农林牧渔
证券研究报告 2021年11月12日
投资评级 行业评级 强于大市(维持评级)
上次评级 强于大市
作者
吴立 分析师
SAC 执业证书编号：S1110517010002 **************
陈潇
分析师
SAC 执业证书编号：S1110519070002 **************
陈炼 联系人 *****************
资料来源：聚源数据
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行业走势图
天风问答系列之生猪养殖板块怎么看？
一问：如何看待短期猪价上涨，是反弹or 反转？
猪价在今年十一期间见底之后出现持续上涨，目前猪价相比于低点已经反弹超过50%。我们认为本轮价格反弹是供给端阶段性短缺叠加消费提振带来的。
一方面，从供给端看，我们认为多重因素导致供给端阶段性短缺：1）自6月起猪价大幅下跌，且进入九月底、十月初，随着学生开学、中秋、国庆三个涨价预期接连破灭，价格反弹无望使得部分赌后续猪价行情的养殖场/户有所放弃（特别是在今年一季度猪价高位的情况下大量外购母猪和仔猪的养殖户/场），进而在三季度大幅出清前期压栏的猪；2）集中出栏进一步加剧行业猪价的快速下跌，9月下旬猪价一度跌破行业现金成本线，加剧养殖户/场恐慌性抛售，使得本应在10月下旬或11月份出栏的生猪，提前出栏，造成当前供给端出现阶段性短缺；3）随大猪消化，出栏体重边际下降，导致猪肉供给量有一定程度下降。
另一方面，从需求端看，天气转冷后，通常四季度为猪肉的传统消费旺季，特别是11月中下旬制作腊肉和香肠的需求提振了猪肉消费。但我们认为今年和以往不同，低猪价和对后续猪价上涨的担忧导致了提前消费现象的出现。以四川地区为例，根据四川手机报调查显示，合适的价格和适宜的天气使得灌香肠需求提前了半个月，且有摊主表示即使现在没到灌香肠的旺季其每日的加工量也高于去年。此外，由于前期的自然灾害频发导致的蔬菜供应短缺，当前蔬菜价格较高，使得猪肉价格优势相对明显，也进一步刺激了猪肉的消费。 二问：如何看待猪价中长期价格走势？何时是拐点？
生猪价格判断的实质是供需关系的判断，我们假设需求相对稳定（若新冠疫情边际严重或边际放缓，则有可能抑制或提振消费），则影响本轮猪周期拐点的重要指标就是供给。国内猪肉供给主要由四个指标决定：1）能繁母猪存栏量、2）psy 或msy 、3）生猪出栏体重、4）冻肉库存。从中长周期价格判断趋势来看，需要重点关注能繁母猪存栏量的变化。
本轮猪价下跌，截止目前养猪亏损较为严重且多数已有4个月以上，养猪亏损带来行业产能明显去化。根据涌益咨询的数据显示，截止到2021年10月份，其样本能繁母猪存栏量环比9月继续下降，降幅为
0.97%；且涌益数据显示其样本能繁母猪存栏从6月至10月底已出现连续的环比下降，累计去化程度已达到11.10%。从农业农村部数据来看，2021年三季度末，我国定点监测能繁母猪存栏量环比二季度减少3.66%，其中七月份能繁母猪环比下降0.5%；八月份环比下降0.9%；9月份环比下降2.3%。为进一
步验证行业能繁母猪去化情况，天风农业进行100+份调查问卷，其结果显示70%以上的养殖户/场反馈能繁母猪较今年年初存栏高点去化在10%以上。
我们认为：第一，在行业深度亏损的情况下，产能在持续去化，从第三方数据或天风农业问卷调研数据来看，当前真实产能出清幅度或超预期；从能繁母猪存栏对应的生猪出栏时间来看，预计明年年中前后，生猪产能达到峰值转而下降，这或将是猪价底部反转的拐点。第二，冬季为仔猪腹泻病、非瘟疫情高发期，在当前养殖全面亏损下，饲料营养、动保防疫、猪场管理均有所下降，或增加猪染病风险敞口，若疫病爆发，或将加速产能去化，届时猪周期反转有望提前到来。第三，短期多空因素博弈，季节性消费旺季提振需求、但冻肉库存预估仍较大且大猪仍在消化中，若短期反弹过高，有可能延缓产能去化节奏，需重点关注短期猪价反弹高度及养殖户产能情绪。
