市场数据(人民币）
市场优化平均市盈率
18.90 国金传媒互联网产业指数
2202 沪深300指数
4634 上证指数
3491 深证成指
13471 中小板综指
13547
相关报告 1.《1月手游市场同比有所回暖-传媒行业1月经营跟踪》，2022.2.19 2.《互联网1月经营跟踪：多款游戏春节表现提升-互联网行业专题研究》，2022.2.17 3.《2022年春节档数据观察-传媒互联网周报》，2022.2.7 4.《电商用户回落，泛娱乐线上消费持续向好-互联网流量月报》，2022.1.27 5.《从互联网视角看汽车智能化-互联网行业专题》，2022.1.27 杨晓峰 分析师 SA C 执业编号：S1130520040001 yangxiaofeng ＠gjzq 杨昊
联系人 yanghao ＠gjzq 伍兆丰 联系人
wuzhaofeng ＠gjzq
心动《Flash Party 》上线日本，登顶免费榜 行业大事 ⏹ ①心动自研《Flash Party 》于2月17日上线日本，连续3天霸榜游戏免费榜。上线首日，排名日本iOS 免费榜第一名。根据游戏官方推特，《Flash Party 》日本地区预约了超15万，上线后连续三天位于日本地区iOS 免费榜第一。目前《Flash Party 》只提供了苹果应用商店和TapTap 下载渠道，海外iOS 较好的表现，有望吸引更多用户从TapTap 海外版下载游戏。 ⏹ ②米哈游推出元宇宙品牌HoYoverse 。据HoYoverse ，2月14日，米哈游（miHoYo ）宣布推出新品牌HoYoverse ，该品牌旨在通过各类娱乐服务为全球玩家创造和传递沉浸式虚拟世界体验。HoYoverse 将通过在蒙特利尔、洛杉矶、新加坡、东京和首尔的办公室开展业务。 ⏹ ③腾讯推出全新业务XR 布局全真互联网。2月15日，腾讯推出一项全新业务——XR （扩展现实，Extended Reality ）业务。该业务重在布局全链路
的XR 生态，包括硬件端的XR 设备、软件端的感知交互技术以及内容与行业端的内容与开发者生态。
⏹ ④饿了么发布《2022蓝骑士发展与保障报告》，试点将骑手预估送达时间调整为弹性时间段。为落实“算法取中”要求，饿了么对调度系统和规则设臵进行一系列升级，绝不以最严算法、最低时限为导向。在一些复杂的配送场景，例如暴雨、道路临时管制等情况，自动匹配灵活配送时间。饿了么还在
试点将骑士预估送达时间由“时间点”调整为弹性的“时间段”，只要在时间段内送达均不会计为超时。饿了么禁止以任何形式诱导或强迫骑士转为个体工商户规避用工主体责任行为。
投资策略 ⏹ 相较中概股，港股互联网对投资者的吸引力有望提升，港股市场或将成为长期配臵互联网的重要场景。2021年12月美国HFCAA 实施细则完善，焦点在于审计问题，美国该监管法案实施后，中概股将面临一定不确定性，或将增强投资者配臵资金于港股互联网的意愿。此外，港交所降低二次上市的门槛，新规从2022年1月1日起实施，进一步加强了港股市场的吸引力，预计有望推动未来港股市场成交额增厚。从员工和组织架构看，未来互联网公司更聚焦主业，重视精细化、高质量发展。游戏板块：游戏出海是未来趋势，关注腾讯网易出海。
⏹ 推荐组合：建议长线布局优质资产，关注元宇宙技术的持续迭代。个股方面，建议关注组织架构调整，聚焦零售的美团；游戏板块，出海迎来机遇，建议关注成立天美F1工作室、加快海外布局的腾讯控股，推出全球性IP 手游哈利波特的网易，以及P&S 模式走通、后续SLG 产品迭代加速出海业绩承载的三七互娱；A 股绝对收益标的：建议关注具备长视频内容优势、推出虚拟主持人小漾和YAOYAO 、布局芒果元宇宙的芒果超媒。
