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42专题研究 Feature 张帏 黄冠琛 赵南迪 | 文
引言
2019年7月正式开板的上交所科创板，定位于服务我国科技创新企业以及战略新兴产
优刻得公司是科创板首家采取“同股不同权”的双层股权结构的上市公司，本文
分析了这种公司制度安排对公司创始人团队不控股但具有高成长潜力的上市公司所带来的优势与挑战，
并剖析了上述案例企业的相关制度设计。此外，文章还就完善科创板的这一创新制度提出了相关建议。
双层股权结构的公司制度安排
市，这是我国第一家采用双层股权结构的A股上市公司。
双层股权结构的英文是Dual Class Share Structure，国内也有翻译为 “双层股权架构”、“双重股权结构”等，它是指：公司将其股份区分为普通股份和具有高表决权的股份两种，每股高表决权的股票比每股普通股有更
张帏：清华大学经济管理学院创新创业与战略系长聘副教授，清华大学中国创业研究中心副主任
黄冠琛：清华大学经济管理学院2020届MBA毕业生赵南迪：清华大学经济管理学院经济与金融专业本科生
——科创板首家案例企业分析
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清华管理评论 Tsinghua Business Review 2020年 第7-8期
双层股权结构的公司制度安排
多的表决权（即投票权）。双层股权结构的本质是“同股不同权”，通过赋予不同类型股票不同的表决权，帮助创始人及其管理层实现对公司决策权的控制。
在传统的公司治理制度下，股东在公司的股权和表决权的比例是相等的。随着新经济的发展，以创新为基础的创业企业不断涌现，他们在首次公开发行（IPO）之前通常需要进行多轮的外部股权融资，创业团队的股权被大大稀释，许多创业团队在企业上市前已经不再对企业有控股权。但是，创新型创业企业在上市后一段时期甚至较长时期内，其发展仍然高度依赖于核心创业团队的企业家精神。因此，创业团队对企业继续拥有重要的决策权对于企业保持健康快速发展是非常重要的。
在这种新的背景下，如果还是简单地完全延续传统的“同股同权”，那么很多创新型创业企业很容易失去控制权，失去企业成长的关键性“动力源”，甚至很可能在资本市场上遭到“恶意”并购。因此，随着商业环境的变化，特别是随着新经济的快速发展，公司治理面临着新的挑战，更多具有高成长性的创新型创业企业希望在IPO时候采用双层股权结构。
科创板允许企业采取双层股权结构的制度创新，为中国创新型创业企业根据其实际情况设计其合适的上市公司治理制度提供了新的选择，顺应了时势。
其实，早在2005年，百度在美国纳斯达克上市的时候，为了防止发生恶意收购，百度就出台了“牛卡计划”，采取差异化表决权架构：一股上市前的原始股票的表决权等于十股在纳斯达克新发行的股票的表决权。之后，有更多的中国互联网企业在纳斯达克上市时选择了这种方式。
2018年，香港联交所修改上市规则，首
次允许新申请上市公司采取差异化表决权架构。小米公司是第一家采用双层股权结构在港交所上市的公司，其招股书显示，小米的股票分为A类股和B类股，每股A类股票有十票表决权，而每股B类股票只有一票表决权。通过这样的设计，虽然小米公司的核心创始人雷军在公司持股31.4124%，但是他拥有公司超过50%的表决权。美团公司是第二家采用双层股权结构在港交所上市的公司，美团的股票也分为A类股和B类股，三位创始人王兴、穆荣均、王慧文持有A类股。在实行差异化表决权制度后，虽然王兴持股比例只有11%左右，但是其拥有的表决权比例为48.37%，三位创始人的表决权比例合计为59%，从而创始人团队实现了对公司的控制。
双层股权结构在全球的发展
全球各国的股票市场中，截止2017年，已经有26个国家资本市场允许双层股权结构公司上市。
美国最早的案例出现在1902年，美国International Silver公司将其股份分为优先股和普通股，前者投票
权是普通股的两倍，这可以说是最早的双层股权结构。之后，一些美国公司开始效仿这一制度安排。但是，美国学术界和舆论对这种制度也有不少担心，担心它会侵犯小股东的权益。纽交所对此也非常纠结，曾多次暂停实施此制度；1992年，纽交所再次明文规定了允许同股不同权的公司上市，这个原则一直贯彻至今。相比于纽交所，纳斯达克的态度更为开放，始终没对特殊表决权制度加以禁止。