三问：如何看待养猪股投资机会？
今年猪价大幅回落，养猪股回调显著，当前阶段我们认为估值优势已现。在当前时点推荐有超额成本优势、资金流相对充裕的养猪股，从头均市值角度，对应2022年预估出栏量，当前上市公司头均市值来看，其中牧原5000-6000元/头、温氏和天康3000-4000元/头、新希望2000-3000元/头、唐人神、正邦科技、天邦股份、傲农生物1000-2000元/头；从市净率角度，多股已回到历史周期底部区间市净率水平，牧原股份5-6倍，温氏和傲农2-3倍，其他个股1-2倍。
个股方面：【温氏股份】（成长弹性高，资金储备充足）、【牧原股份】（具有成本优势，成长稳健），其次【中粮家佳康】、【傲农生物】、【正邦科技】、【天邦股份】、【新希望】、【天康生物】、【唐人神】等。
风险提示：能繁母猪淘汰不及预期；政策风险；自然灾害；上市公司出栏量不及预期；上市公司猪病防范风险；上市公司资金风险；上市公司成本下降不及预期。
-18%
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沪深300
一问：如何看待短期猪价上涨，是反弹or反转？
猪价在今年十一期间见底之后出现持续上涨，目前猪价相比于低点已经反弹超过50%。我们认为本轮价格反弹是供给端阶段性短缺叠加消费提振带来的。
图1：猪价已相对低点反弹超50%（单位：元/kg）
资料来源：wind，天风证券研究所
一方面，从供给端看，我们认为多重因素导致供给端阶段性短缺：1）自6月起猪价大幅下跌，且进入九月底、十月初，随着学生开学、中秋、国庆三个涨价预期接连破灭，价格反弹无望使得部分赌后续猪价行情的养殖场/户有所放弃（特别是在今年一季度猪价高位的情况下大量外购母猪和仔猪的养殖户/场），进而在三季度大幅出清前期压栏的猪；2）集中出栏进一步加剧行业猪价的快速下跌，9月下旬
猪价一度跌破行业现金成本线，加剧养殖户/场恐慌性抛售，使得本应在10月下旬或11月份出栏的生猪，提前出栏，造成当前供给端出现阶段性短缺；3）随大猪消化，出栏体重边际下降，导致猪肉供给量有一定程度下降。
另一方面，从需求端看，天气转冷后，通常四季度为猪肉的传统消费旺季，特别是11月中下旬制作腊肉和香肠的需求提振了猪肉消费。但我们认为今年和以往不同，低猪价和对后续猪价上涨的担忧导致了提前消费现象的出现。以四川地区为例，根据四川手机报调查显示，合适的价格和适宜的天气使得灌香肠需求提前了半个月，且有摊主表示即使现在没到灌香肠的旺季其每日的加工量也高于去年。此外，由于前期的自然灾害频发导致的蔬菜供应短缺，当前蔬菜价格较高，使得猪肉价格优势相对明显，也进一步刺激了猪肉的消费。
二问：如何看待猪价中长期价格走势？何时是拐点？
生猪价格判断的实质是供需关系的判断，我们假设需求相对稳定（若新冠疫情边际严重或边际放缓，则有可能抑制或提振消费），则影响本轮猪周期拐点的重要指标就是供给。国内猪肉供给主要由四个指标决定：1）能繁母猪存栏量、2）psy或msy、3）生猪出栏体重、4）冻肉库存。从中长周期价格判断趋势来看，需要重点关注能繁母猪存栏量的变化。
本轮猪价下跌，截止目前养猪亏损较为严重且多数已有4个月以上，养猪亏损带来行业产能明显去化。