风险提示 ⏹ 宏观经济不及预期风险，元宇宙技术迭代和应用不及预期风险，政策风险。 18752008
2141
2274
2406
2539
210222210522210822211122国金行业 沪深300 2022年02月22日
消费升级与娱乐研究中心
传媒互联网产业行业研究 买入 (维持评级)
行业周报 证券研究报告
一、本周重点事件：心动自研《Flash Party》上线日本，首日即登
顶日本iOS游戏免费榜
《Flash Party》于2月17日上线日本，连续3天霸榜游戏免费榜。
《Flash Party》上线日本后，首日排名日本iOS免费榜第一名。根据游戏
官方推特，《Flash Party》日本地区预约了超15万，上线后截至2月20
日22点，《Flash Party》排名日本地区iOS免费榜第一。目前《Flash
Party》只提供了苹果应用商店和TapTap下载渠道，海外iOS较好的表现，
有望吸引更多用户从TapTap海外版下载游戏。
图表1：《Flash Party》日本地区iOS排名
来源：七麦数据，国金证券研究所
二、核心观点
⏹相较中概股，港股互联网对投资者的吸引力有望提升，港股市场或将成为
长期配臵互联网的重要场景。2021年12月美国HFCAA实施细则完善，
焦点在于审计问题，美国该监管法案实施后，中概股将面临一定不确定性，
或将增强投资者配臵资金于港股互联网的意愿。此外，港交所降低二次上
市的门槛，新规从2022年1月1日起实施，进一步加强了港股市场的吸
引力，预计有望推动未来港股市场成交额增厚。
⏹从员工和组织架构看，未来互联网公司更聚焦主业，重视精细化、高质量
发展。1）美团组织架构调整：2021年公司调整组织架构，成立零售特别
小组，人员聚焦零售。2）薪资结构和薪资成本拆分：互联网公司的薪资结
构多为“现金+股权”的结构，其中，非现金股权支出多随业务规模波动，
占比较现金部分稳定；拆分薪资成本发现，人均薪酬增速较缓，员工规模
是拉升薪资成本的主要驱动因素；3）人员变动：互联网公司大多根据业绩
表现调整人员规模，业绩增速与当年年底的人员规模增速走势基本一致，
预计未来互联网公司人员和组织架构调整会更聚焦主业。
⏹游戏板块：游戏出海是未来趋势，关注腾讯网易出海。1）游戏出海迎来机
遇：2021年中国自研游戏海外销售收入180.13亿美元，同比+16.6%；据
App Annie， 21H1，中国已成为海外Top2000手游发行商中占比最大的发
行国，达到23.4%。2）腾讯：公司成立天美F1工作室并招兵买马，加速
海外市场布局，同时英雄联盟手游受益于端游庞大的潜在IP用户规模，硬
核玩法下其稳态DAU或将为王者荣耀的0.2-0.3倍，ARPPU值和付费率
向上空间有望驱动商业化提升，预计稳态月流水约为王者荣耀的0.18-0.27
倍；3）网易：全球性IP哈利波特核心用户趋稳，长期稳态ARPU预计达
到阴阳师的2倍，静待其持续变现；4）三七互娱：热门游戏P&S美国
iOS排名趋稳，逐步进入变现期，P&S模式走通，后续的SLG迭代产品有
望持续推动海外业绩提升，同时关注游戏品类的突破：5）吉比特：具有超
长线运营能力，《问道》等主力游戏运营多年，DAU稳定，关注公司放臵、
Rouguelike+等赛道游戏布局的出圈。
三、重点公司跟踪
A股：“低估值”+“高成长性”的游戏板块和优质流媒体公司有望获得关注
①三七互娱：长线游戏P&S排名趋稳进入变现期，关注SLG迭代产品加
速出海业绩承载及后续品类突破。
SLG生命周期较长，长线SLG游戏P&S美国Ios畅销榜排名趋稳，预计未来持续变现，贡献利润，《P&S》模式跑通，后续“P&S-like”
的迭代产品有望持续推动海外业绩提升。