加拿大立法对同股不同权制度比较包容，加拿大法律明文允许多重股权架构，而且公司不同类型股权的表决权比例也没有限制。多伦
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多交易所上市的股票中有大约四分之一实行了双层股权结构。
以英国为代表的一些欧洲国家对于差异化表决权制度更为谨慎。例如，英国法律虽然允许差异化表决制度的存在，但是实际上只有特殊情况下才可以使用，比如英国的电信、铁路、报业等涉及到国家公共资源的公司，会存在所谓的“金股”制度。在这类公司中，虽然政府或者某家族占着小比例的股权，但是这部分股权对于某些关键事项具有一票否决权。
亚洲国家在公司表决制度上的发展，普遍晚于欧美国家。2005年，日本修改《公司法》，使得股份公司可以设置多重股权结构。新加坡的新交所2017年2月才开始就特殊表决权制度向市场征求意见。香
港联交所在错失了大量优质的新经济公司后，痛定思痛，于2018年修改上市规则，首次允许新申请上市公司采取差异化表决权架构。
双层股权结构的优势和挑战
双层股权结构的优势
防止恶意收购。在双层股权结构下，潜在的收购方在二级市场购买到的流通股都是只有一票表决权的普通股票。这意味着，潜在收购方要么根本无法通过收购分散的股份来实现对公司的控制，要么收购的成本大大增加。
有利于控制权的集中。对于创业公司，尤其是新经济时代的互联网公司、高科技公司，公司发展的过程往往伴随着股权融资以及创始人的股权稀释。在同股同权的制度下，随着创始人股权的稀释，其表决权比例也随之下降，往往公司的决策权会落到投资人股东手中。通常情况下，创始人以外的股东对于行业认知的深度、战略的高度不如创始人。如果创始人的个人具备很强的经营能力，但是其远见卓识不能被公司股东认同，就容易产生很多经营上的冲突。而公司在特殊表决制度下，创始人可以通过持有更多表决权的股票维持对公司的控制，将公司业务踏踏实实发展起来，更好满足股东的中长期利益诉求。
例如，乔布斯是苹果电脑公司的共同创始人，他独特的商业嗅觉和远见卓识对公司的影响非常深远。在公司联合创建之初，乔布斯持有公司45%的股权。苹果公司发展过程中获得多次融资后，他的股权逐步被稀释。1984年，苹果电脑上市；到了1986年，乔布斯在公司的股权只有11%。就在这一年，由于公司短期业绩下滑以及乔布斯冒进的商业计划，由投资人为主的大部分股东投票将乔布斯逐出了管理层。
另一个很好的正面例子是谷歌公司。谷歌采取的特殊表决权制度，使得创始人在搜索业务已经稳定后，可以在完全不考虑盈利模式的前提下，每年花公司大量的经费去研发无人驾驶技术、虚拟现实技术、基因工程技术等，这使得谷歌能持续创新和提高行业领导力。
双层股权结构面临的挑战
中小股东权益容易被公司实际控制人侵犯。中小股东利益被侵害的情况通常有两种。第一种情况是，在差异化表决制度下，创始人和管理团队虽然掌握着公司经营上的决策权，但是由于利润分配比例还是对应股权比例，所以创始人和管理层的分红比例并不大。那么，拥有更多表决权的股东可能会在经营决策上，倾向于多做一些对自己来说更有成就感的事情，或者可能倾向于加大对公司的研发投入、营销投入、资产并购，而不去追求产生可分配的利润。另外，在制定利润分配的计划时，管理层有可能倾向于尽量少地把利润分配出去，尽可能多地将利润继续留在公司的账上；当
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的命令，在履行监事职能的时候就普遍会受到管理层的影响。
从外部监督的角度来看，公众股东对公司的了解渠道有限，一般主要通过审计报告、公司公告等方式获得公司信息。在双层股权结构的情况下，如果没有必要的限制，管理层更有可能直接通过聘用可控制的会计事务所等手段，对审计结果造成影响，使得公司外部人员以及公众股东很难清晰真实地了解公司真实情况。
公司可能面临创始人经营能力下降的风险。市场瞬息万变，创始人带领公司成长的过往经验思路，不一定持续对公司有正面的影响。随着新的技术、新的商业模式的出现，创始人可能由于年龄变大、学习能力下降等因素，其经营能力、管理思路跟不上时代的发展。在这种情况下，如果创始人永久性持有具有特殊表决权的股票，维持对公司的经营层面的绝对控制权，反而会适得其反，这也违背了采用双层股权结构制度的初衷。
优刻得公司的案例分析
优刻得公司是A股首家双层股权结构的上市公司。作为一家云计算服务商，公司定位是为客户打造一个中立/第三方（不隶属于任何一家互联网巨头）的云计算服务平台。
