到外部融资的支持，而这又需要企业良好的业绩得到外部投资人的信任。因此，运用各种手段进行盈余管理得到优秀业绩从而摘掉ST标签成为得到融资的必要条件。
1.2 手段
（1）会计政策调整。ST企业会根据经营情况调整企业的会计政策，采取类似变更固定资产折旧和存货发出计价等手法粉饰业绩，从而完成扭亏摘帽。
（2）关联方交易。ST企业在摘帽的重要年度多有发生关联交易，与企业关联方通过非等价交换从中获利进行人为调整利润，此类交易主要有关联购销和不良资产高价剥离等。
（3）资产重组。ST企业资产重组的主要手段包括：向关联方高价出售不良资产、高价卖出优质资产等。这类非正常的资产重组，表面上在短时间内美化了企业利
上市公司“多次摘帽”的盈余管理行为研究
李 梓，成小雪
（北京工商大学，北京 100039）
摘要：我国普遍存在大量ST企业出于“摘帽”动机采取各种盈余管理手段达到短期内的业绩提升，更有部分企业盈利情况常年在亏损边缘徘徊，在多次被ST和摘帽间长期游走，每次摘帽都并未从根本上增强企业自身的盈利能力。这种钻政策漏洞的行为不利于企业长期健康的发展，同时损害了投资者的利益，也极大地扰乱了资本市场的秩序。文章以WL 公司为例，对其上市27年来“三次摘帽”过程中的盈余管理动机和手段加以剖析和揭露，并提出治理建议。
关键词：退市制度；ST企业；多次摘帽；盈余管理
doi：10.3969/J.ISSN.1672-7274.2021.03.019
中图分类号：F830.91 文献标示码：A 文章编码：1672-7274（2021）03-0047-03 Research on the Earnings Management Behavior of Listed Companies
LI Zi, CHENG Xiaoxue
(Beijing Technology and Business University, Beijing 100039, China)
Abstract：The existing ST system in China's securities market provides investors with early warning of securities investment risks. But every year, a large number of St enterprises take various means of earnings management to achieve short-term performance improvement out of the motivation of "decapitation", and some enterprises' profi t situation lingers on the edge of loss all the year round, wandering for a long time between being decapitated by st and decapitation for many times, and each decapitation does not fundamentally enhance their own profi tability. This kind of behavior of drilling policy loopholes is not conducive to the long-term healthy development of enterprises, but also damages the interests of investors, and greatly disrupts the order of the capital market. Taking Wl shares as an example, this paper analyzes and exposes the motivation and means of earnings management in the process of "three times topping" of Wl shares in the past 27 years, and puts forward some governance suggestions.
Keywords：delisting system; ST enterprise; multiple uncap; earnings management
观察
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润，但必定不是企业健康发展的长久之计。
（4）借助政府补贴优惠。因地方上市企业的经营情况与地方政府的政绩指标多有挂钩，这也导致了地方ST 企业在扭亏的关键年份，能够借助政府补贴，税收政策优惠等方式实现企业摘帽，成功保住企业上市资格。
2 W L公司三次摘帽过程中盈余管理手段
分析
2.1 W L公司第一次摘帽
WL公司于1997、1998年度出现严重经营亏损，且公司1998年度的每股净资产低于股票面值，公司于1999首度步入ST行列。1999年上半年，其经营形势依旧严峻，下半年为了避免退市警告，WL公司实施了一系列资产重组和政府补贴扭亏的操作。
（1）资产重组。WL公司国有大股东市国资局与XF 投资公司签订股权转让协议，将其4876.3万股国家股中的2600万股转让给后者。新任大股东将下属子公司FAT 投资公司交于WL公司托管经营并支付托管费。1999年仅托管3个月便获取托管净收益565.50万元，而FAT投资公司1999年度全年利润才186万元。
此外，WL公司于1999年12月将持有的某银行116.92万股股权全部一次性转让给XF投资公司，年末2天
时间就获得转让净收益327.68万元。这一系列年末动作显然是WL公司有意为之。
（2）政府补贴。地方政府国资局发布公文同意全部豁免WL公司所欠国有资产租赁费602.94万元。基于非经常性损益的巨大贡献，WL公司“扭亏为盈”，1999年度实现净利润583.28万元，每股净资产为1.008元，刚好达到摘帽的最低及格线，公司顺利实现“摘帽”。
