Pre-IPO私募股权投资实操要点
Pre-IPO⼀直是中国投资圈最热的关键词，夸张⼀点说，现在市场上就两类投资⼈，⼀类叫投资⼈，⼀类叫Pre-IPO投资⼈。据估计，⾄少有70%-80%的投资机构把精⼒转向了Pre-IPO项⽬。投资⼈整体花在Pre-IPO项⽬上的时间⽐去年同期⾄少会多⼀两倍。今天就和⼤家⼀起深⼊了解Pre-IPO投资相关的专题内容，包括Pre-IPO的⼀般投资流程、业务关键点以及具体的操作细节，等等。
Pre-IPO投资的定义
1.Pre-IPO基⾦是指投资于企业上市之前，或预期企业可近期上市时，其退出⽅式⼀般为：企业上市后，从公开资本市场出售股票退出。
Pre-IPO投资的⼀般操作流程
1.项⽬收集：通过各种⽅式寻项⽬信息，做好项⽬储备;
2.项⽬初审：对项⽬初步实地调查，填制《项⽬基本信息表》并提出可否投资的初审意见;
企业上市
3.签署保密协议：在要求项⽬企业提供完整的商业计划书及材料之前，项⽬投资经理应主动与企业签订保密协议;
4.⽴项申请与⽴项：项⽬初审后认为可以对企业做进⼀步调查研究的，项⽬组报部门⽴项、评审，经部门初步尽职调查后，填写《项⽬⽴项审批表》报公司项⽬考评会批准⽴项;
5.项⽬尽职调查:⽴项批准后，项⽬组到项⽬企业进⾏尽职调查，并填写完成《尽职调查报告》，尽职调查认为可以投资的企业和项⽬，项⽬经理编写完整的《投资建议书》;
6.投资决策：完成《投资决策委员会决策意见表》;
7.签定投资协议：投资决策委员会审查同意进⾏投资的企业或项⽬，经公司法律顾问审核相关合同协议后，由董事长或董事长授权代表与合作对⽅签署《投资协议》;
8.动态跟踪：对项⽬企业进⾏跟踪管理，取得相关资料，参加重要会议，并形成《企业情况⽉度分析表》和《企业情况季度报告》；
9.投资退出：管理者提交《投资退出⽅案书》并组织实施、项⽬退出后完成《项⽬总结报告》。
关键点——项⽬⽴项
⽴项表格要简单扼要的把项⽬情况及操作性讲清楚，主要包括下⾯⼏项：
企业做什么----⾏业界定和⾏业分析⾏业分类、⾏业所处产业链的位置和地位（上游、下游、横向关联）、⾏业状况（发展、前景、⽬前竞争态势、⾏业特点）
企业竞争优势在哪⾥----标的企业的核⼼竞争能⼒和企业核⼼价值
企业相对于⾏业内其他竞争对⼿是否具备竞争优势（包括规模效益、区位优势、品牌优势、企⼈才及技术优势等），公司是否具备独特的赢利模式并且公司潜在⽬标市场潜⼒巨⼤，公司是否为⾼增长态势等。
业务（投资）利益----投资价值和服务价值
公司是否主导投资（主投、跟投）、项⽬投资预期的退出⽅案、关于IPO可⾏性的初步分析、投资收益估计。
项⽬实施的可能性----投资项⽬的可操作性
项⽬实施的可能性----投资项⽬的可操作性
公司可参与规模、类别、可参与的基⾦组合、项⽬风险控制措施、渠道来源和利益处理、项⽬投资的竞争对⼿。
关键点——尽职调查
企业尽职调查为详细全⾯了解企业的⼀个⾮常重要的步骤，涉及到多⽅⾯的内容，根据项⽬情况不同，公司不但要安排项⽬⼈员参与，并要根据需要安排会计师事务所、律师事务所进⼊公司尽职调查程序。
关键点——投资建议书
投资建议书主要根据项⽬⽴项报告及尽职调查报告的原始材料，根据当前市场情况做出合适的投资判断结论，⼀般的投资建议书⽬录⼀般可分为以下九个部分：