企业上市优刻得创建于2012年，在企业发展过程中，优刻得进行了多轮股权融资。在公司申请去科创板上市之前，公司的三位联合创始人季昕华、莫显峰以及华琨共持有公司26.83%的股份。其中，季昕华是公司的首席执行官，莫
然，由于未分配的钱还是用于公司的发展，这对小股东也不一定绝对是利益的侵占。
第二种情况也是比较恶劣的情况是，创始人和管理团队通过伪造财务数据、隐瞒关联交易等手段来恶意掏空公司，侵占公司的资产。由于创始人和管理层可以影响董事会成员的决策，影响独立董事和监事的任免，这种情况下中小股东很难维护自己的权益。其实在国内上市公司长期实行同股同权制度的情况下，大股东侵害小股东利益的情况已经屡见不鲜了。在双层股权结构下，如果心怀不轨的创始人还持有高表决权股票，获得公司绝对控制权，那么他们从事这样的违法行为的可能性就会大大提高。
监管难度大。公司内部对大股东行为的监督，主要来自董事会、股东会、监事会这几个方面。通常，董事会成员是通过股东大会表决产生的。如果公司章程不对高表决权股票在董事会选举中的权力进行一定限制，那么高表决权股票的持有人就很可能控制董事会，这会导致董事会成员的决策受到实际控制人的很大影响，使得他们很难对其他股东负责。
在股东会层面，如果公司所有事项决策权全部集中在股东会表决，实际控制人获得多数表决权后，其他股东的表决权会变得非常弱。
在监事会层面，一般来说，公司监事会中的小部分成员是职工选举出的职工监事，大部分是由股东大会表决来决定任免的股东监事。公司管理层拥有绝对控制权以后，容易造成的情况是，公司股东监事很难起到应有的作用。同时，职工监事由于本身在工作上听从管理层
公司管理层拥有绝对控制权以后，容易造成的情况是，公司股东监事很难起到应有的作用。
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显峰是公司的首席技术官，华琨是公司的首席运营官；他们对公司具有重大贡献，并持续发挥重要作用。
特殊表决权制度设计
在上市前，2019年3月，优刻得召开2019年第一次临时股东大会，并表决通过《关于优刻得科技股份有限公司关于设置特别表决股份的方案的议案》，修改了公司章程，设立了特别表决权制度。根据优刻得的制度，公司的股份包括A类股份以及B类股份，每股A类股份的表决权数量是B类股份的5倍。除非公司股东大会决议中修改特殊表决权，否则公司的特别表决权设置将永续存在。公司三位创始创业
团队成员所持有的股份为A类股，公司的其它股票均属于B类股。在特殊表决权制度下，三人在公司上市前拥有64.71%的投票权。
2020年1月，得益于科创板的制度创新，优刻得公司成为中国A股市场第一家采取双层股权结构的上市公司。上市后，三位创始共持有公司23.12%的股份，享有60.05%的投票权。表1为优刻得实际控制人在上市前后的持股比例和表决权比例的变化。
季昕华、莫显峰和华琨三人还签署了《一致行动协议》，协议规定：三人做出一致性的表决意见；在三人意见不统一的时候，三人之间按照少数出资额服从多数出资额的原则商议投票，也可以共同做出一致性的意见。三人约定，在公司股票上市后的36个月内，三人均不可以退出一致行动协议。根据《一致行动协议》，如果在36个月后有退出一致行动协议的，则所持的A类股将自动转变成B类股。
如果没有特别约定，公司的普通事项的决议只需要股东会1/2的表决通过。这意味着，季昕华、莫显峰以及华琨三人凭借A类股份的表决权就能决定优刻得股东大会的普通决议。以普通决议可以通过的事项包括：
（1）通过董事会和监事会的工作报告；
（2）通过董事会拟定的利润分配方案和弥补亏损方案；
（3）通过董事会成员、监事会成员的任免及其报酬和支付方式；
（4）通过公司的年度预算方案、决算方案；
（5）通过公司的年度报告。
以上事项已经极大地决定了公司的经营策略、利润分配方案和管理层的任免等核心决策。可见，通过A/B股的设置，优刻得三位创始人已经获得了对公司非常强的控制力。
特别表决权使用限制的设计及评论
虽然在股东大会做普通事项的决议时，A 类股份持有人，其每股可以投五票；B类股份持有人，其每股只能投一票。但是，根据公司
表1 优刻得公司创始人在公司中的持股和表决权比例变化
来源：优刻得公司招股说明书
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