2.2 W L公司第二次摘帽
XF投资在WL公司的股价到达巅峰时，将持有的2600万股WL公司法人股全部转让。后续两年中，WL 公司管理陷于混乱。由于WL公司2002年末每股净资产低于股票面值，财务状况异常，WL公司二次被ST。此外，由于2002年WL公司给向外部公司借出款项1300万元，上述重大事项未及时披露，且2002、2003年两个会计年度净利润均为负值，2004年WL公司收到证监会退市警告，WL公司更名“*STWL”。
（1）转回以前年度坏账准备成功摘星。2004年WL 公司面临连续3年亏损而退市的危机时刻，WL公司通过诉讼“及时”收回外借的1300万元，以及历史原因为原大股东旗下子公司代垫款项2088万元，因此，2004年末WL公司通过转回以前年度坏账准备获得净利润119.54万元，但因扭亏主要依靠非经常性损益，扣非净利润仍旧为负，WL公司只实现了摘星。
（2）政策利好，戴帽8年终摘帽。2008年，证监会取消了“扣非净利润为正”申请消除退市和特别处理的条件。直到2011年媒体曝光“血铅超标事件”，WL公司抓住机会整改企业，净利润和扣非净利润实现扭亏，2012年正式摘帽。但从WL公司2011年报来看，WL公司净利润的突增不仅是营业利润的提升，非经常性损益中搬迁相关的废旧物资收益对净利润的扭亏贡献了近68%，因此，WL公司后续的经营能力仍有待观察。
2.3 W L公司第三次摘帽
2013到2015年间，WL公司尝试技术改革、资产重组等行动，但均以失败告终。直到2016年，WL公司因原材料、行业及政策影响，连续2年亏损再次披星戴帽更名“*STWL公司”，2017年成为WL公司保壳的关键年份。WL公司在这次摘帽行动中，主要手段为资产减值准备计提、关联方交易、投资收益和政府补助等。
（1）资产减值准备计提。2016年，WL公司对库存商品计提了存货跌价准备168万元，随后2017年转回存货跌价准备106万元。结合当时情况，这一行为显然值得质疑是其通过资产减值方式虚增利润。
（2）非经常性损益。2017年，企业实现归属于上市公司股东的净利润为1558万元，但归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为-527万元。由此可见，在WL公司“扭亏摘帽”过程中起关键作用的，是巨额非经常性损益对净利润的影响。WL公司在2017年“摘帽”的关键年份，非流动资产处置损益
和其他营业收入支出异常增长，其中，非经常性损益为2085万元，对净利润的贡献拉动比例达到了131%。
（3）与资产出售相关的重大交易。2017年，WL公司与关联方完成一笔大额股份转让交易，WL公司将其所持有的DN公司的全部股权以4550万元的价格转让给关联方，从中获益约1400万元。另外，WL公司还以2.552亿价格购买其控股股东所持有的580万股份，由此带来的收益约328万元。两项交易涉及金额巨大，累计为公司带来的投资收益约为1728万元，而WL公司2017年净利润仅为1558万。
（4）政府补贴。WL公司从2015到2017年亏损期间，政府补助随亏损同步增加，2017年摘帽后下降到正常水平，2018年WL公司巨额亏损再次补贴243万元。这个数据走势显示政府为了帮助WL公司ST摘帽作出了相应的配合，WL公司摘帽过程中有意利用政府补助提高公司当期收益。
3 结论和政策建议
通过分析WL公司多次摘帽可以看出，
（下转第64页）
卫士
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图8 西安地区不同仰角闪烁衰减（p=1%）
对于极端情况，不超过1%概率下地空路径大气整体衰减如图10所示。此情况下对于低仰角和Ka 频段衰
减影响较大。
图9 西安地区不同仰角总衰减（p=50%
）
图10 西安地区不同仰角总衰减（p=1%）
对于一般情况（p=50%）衰减主要贡献来源于雨衰和大气吸收，且低仰角时衰减大于髙仰角。
4 结束语
车载NGSO 监测系统受限于口径，系统余量较低，在设计过程中应仔细考虑链 路损耗和不同仰角链路衰减情况。本文通过研究ITU 相关建议书，介绍了地空链路大气损耗情况，引入精确地大气衰减计算模型，利用Python 中ITU-Rpy 模块分别对西安地区不同仰角空间链路中50%概率和1%两种情况下的降雨、云层、大气吸收和闪烁导致的衰减进行比较计算，发现在一般情况下（p=50%），衰减主要贡献来源于雨衰和大气吸收，在极端条件下 （p=1%）衰减急剧增大。该计算模型对车载NGSO 设计时的链路计算具有指导意义，同时也可运用于计算其他卫星系统空间链路损耗。
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（上接第48页）ST 上市公司运用各种手段进行盈余管理以保留上市资格：巧妙利用会计政策、进行重大的资产
重组、大额度的关联交易以及利用非经常性损益最终实现扭亏为盈。
为此，本文提出以下建议。首先，企业应建立有效的业绩考核体系，加强公司的内部控制，不单一注
重易于进行盈余管理的利润指标，且ST 公司要从自己本身经营问题出发思考。其次，对于外部监管机构，“退市”新规通过营业收入和扣非净利润的组合指标，更为科学地帮助投资者识别经营状况恶化的上市公司。然而，在退市新规颁布前，原退市规定下的上市公司实际发生退市的数量极少。通过本案例可以看出，WL 公司曾历时8年处于“戴帽”状态，ST 是对财务状况或其他状况出现异常的上市公司股票交易进行特别处理，目的是给市场提供该股票存在风险的警示，然而对于上市公司多年
“戴帽”，且存在多次“摘帽”行为的企业，持续的“戴帽”很难在资本市场发挥预警的作用。因此，对于“退市”新规，应重点关注多次“摘帽”的上市公司，在完善规范的前提下还应当严格退市执行，压缩规避空间。最后，投资者对所投企业要进行全方面了解，尤其对于ST 企业要理性判断公司的真实情况，谨慎投资。
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