•⼀、执⾏摘要
•⼆、投资亮点
•三、企业概况
•四、主营业务分析
•五、⾏业分析
•六、财务分析与盈利预测
•七、估值与投资⽅案
•⼋、募集资⾦使⽤计划及上市可⾏性分析
•九、投资风险揭⽰
关键点——投资协议
私募股权投资根据投资项⽬的不同，所涉及到的投资协议也有所不同，⼀般情况下包括以下⼏种：
1.增资⼊股协议
2.新设公司⼊资协议
3.股权转让协议
4.股权转让协议之补充协议（估值调整或⼤股东回购及现⾦补充或分红补偿协议等，估值调整也就是俗称的对赌协议）关键点——项⽬跟踪管理
私募股权投资在已经于⽬标企业签订了投资协议后，之后还需对项⽬进⾏跟踪管理，在投资项⽬的外部环境和内部管理发⽣变化时，及时将项⽬情况进⾏反馈和分析，并及时汇报公司决策委员会以便公司做出合理的决策。
项⽬进展正常：定期跟踪项⽬财务报告及经营动态，及时参加公司股东⼤会，配合项⽬⽅提供相关资料，配合券商对⽬标公司辅导期间及股份制改造过程需要的材料的提供，每季度向投资者汇报项⽬进展并及时根据项⽬⽣命周期进⾏投资项⽬的估值。
项⽬进展异常：在定期跟踪项⽬财务报告及经营动态时发现与企业预先设⽴或者承诺的情况有偏差时，及时汇报投资决
项⽬进展异常：在定期跟踪项⽬财务报告及经营动态时发现与企业预先设⽴或者承诺的情况有偏差时，及时汇报投资决策委员会并作出是否能够进⾏管理改进并同时进⾏估值调整、或退出策略，公司要根据项⽬情况及时与项⽬企业进⾏良好沟通，在投资不如预期的情况下积极参与到公司的管理改进和退出调整中去，如果企业在公开市场IPO中遇到困难，要积极拓展其他退出道，包括但不限于第三⽅并购、⼤股东回购、定向分红等策略，如果预计投资⽅股权会在未来时间遭遇巨⼤损失或者不符合公司的投资策略，应该即时⽌损并积极寻接⼿盘。
关键点——投资退出
投资退出涉及到股权投资增值及损失，未能在公开市场上市的股权退出⼀般采⽤股权转让的形式进⾏退出，在签订好投资退出的各种协议后，要积极推动⼯商变更及税务筹划，制定出切合实际的投资退出策略。
如投资的股份在公开市场进⾏上市，在锁定期过后，公司应向中国证券登记机构进⾏登记并在⼆级市场进⾏择时卖出策略，如当时股权登记⼈为⾃然⼈，还涉及到退税等政策，要根据项⽬情况选择合适的退税地；公司在股份锁定期间，也可做股份质押融⼊资⾦供投资者提早进⾏分红，公司如果所持股份量⽐较⼤，可在⼤宗交易市场进⾏交易。
投资退出款项在缴纳必要的税收后，可由公司根据合同条款进⾏投资者的投资分配，⾃然⼈投资⼈要由有限合伙⼈代扣代缴，法⼈类投资⼈不进⾏代扣，由法⼈⾃⼰缴纳。
项⽬筛选的核⼼要点
针对处于不同⽣命周期的投资企业，项⽬筛选的把握点是不⼀样。⼀般来讲在风险投资阶段，主要筛选的要点在于公司是否具有独特的盈利模式，细分⾏业是否具备很⼤的成长性等，⽽对于成熟期的项⽬，关注的是盈利指标及公司是否具备公开上市的可能等，我们重点针对PE⾏业重点关注的后期Pre-IPO项⽬来谈项⽬筛选的要点。
成熟项⽬（Pre-IPO）筛选要点
针对Pre-IPO项⽬，主要投资⾼新技术、⾼成长，⾼不确定性的⾏业，重点关注公司⾏业成长性、企业的核⼼竞争⼒、是否能够通过上市审核及公司估值⽔平的⾼低，重点借鉴国家战略新兴产业⽬录及《⾸次公开发⾏股票并上市管理办法》
