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1酒店：龙头领衔疫情后行业复苏，长期成长确定性高1.疫情改变供需格局或驱动周期拐点加速到来酒店行业具有强周期性，疫情前行业已进入探底磨底阶段。本轮酒店复苏周期始于2015年底，在供给结构优化、需求企稳回升的背景下，中国酒店行业开启了新一轮景气周期；18Q3以来，受宏观经济/消费下行压力以及高基数的影响，酒店经营数据增速持续回落，19Q1三大酒店龙头同店RevPAR增速转负，已经进入供需关系调整的探底磨底阶段。20Q1受疫情冲击，RevPAR历史性下挫，三大龙头酒店华住/锦江/格林均下跌超过50%，大幅击穿此前周期底部位臵。
图1：酒店龙头全部门店RevPAR同比增速
2疫情后酒店需求快速反弹，呈现V字形复苏趋势。20Q1季度后国内疫情迅速得到控制，出行需求自2季度来快速恢复。根据据民航局10月15日公布数据，9月完成旅客运输量4793.9万人次，恢复至去年同期的87.5%，其中国内航线完成旅客运输量4775万人次，恢复至去年同期的98%，国内航空需求已经基本恢复。尽管入境旅客住宿需求难以修复，但出境游旅客中休闲为目的的旅客大概率转向境内旅游目的地，一定程度上能够弥补该部分需求（根据2019
年数据，我国出境游和入境游人次基本持平，一般而言，酒店客户中商务和休闲旅客各占一半）。受益需求回暖，龙头酒店入住率20Q2相比Q1同比降幅大幅缩窄，华住9月RevPAR同比已基本恢复至去年同期水平。参照往年周期情况，行业景气指标入住率与PMI强相关：当前整体PMI已于3月起回到荣枯线上方，尤其是与酒店需求直接相关的商务活动、服务业PMI，3月以来维持上涨，9月数据已经接近了2013年以来的历史高点。看好未来商务休闲出行需求持续复苏，驱动酒店行业入住率回增。
图79：民航及铁路客运量图80：TOP4酒店龙头入住率图81：近期PMI回暖图82：PMI是入住率进一步回暖的预示性指标疫情加速酒店供给出清，或驱动周期拐点加速到来。酒店周期本质是供给对需求的滞后反应，萧条阶段到复苏阶段背后是酒店行业的总体供给在长期的需求低迷中逐渐出清，滞后于新一轮的需求复苏，导致新阶段酒店市场供不应求。疫情前酒店周期已处于磨底阶段：19Q1起RevPAR已进入下行通道，从商务活动PMI指标看也
国庆节经典语录风中奇缘大结局319Q4也已经接近前轮周期萧条阶段底部位臵；在行业需求走弱、盈利下滑的背景下，星级饭店数量自19Q2起同比跌幅扩大，供给下滑趋势明显。而20Q1疫情冲击下酒店业主面临严重的现金流危机，供给进一步出清。据企查查数据显示，2020年上半年酒店相关企业
注册量创下近五年来新低，较2019年同期下降近3成。而2020年上半年有超过4万家酒店相关企业注销、吊销。特别是3月份之后，酒店相关企业注销量持续走高，6月份注销量预计要突破1.5万家。对比疫情后需求端V字型快速反弹的局面，供给恢复需要酒店投资者信心回暖以及正常的装修施工过程（一般在6-12个月），难以短期内恢复，看好供需关系于2020Q4至2021Q1季度扭转，行业周期拐点加速到来。
图83：星级饭店数量图84：企查查中酒店相关企业月度注销数量注：由于国家旅游局星级酒店认证体系过时等原因，酒店业主已经不再热衷星级酒店申报或复评，但以上因素影响下认证的星级酒店数量的跌幅应相对稳定，19Q2以来同比跌幅扩大则反映了行业下行周期叠加疫情冲击的影响3.5.2.龙头酒店集团引领行业复苏，长期成长确定性不变行业整体连锁化率较低，酒店龙头加速向中西部及三四线下沉，未来10年房量增速CAGR至少为7%。根据盈蝶咨询数据，截至2019年底，国内酒店连锁化率仅为26%，远低于全球平均的41.1%和发达国家60%以上的水平，提升空间巨大。根据弗若斯特沙利文数据，其中三线或以下城市连锁酒店渗透率仅为21.1%，是未来酒店业连锁化拓展的重要市场。连锁化的底层逻辑是酒店管理行业规模效应显著，酒店集团能够通过集中采购降低酒店物资成本，通过专业化的培训和管理提高酒店的服务水平，同时依托会员体系降低获客成本，借助大企业平
台打造品牌。在国内酒店连锁化的浪潮中，龙头酒店集团无疑将成为其中的引领者，门店增速远远高于行业平均水平。当前各大酒店龙头均将目光瞄准了三线及以下城市的下沉市场。以华住为例，华住提出千城万店战略，计划在2年内将门店覆盖到1000个以上城镇，门店扩张至10000家，2019年其非一线城市门店达到36.2%，高于一线城市的24.0%；同时，锦江、格林、如家三家酒店龙头门店均呈现向三四线及中西部扩张的特征。参照《2020中国酒店业发展报告》数据，截止2020年1月1日，全国住宿业设施总数为60.8万家，客房总规模1891.7万间。假设未来10年我国连锁化率从26%提高至50%，10年后连锁酒店房量为945万间；保守假设TOP4酒店市占率不变，10年后TOP4酒店集团合计房量将达到约471万间，10年房量复合增长率约为7%。