关注全球性自研卡牌《代号C6》，三国类自研SLG《代号三国BY》的表现。SLG：公司目前尚无三国SLG赛道的爆款，我们认为公司后
续重点自研SLG《代号：三国BY》有望帮助公司加强对三国类SLG
市场的渗透；公司投资的SLG公司星合互娱推出的主打昆虫题材的
《小小蚂国》表现较好，根据Sensor Tower，《小小蚁国》21年8月
收入环比增长79%，位列中国出海手游收入榜第33名，增长榜第6
名，关注公司后续蚂蚁题材的SLG储备产品表现。卡牌类：关注公司
全球性定位的重点自研产品《代号：C6》带来海外业绩增量。
②吉比特：具有超长线运营能力，主力游戏DAU稳定，关注所布局赛道
的出圈。
公司长线运营能力处于二线厂商龙头水平。市场大多手游平均生命在1年左右，而公司较强的“超长线”运营能力，推动核心游戏《问道》
手游已持续运营了5年，相比同类竞品，主力游戏DAU保持较高水平
的稳定状态，我们认为公司在长线运营能力上已处于二线厂商头部梯
队。1）RPG品类：除低于一线网易的《梦幻西游》外，《问道》DAU
高于其他二线厂商竞品。2）放臵类：《一念逍遥》4月DAU已反超20
年的爆款竞品，且DAU稳定性更高。
长线运营能力+多赛道布局，增加出圈概率。目前，公司在代理项目上已覆盖了10个品类，代理储备布局了约7个品类，包括了射击、女性
向、沙盒类等多个品类，有望获得更多“出圈”红利。
③宝通科技：2021年12月22日，宝通科技在投资者互动平台披露冬奥
VR游戏《VR冰雪运动会》已于2022年1月底上线华为。公司在投资者互动平台披露，冬奥VR游戏—《VR冰雪运动会》由公司旗下专注于AR/VR游戏研发的哈视奇负责开发，该游戏基于其团队的《奇幻滑雪》系列开发。根据投资者互动平台，宝通科技直接&间接持有哈视奇股份比例已增至40.64%，为哈视奇第一大股东（不含团队期权）。哈视奇是国内顶尖的VR/AR内容和解决方案供应商，此次增持有望加强哈视奇与公司在游戏和工业互联网领域的协同，进一步强化公司在虚拟现实领域的布局。
④芒果超媒：布局“芒果元宇宙”，推出虚拟主持人YAOYAO和小漾，未
来有望于多档节目亮相。
虚拟主持人YAOYAO和小漾未来有望于多档节目亮相。2021年9月芒果首个虚拟人YAOYAO亮相，次月，虚拟主持人小漾亮相，未来或
将亮相多档节目。其中，9月17日下午，YAOYAO亮相第二届“马栏
山杯”国际音视频算法大赛颁奖盛典暨高峰论坛，“小漾”已开通微
博，并发布了《时光音乐会》和《云上的小店》宣传视频，后续有望
出现在《湖南卫视跨年演唱会》、《月光书房》和《快乐大本营》。
2022片单中，热门综N代回归，《尚食》等头部影视剧出现，季风剧场储备充足。综艺：热门综N代回归，21年热门新综将推出2代。公
司于2022营销内容发布会上发布片单，其中综艺方面，储备分为音乐
竞演、迷综推理等7大品类。热门综N代《乘风破浪的3》、《明
星大侦探7（改名为大侦探7）》、《密室大逃脱4》、《妻子的浪漫旅行
6》、《女儿们的恋爱5》都出现于片单中；21年播出的热门综艺《披
荆斩棘的哥哥》、《再见爱人》也都将推出第2代。影视：本次发布了
49部影视剧，季风剧场储备充足，同时包括热门影视剧。其中季风剧
场有16部，包括《沉睡花园》、《非凡医者》、《火星孤儿》等，剧集储
备充足且涵盖了多个类型。热门影视剧《尚食》、《少年派2》均出现
在片单中。
分众传媒：关注消费趋势变化和潜力较大的新能源所带来的广告主。过去几年，消费品与互联网行业做出最大贡献。从公司营收结构看，日用消费、互联网服务、汽车及通讯是贡献营收占比曾突破过10%的行业。公司营收结构集中度呈上升态势，向日用消费及互联网服务两大行业靠拢，1H21两者营收占比均达峰值，分别为39.27%、32.71%。