投资标准：
1、细分⾏业增长前景⼴阔
•符合未来产业链⾰新的⽅向
•具备上下游延伸能⼒
•具有容量和份额的增长空间
2、企业拥有独特核⼼竞争⼒
•细分⾏业中的领先地位
•具备⼀定的盈利能⼒和快速成长的要素
•拥有⾃主知识产权的技术核⼼
3、退出⽅式明确
•IPO
•产业并购
•⼤股东回购
•⼤股东回购
Pre-IPO项⽬筛选要点——发⾏审核
在对项⽬企业分析过程中，除了看硬性的盈利要求外，重点关注以下五个⽅⾯的内容：
主体资格：发⾏⼈应该是依法设⽴且合法存续的股份有限公司，持续经营3年，应关注项⽬企业的股改情况，股份制改造过程要注重是否不存在重要瑕疵；项⽬企业合法经营，符合国家产业政策，不存在重⼤纠纷及股份瑕疵；项⽬企业股权清晰，最近3年（创业板2年）内主营业务和董事、⾼级管理⼈员没有发⽣重⼤变化，实际控制⼈没有发⽣变更。
独⽴性：发⾏⼈应当具有完整的业务体系和直接⾯向市场独⽴经营的能⼒，在独⽴性⽅⾯不得有其他
严重缺陷，资产完整、⼈员独⽴、财务独⽴、机构独⽴、业务独⽴、与控股股东、实际控制⼈及其控制的其他企业间不得有同业竞争或显失公平的关联交易。
规范运⾏：公司治理完善，最近36个⽉内未受到中国证监会⾏政处罚或12个⽉内未受到交易所公开谴责。
财务会计⽅⾯：发⾏⼈资产质量良好，资产负债结构合理，盈利能⼒较强，现⾦流量正常，内部控制有效，依法纳税，不存在对税收优惠的严重依赖，不存在重⼤偿债风险，不存在持续影响经营的担保、诉讼以及仲裁等重⼤或有事项，发⾏⼈具备持续盈利能⼒。
募集资⾦运⽤：募集资⾦应有明确的使⽤⽅向，原则上应该⽤于主营业务，符合国家产业政策、环保及⼟地等法律法规规定。
Pre-IPO投资具体操作——项⽬估值
Pre-IPO项⽬的估值⽐较复杂，根据不同的要求差异⽐较⼤，很难做到精确,⽬前⼀般情况下主要有三种价值评估⽅法应⽤得⽐较⼴泛，包括收益法、市场法、成法，⼀般对⼀个特定项⽬重点使⽤⼀种⽅法进⾏评估，并可以使⽤另外⼀种⽅法进⾏复核。
条款条⽂范例：年度经营结束之后，经审计后2016年度的A公司实际完成的税后净利润（以扣除⾮经
常性损益前后孰低为准）假设为K，当K<R万元时，则视为公司没有完成年度经营⽬标，公司⼤股东应将投资⽅多投资的⾦额以现⾦补偿的形式退还给投资⽅，此时保持投资⽅的股权⽐例不变。补偿⾦额=所投资⾦额*（R- K）/R，在年⽉⽇之前⽀付完毕。
浅析债权融资计划
郑蒙
在债券市场监管⼒度增强及优质企业发债额度消耗殆尽等压⼒下，债权融资计划作为⼀种新兴的债务融资⼯具应运⽽⽣。本⽂对债权融资计划概况进⾏分析，揭⽰债权融资计划主要特征、发⾏概况及现存问题。
⼀、债权融资计划概述
债权融资计划在主体评级、融资规模及⾏业准⼊等⽅⾯更加灵活，具备如下优势：
主体评级：⽆强制外部评级要求，发⾏⼈、投资⼈及中介机构⾃⾏判断风险；
融资规模：根据实际需求，⾃⾏确定发债额度；
资⾦⽤途：短期流动资⾦、长期项⽬资⾦、归还借款等；
⾏业准⼊：以国家政策⽅针为依据，灵活放宽；
期限：以3年期为主。
期限：以3年期为主。
与其他产品相⽐，债权融资计划主要区别如下：