根据涌益咨询的数据显示，截止到2021年10月份，其样本能繁母猪存栏量环比9月继续下降，降幅为0.97%；且涌益数据显示其样本能繁母猪存栏从6月至10月底已出现连续的环比下降，累计去化程度已达到11.10%。从农业农村部数据来看，2021年三季度末，我国定点监测能繁母猪存栏量环比二季度减少3.66%，其中七月份能繁母猪环比下降0.5%；八月份环比下降0.9%；9月份环比下降2.3%。为进一步验证行业能繁母猪去化情况，天风农业进行100+份调查问卷，其结果显示70%以上的养殖户/场反馈能繁母猪较
今年年初存栏高点去化在10%以上。
图2：能繁母猪环比变化（单位：%）
图3：能繁母猪环比变化（单位：%）
资料来源：涌益咨询，天风证券研究所
资料来源：wind 、农业农村部，天风证券研究所
图4：养殖场（户）母猪去化情况
图5：种猪场（户）母猪去化情况
资料来源：草根调研，天风证券研究所
资料来源：草根调研，天风证券研究所
我们认为：第一，在行业深度亏损的情况下，产能在持续去化，从第三方数据或天风农业问卷调研数据来看，当前真实产能出清幅度或超预期；从能繁母猪存栏对应的生猪出栏时间来看，预计明年年中前后，生猪产能达到峰值转而下降，这或将是猪价底部反转的拐点。第二，冬季为仔猪腹泻病、非瘟疫情高发期，在当前养殖全面亏损下，饲料营养、动保防疫、猪场管理均有所下降，或增加猪染病风险敞口，若疫病爆发，或将加速产能去化，届时猪周期反转有望提前到来。第三，短期多空因素博弈，季节性消费旺季提振需求、但冻肉库存预估仍较大且大猪仍在消化中，若短期反弹过高，有可能延缓产能去化节奏，需重点关注短期猪价反弹高度及养殖户产能情绪。
三问：如何看待养猪股投资机会？
今年猪价大幅回落，养猪股回调显著，当前阶段我们认为估值优势已现。在当前时点推荐有超额成本优势、资金流相对充裕的养猪股，从头均市值角度，对应2022年预估出栏量，当前上市公司头均市值来看，其中牧原5000-6000元/头、温氏和天康3000-4000元/头、新希望2000-3000元/头、唐人神、正邦科技、天邦股份、傲农生物1000-2000元/头；从市净率角度，多股已回到历史周期底部区间市净率水平，牧原股份5-6倍，温氏和傲农2-3倍，其他个股1-2倍。
26%
18%
31%
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8%5%
淘汰50%+淘汰30%-50%淘汰10%-30%淘汰10%及其以内
增加10%以内
增加10%及以上
67%
25%
8%
淘汰50%+淘汰30%-50%淘汰10%-30%淘汰10%及其以内增加10%以内
增加10%及以上
图6：主要生猪养殖企业的头均市值（元/头）
资料来源：wind，天风证券研究所
图7：部分养殖企业市盈率变动情况
资料来源：wind，天风证券研究所
个股方面：【温氏股份】（成长弹性高，资金储备充足）、【牧原股份】（具有成本优势，成长稳健），其次【中粮家佳康】、【傲农生物】、【正邦科技】、【天邦股份】、【新希望】、【天康生物】、【唐人神】等。
分析师声明
本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。
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投资评级声明
类别说明评级体系
股票投资评级自报告日后的6个月内，相对同期沪深300指数的涨跌幅
行业投资评级自报告日后的6个月内，相对同期沪
深300指数的涨跌幅
买入预期股价相对收益20%以上
增持预期股价相对收益10%-20%
持有预期股价相对收益-10%-10%
卖出预期股价相对收益-10%以下
强于大市预期行业指数涨幅5%以上
猪的价格中性预期行业指数涨幅-5%-5%
弱于大市预期行业指数涨幅-5%以下
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