消费品牌仍为今年重要广告主，关注2022年消费趋势变化。消费迭代背景下，新消费品牌逐步进入市场，为电梯媒体的重要广告主。根
据CTR统计，2021年1-10月中，梯媒广告品牌TOP10榜单上频繁
出现新消费品牌，来自食品饮料、美妆护肤、休闲用品等多个消费领
域，多样化的品牌赛道显示出新消费品牌刊例花费持续发力的势头。
除了新消费品牌各行业领先品牌，还有很多中小型新品牌投放值得挖
掘。预计2022年仍需持续关注疫情演绎情况，以及消费的变化趋势。
新能源车企销售相关开支持续提升，其中广告与市场推广投入贡献比例趋高。新能源车企的营销及管理费用处于上行趋势，如蔚来、小鹏、
理想三家新势力车企在21Q3的营销及管理投入同比分别增长94.1%、
27.8%、198.5%。而其中广告或市场推广费用占比稳定提升，因而预
期其增速还要高于整体营销及管理费用的增长。未来新能源车市场化
竞争加剧、新车型密集上市，车企营销投入有望进一步增长，催化广
告相关需求。
港股：港股互联网公司具备长期投资价值，目前整体预期较低，适合长期配臵
①腾讯控股：英雄联盟手游稳态月流水或达王者荣耀的0.18-0.27倍。1）
“没有换肤盒子+玩家英雄数量提升+11月《王者荣耀》皮肤促销力度环比下降”，驱动LOL手游付费率向王者看齐，稳态付费率或为0.8-1.2倍。2）ARPPU方面，LOL手游皮肤、通行证均价仍有提价空间。目前手游高价皮肤较少，稳态一般内购ARPPU之比有望达0.92倍；通行证价格与王者仍有差距，稳态战令价格或为王者0.89倍。稳态下ARPPU与《王者荣耀》之比或达0.91倍。3）LOL手游流水=付费率之比*DAU之比*ARPPU之比*王者流水，预计稳态月流水为王者的0.18-0.27倍。
②网易：11月16日，网易公布了第三季度未经审计的财务报告。3Q21
网易营收达222亿元人民币，同比增长18.9%，游戏业务营收达159亿元，同比上升14.7% 。归属于公司股东的净利润为38.58亿元，同比增加
5.1%。Q3爆款新游贡献重要增量，“武侠吃鸡”《永劫无间》截至11月
10日卖出600万份，创下国产买断制游戏的销量记录，21Q3端游收入约49亿元，同比增长29.4%；《哈利波特：魔法觉醒》站稳畅销榜前列，我们预计其国内的长期稳态流水有望达到70亿元上下。爆款新游跨地区、跨平台提上日程，后续游戏储备丰富。
③心动公司：1H21TapTap全球平均MAU合计达4185万，同比增长
55%，1H21营收13.78亿元，同比下滑4.3%，归母净亏损为3.25亿元。
1）TapTap国际版：1H21国际版MAU高速增长，1H21国际版平均MAU 为1318万，同比增长484%，相比20年全年平均MAU增长174%。《香肠派对》东南亚服推动海外用户规模增长，公司6月底推出《香肠派对》东南亚服，受到玩家欢迎，上线30天内下载量超1500万次。2）TapTap 中国版：1H21中国版MAU稳步增长，1H21中国版平均MAU为2867万，同比增长15.6%，相比20年全年平均MAU增长11.6%。3）广告变现：信息服务收入同比增长33%，TapTap国际版暂未货币化导致毛利率有所下降。公司1H21信息服务收入为 3.36亿，同比增长33%，环比增长
27.8%。毛利率从1H20的85.5%，下降至1H21的80.4%，主要由于
TapTap国际版产生了相关成本，但暂未进行货币化。4）加大研发投入，关注未来新游戏对用户增长的拉动：公司研发团队进一步扩展，公司截至21年6月底约有1270名游戏研发员工，环比20年12月底增长12%，目前公司共有13款游戏处于研发阶段，其中四款已经参与了篝火测试，后续新游戏上线或拉动用户增长。