此外，商业银⾏作为债权融资计划的主承销商，对发⾏⼈也设置了相应的准⼊标准。⽬前，商业银⾏多以其⾏内授信客户作为潜在发⾏⼈进⾏发掘，⼀般限定发⾏⼈公开主体级别在AA（含）及以上，对于主体级别低于AA的发⾏⼈多要求其补充增信措施；发⾏主体所属⾏业需为⾮过剩产能⾏业；若为城投类企业，则不得在银监会名单中。
⼆、债权融资计划政策背景
（⼀）宏观背景
“⼗三五”期间，国家提出⽀持⾦融机构完善产品创新机制，要求降低企业融资门槛，提⾼直接融资⽐重，发展多层次资本市场和多样化⾦融产品，提⾼市场流动性和透明度。同时，发展普惠⾦融，健全和完善多层次普惠⾦融组织体系。⾯对债券市场监管⼒度加强、优质企业发债额度耗尽等压⼒，债权融资计划的宽松性、多样性、灵活性为债务融资⼯具市场提供有效的补充。
（⼆）政策背景
根据《中国⼈民银⾏办公厅关于北京⾦融资产交易所成为中国银⾏间市场交易商协会指定交易平台的意见》（银办函【2013】399号）批复，北⾦所被认定为交易商协会指定交易平台。交易商协会《关于同意<；北京⾦融资产交易所债权融资计划业务指引>备案的通知》（中市协发【2017】70号）的出台，标志着债权融资计划正式被划归为银⾏间市场产品。
（三）业务指引
2017年6⽉，交易商协会发布中市协发70号⽂关于同意《北京⾦融资产交易所债权融资计划业务指引》（以下简称“《业务指引》”）的通知，为债权融资计划提供了明确的操作依据。《业务指引》从备案、挂牌转让和信息披露多个维度，对债权融资计划的定义、特征和业务流程等进⾏了介绍。
三、债权融资计划市场概况
⾃⾸单债权融资计划落地以来，得益于灵活的业务模式和强劲的市场需求，债权融资计划得到了较快发展。就现有北⾦所备案的债权融资计划项⽬⽽⾔，央企及地⽅国企作为发⾏⼈的项⽬占⽐⾼于民营企业；民营企业项⽬中，75.00%以上的项⽬存在抵/质押或保证的担保⽅式；发⾏主体BBB-及以下的项⽬均设置担保或抵/质押等增信措施。
四、债权融资计划存在的问题
（⼀）⽆外部评级，⽋缺统⼀的风险评判标准
由于债权融资计划对发⾏主体级别⽆强制性要求且对计划本⾝不强制要求外部评级，这就意味着对于发⾏主体偿债能⼒及计划本⾝未来现⾦流对于应付本息的覆盖没有明确的判定。受投资⼈风险偏好差异的影响，⽋缺统⼀的风险评判标准。若未来引⼊外部评级，可对发⾏主体偿债能⼒及计划本⾝还本付息能⼒进⾏明确判定。
（⼆）交易场所仅限于北⾦所，产品流动性较低
债权融资计划须通过北⾦所转让，⽽北⾦所作为新⽣的债务融资⼯具交易场所，其挂牌、交易项⽬及投资⼈对其认可程度均有限，在⼀定程度上削弱了债权融资计划产品的流动性。
（三）“⾮标转标”的认定，有待商榷
从投资端来说，债权融资计划的投资资⾦⼀⽅⾯来⾃于外部投资机构，另⼀⽅⾯来⾃于银⾏授信企业或理财资⾦。根据8号⽂的规定，债权融资计划虽不属于“⾮标”，但关于“⾮标转标”的认定，各银⾏结果不⼀。若未来银监会明确北⾦所债权融资计划能够实现“⾮标转标”，债权融资计划业务空间将⼤⼤提升，若以银⾏理财资⾦对接，能有效释放银⾏表内资本计提压⼒。
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