4图85：2018年国内酒店连锁化率仅为26%图86：美国酒店连锁化率超过70%图87：锦江中西部、华北等省份增速较高图88：华住其他城市门店增速高于一线城市注：潜在增长率=在建酒店/运营酒店消费升级背景下，酒店龙头引领中端门店拓展，推动房价提升。我国酒店供给以低端为主，中高端供给不足。2006年-2019年国内居民单次旅游消费由447元提升至953元，年化增速为6%，同期如家平均房价仅由182元提升至195元，年化增速为0.53%。在消费升级的大背景下，酒店住宿消费相比旅游消费水平仍有较大增长空间。从学问的名言
供给结构来看，中国当前供给结构呈金字塔型，平价经济型酒店供给占据了绝对多数，而成熟市场如美国，供给结构整体呈橄榄型；国内龙头锦江、华住、如家、格林中高端门店占比普遍也低于国际龙头，未来升级空间巨大。当前国内酒店龙头当前均大力发展中高端酒店品牌，是国内酒店业升级的引领者，旗下的中端旗舰品牌市场份额位居国内前列。参照2019年数据，国内中端酒店品牌前10位中TO3酒店集团占据8席，总份额达到34.6%。龙头酒店集团新开门店中高端占比超过60%，高于存量中约30%-40%的占比。中端房价是经济型房价的1.5-1.8倍，中端占比提升将驱动整体房价提升。同时三大酒店龙头正在对其经济型门店积极改造，汉庭2.0升级已完成45%、如家已完成100家直营店改造、锦江之星一二线城市直营店将陆续升级至白玉兰；经济型门店改造后房价将提升接近20%。在行业
刘彦池整容前后照片5供给整体升级的背景下，龙头酒店有望依托其规模和品牌优势，发力中高端，实现升级提价。
图89：如家房价增速低于居民单次旅游消费图90：美国酒店供给格局呈橄榄型图91：
国内酒店品牌中高端门店占比较低图92：龙头酒店占据国内TOP10中端品牌8席注：蓝为锦江旗下酒店，深蓝为华住旗下酒店，深灰为首旅如家旗下酒店龙头酒店引领疫情
几号是情人节后行业复苏，不改扩张拓店步伐。Q2季度以来，国内酒店行业经营数据已经得到改善，其中酒店龙头复苏进度大幅快于行业水平；此外，后疫情时代，酒店龙头租金成本有望降低，物业选择更丰富，加之疫情后各国政府为了刺激经济释放流动性，降低了酒店投资的融资成本，给酒店龙头扩张创造了更好的条件。当前酒店龙头均未调整开店目标，看好酒店龙头企业在3/4季度继续发力，推动年度目标实现。具体来看，锦江：预计全年开店1000家左右，签约1200-1500家左右；华住：预计全年开店1600-1800家；首旅如家：预计全年开店800-1000家；截至2020H1，锦江/华住/首旅如家分别开店651/724/250家，实现年初计划的65.1%/42.6%/27.8%。酒店龙头都公布了未来3-5年的开店目标，锦江计划3年内门店翻倍，华住计划至2022年门店数达到10000家，未来门店加速拓展可期。
6图93：龙头酒店经济型入住率优于星级酒店图94：龙头酒店中高端入住率优于星级酒店图95：2020年酒店龙头Q2净开店环比提速图96：截至20Q2各酒店龙头开关店对比疫情后，酒店龙头价值进一步彰显，同时受益于行业洗牌之下的物业价格下降、高流动性、并购机会，有望加速扩张，叠加行业回暖，看好业绩高弹性。根据华住世界大会披露，2020年携程网上减少15万家酒店，其中98%为单体酒店；相比之下，酒店龙头具备良好的卫生管理和运营水平，自有会员平台引流，集团在疫情期间也为加盟商做出了减免加盟费等支
持，经营情况大幅优于单体酒店。同时，后疫情时代的物业价格下降、物业选择增加，宏观环境高流动性以及行业洗牌带来的并购机会为酒店龙头扩张创造了良好的条件，龙头扩张叠加行业回暖，短期内龙头酒店有望迎来量价齐升。当前，主要受到20Q1、Q2业绩拖累，酒店龙头估值整体处于偏高位臵。截至10月20日，锦江/华住/首旅如家EV/EBITDA分别为16.12x//28.47x/8.04x，锦江估值处于5年来中位，3年来的高位；华住估值处于5年来的85分位，3年来的90分位，如家处于5年来的45分位，3年来的70分位。我们认为随着稳步扩张+业绩回暖，酒店龙头估值将在短期内快速消化，长期成长价值显现，并有望在后续的景气周期里走出戴维斯双击行情。
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