④阅文集团：过去对阅文估值在于在线阅读付费业务和现有IP项目开发，
受限于部分待消化项目。重估阅文包含潜在IP开发由“供给驱动”转向“需求拉动”和电影业务崛起。随着阅文与腾讯、新丽成立业务委员会后，公司有望打破过去沉淀较多IP未发掘的问题，加快IP转化影视化进程。1）潜在IP转化（影视剧）：随着IP开发从“供给驱动”转向“需求拉动”，阅文IP转化产出能力有望进一步得到提升。阅文目前年产出8-10部影视剧约占腾讯年自制剧20%，预计2025年有望提升，年产出达20部剧左右。
2）电影业务崛起：当前阅文集团IP转化电影存较大增长空间，预期未来阅文电影业务有望对标漫威影业，以每年两部的20亿票房级别电影突破业务天花板。8月16日，阅文集团发布2021年度中期业绩公告，1H21营收
43.42亿元，同比增长33.2%。2021年上半年，阅文集团平台共积累了
940万位作家，环比增加40万位；作品总数达1450万部，环比增加60万部。根据2021年6月的百度小说风云榜，排名前20的网络文学作品中，有17部出自阅文平台。
⑤B站：11月17日，哔哩哔哩发布2021年Q3业绩，21Q3营收52.07
亿元，同比增长61%，NON-GAAP归母净亏损为16.13亿元，净亏损率为30.98%，环比增加1.5pcts。公司预计Q4营收在57-58亿元。21Q3公司MAU约为2.67亿，环比增长12.70%，根据长期MAU目标，
20-23年MAU的平均环比增速约6%，21Q3MAU增速超出预期。Q4热门内容回归，或带动Q4用户保持稳步增长。广告销率持续提升，客户拓展+花火平台持续推进有望驱动广告收入高速成长。
⑥其他港股科技互联网公司：物联网（小米集团）、电商（京东）、社区团
购赛道（美团）、游戏（祖龙娱乐）。
四、其他行业要闻
①米哈游推出元宇宙品牌HoYoverse。据HoYoverse，2月14日，
米哈游（miHoYo）宣布推出新品牌HoYoverse，该品牌旨在通过各类娱乐服务为全球玩家创造和传递沉浸式虚拟世界体验。据了解，HoYoverse将通过在蒙特利尔、洛杉矶、新加坡、东京和首尔的办公室开展业务。
②腾讯推出全新业务XR布局全真互联网。2月15日，腾讯推出一项全新
业务——XR（扩展现实，Extended Reality）业务。这是腾讯为应对全真互联网而大力建设的全新业务，目标是在行业领军人物的带领下打造世界一流的硬科技团队，争夺硬科技时代的下一张门票。该业务重在布局全链路的XR生态，包括硬件端的XR设备、软件端的感知交互技术以及内容与行业端的内容与开发者生态。
③小红书宣布整治医美虚假种草。2月17日，小红书宣布已启动新一轮虚
假种草治理。本轮治理将医美品类作为重点整治对象，首批已处臵违规笔记27.9万篇，处罚违规账号16.8万个。据悉，这是小红书有史以来最严格的医美专项治理行动，第一阶段主要从两方面着手：一是取消对私立医美机构的专业认证，专业认证仅对公立三甲医院及三甲医院医美科医生开放；二是对普通用户生产的医美笔记进行回查清理，并对涉嫌营销导流、违规医美的内容和帐号进行下架、封号、降级处理。
④银保监会发布《关于防范以“元宇宙”名义进行的风险提示》。
2月18日，针对一些不法分子以“元宇宙投资项目”“元宇宙链游”等名目吸收资金的违法犯罪活动，银保监会发布了《关于防范以“元宇宙”名义进行的风险提示》，揭示其手法“编造虚假元宇宙投资项目”、“打着元宇宙区块链游戏旗号”、“恶意炒作元宇宙房地产圈钱”、“变相从事元宇宙虚拟币非法谋利”共四个，并提示了相关风险。
⑤饿了么发布《2022蓝骑士发展与保障报告》，试点将骑手预估送达时间
调整为弹性时间段。为落实“算法取中”要求，饿了么对调度系统和规则
设臵进行一系列升级，绝不以最严算法、最低时限为导向。在一些复杂的
配送场景，例如暴雨、道路临时管制等情况，自动匹配灵活配送时间。饿
了么还在试点将骑士预估送达时间由“时间点”调整为弹性的“时间段”，
只要在时间段内送达均不会计为超时。饿了么禁止以任何形式诱导或强迫
骑士转为个体工商户规避用工主体责任行为。
五、行业重点数据周度跟踪
1.游戏
1.1国内IOS畅销榜前10周度跟踪
根据七麦数据，截至2月18日，国内游戏IOS 畅销排行中，《王者荣
耀》、《和平精英》、《原神》、《梦幻西游》、《穿越火线：战王者》整体
排名稳定，依然分别位列第1、2、3、4、6名，《捕鱼大作战》、《率土
之滨》本周回榜，《一念逍遥》升至第7。
图表2：国内IOS游戏畅销榜前10周度跟踪（数据截至2月18日）
本周前十开发厂商上周排名上周前十开发厂商本周排名
王者荣耀腾讯1王者荣耀腾讯1
和平精英腾讯2和平精英腾讯2
原神米哈游3梦幻西游网易4
梦幻西游网易4原神米哈游3三国志〃战略版灵犀5三国志·战略版灵犀5
穿越火线：战王者腾讯6穿越火线：战王者腾讯6一念逍遥雷霆9英雄联盟手游腾讯
文明与征服游爱8文明与征服游爱8
捕鱼大作战途游一念逍遥雷霆7
率土之滨网易明日之后网易
来源：七麦数据，国金证券研究所
1.2美国IOS畅销榜国内厂商游戏排名前20周度跟踪
根据七麦数据，截至2月18日，美国IOS游戏畅销榜中，本周在国内
厂商游戏入围数量上与上周基本持平，共有7款国内厂商游戏上榜，
较上周减少1款。与上周相比，《原神》、《Clash of Clans》、《PUBG》
排名分别上升至第3、4、6名；《Clash Royale》从第4名降至第9名，
莉莉丝《Rise of Kingdoms》降至第20名；《使命召唤手游》、时空幻
境《Project Makeover》相对上周较为稳定，分别位列第8、15名。
国外厂商游戏方面，《Roblox》、《Candy Crush Saga》保持第1、2名，春节高速免费通行时间2022
本周《Gardenscapes》、《Bingo Blitz》两款游戏入围。
图表3：本周美国IOS畅销榜TOP20国内厂商游戏（数据截至2月18日）
排名游戏名开发厂商游戏类型排名游戏名开发厂商游戏类型1Roblox Roblox Corporation创造开发11Pokémon GO Niantic养成对战2Candy Crush Saga King休闲三消12Homescapes Playrix休闲三消3原神米哈游开放世界RPG13Evony Top games INC.角扮演4Clash of Clans Supercell即时策略14Toon Blast Peak Games休闲三消5Garena Free Fire GARENA大逃杀15Project Makeover时空幻境休闲三消6PUBG腾讯大逃杀16Gardenscapes Playrix冒险模拟7Royal Match Dream Games休闲三消17Candy Crush Soda Saga King休闲三消8使命召唤手游腾讯射击18Bingo Blitz Playtika
9Clash Royale Supercell即时策略19Cashman Casino Las Vegas Slots Product Madness10Coin Master Moon Active冒险闯关20Rise of Kingdoms莉莉丝回合制策略
来源：七麦数据，国金证券研究所
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