摘要：随着国家政策对于并购重组的支持力度不断增加，上市公司并购重组的环境得到了改善，存在高溢价并购事件的上市公司数量也呈现稳步增长趋势。本文以华谊兄弟并购东阳浩瀚与东阳美拉为例，结合定性分析与定量分析，分析了高溢价并购形成的原因以及相关经济后果，得出高溢价并购可以在一段时期内改善企业部分经营绩效指标，但无法得到资本市场的认可并取得累计超额收益，且存在商誉减值、业绩“变脸”、估值大幅波动等风险的结论，并向并购方、被并购方、投资者及监管部门提出相关建议。
关键词：并购溢价；经济后果；潜在风险
近年来，国家相关部门给予上市公司并购重组的支持力度逐渐加强，上市公司并购重组的环境得到了很大改善，存在高溢价并购事件的上市公司数量呈现稳步增长趋势。影视娱乐行业是典型的“轻资产”经营模式行业，包含知名导演、演员、品牌价值、知识资产等在内的核心无形资产无法在企业财务报表体现，从而更容易产生“高溢价”并购的现象。华谊兄弟是A股第一家影视文化公司，并购经历具备一定的典型意义。
一、华谊兄弟并购东阳浩瀚与东阳美拉案例情况
华谊兄弟成立于1994年，由王中军、王中磊兄弟创立。华谊兄弟于2009年率先登陆创业板，目前投资及运营包括电影、电视剧、艺人经营、电影城、游戏等业务板块。东阳浩瀚成立于2015年10月21日，成立
时的股东艺人包括李晨、冯绍峰、Angelababy、郑恺、杜淳、陈赫。华谊兄弟在东阳浩瀚成立不久之后即以7.56亿元的价格收购东阳浩瀚明星股东合计持有的70%股权。2017年，东阳浩瀚获得爱奇艺、上海云峰人民币3亿元增资。东阳美拉成立于2015年9月2日，成立时股东为冯小刚和陆国强。华谊兄弟在东阳美拉成立后不久即以10.5亿元的价格收购冯小刚和陆国强合计持有的70%股权。
二、华谊兄弟并购东阳浩瀚与东阳美拉存在的问题
华谊兄弟收购东阳浩瀚与东阳美拉存在以下几个方面的问题：
一是东阳浩瀚与东阳美拉的交易定价不合理。东阳浩瀚与东阳美拉均为新设公司，没有历史经营业绩，净资产分别为1 000万元及-0.55万元。并购各方仅仅依靠老股东的业绩承诺而制定的交易价格为“拍脑袋式”决策，缺乏科学依据。
二是东阳浩瀚与东阳美拉的业绩承诺补偿设置不合理。在老股东未完成业绩承诺的情况下，仅仅对当年未完成的业绩差额部分进行补偿，相对于按PE估值支付的对价来说，老股东不赔，损害了上市公司股东的利益。
三是华谊兄弟无法规避东阳浩瀚与东阳美拉两家公司老股东的道德风险。由于影视娱乐行业的“轻资产”属性，公司的运营与发展高度依赖人力资源及知识资产，一旦业绩承诺期满，老股东的经营动力下降，将会导致被并购方经营业绩的下滑，持续稳健发展动力不足。
四是华谊兄弟收购东阳浩瀚与东阳美拉的时机选择不合理。经商鼻祖范蠡曾说，“贾人夏则资皮，冬则资絺，旱则资舟，水则资车，以待乏也”。古人的经验在现代社会同样适用。在并购重组市场的牛市选择开展“跟风式”并购交易，往往较熊市时需要付出更高的代价。
三、华谊兄弟并购东阳浩瀚与东阳美拉经济后果分析
(一)高溢价并购对股价的影响
华谊兄弟收购东阳浩瀚与东阳美拉后三年内，股票各年表现均不及创业板指数，除2017年度华谊兄弟股价全年表现略好于传媒指数(中信证券一级行业指数，CI005028)之外，其余两年全年表现不及传媒指数(中信证券一级行业指数，CI005028)(图1)。华谊兄弟收购东阳浩瀚与东阳美
拉后的经济行为并未在资本市场取得超额收益。
anglababy图1　华谊兄弟、创业板指数及传媒指数三年走势根据卡尼曼和特维斯基在1979年提出的预期理论，与收入不确定的选择相比，人们更愿意收入确定的选择，卡尼曼和特维斯基称之为确定效应。这种市场的不理性行为是市场的理性短期预期导致的自发波动。由于股票市场牛市的影响，当时的资本市场出现了高溢价并购的热潮，华谊兄弟收购东阳浩瀚与东阳美拉出现大幅度溢价。但从资本市场后续的表现来看，华谊兄弟从收购东阳浩瀚与东阳美拉中并未在资本市场上取得超额收益。华谊兄弟选择的并购时点对公司本身存在较大不利。
(二)高溢价并购对企业经营绩效的影响
从整体上看，在出现商誉减值前，华谊兄弟收购东阳浩瀚与东阳美拉对于华谊兄弟经营指标的改善起到了较大的作用；但出现商誉减值后，华谊兄弟出现9.09亿元的巨额亏损，经营指标急剧下滑。
华谊兄弟高溢价并购的经济后果研究傅丽梅广州地铁集团有限公司
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月下旬）
金融研究
从表1中可以看出华谊兄弟在收购东阳浩瀚与东阳美拉前，营业收入、营业利润、净利润三大指标均在逐年增长，但归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润在2013年度达到最高值后，2014年度遭遇大幅度下滑。华谊兄弟在2015年收购东阳浩瀚与东阳美拉后，当年营业收入、营业利润、净利润及归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润得到大幅增长，但在随后的两年增长有所减弱，2018年则出现巨额亏损。
(三)高溢价并购存在的风险1.高商誉风险
2018年，华谊兄弟遭遇上市以来首次亏损，亏损金额高达9.09亿元，亏损的主要原因是商誉减值9.73亿元。2019年上半年，华谊兄弟扣除非经常性损益后的净利润为-3.87亿元，影视板块营业收入同比下降48%。根据现有会计准则，若东阳浩瀚与东阳美拉在后续年度无法实现预期经营目标，华谊兄弟将
不断面临商誉减值的风险。若后续我国企业会计准则针对商誉的会计处理要求作出调整，按摊销的方式进行处理，华谊兄弟每年需为此承担一笔不菲的摊销费，其“轻资产”经营的属性也将转化为“重资产”经营属性，对其盈利能力及成长能力带来较大的 影响。
2.营运资金风险
截止到2018年末，华谊兄弟账面负债总额为88.53亿元。其中，流动负债为72.57亿元，流动负债占比高达81.97%，短期内将面临很大的资金压力。2018年以来，受影视行业监管政策趋严等因素影响，华谊兄弟影视娱乐业务经营环境明显承压。同时，由于2018年度投资收益规模较上年同期大幅下降，再叠加商誉减值的影响，华谊兄弟净利润水平较上年同期大幅下滑。
3.公司估值及盈利能力大幅变动的风险
东阳浩瀚和东阳美拉的业绩承诺期限均为5年。在业绩承诺期满后，东阳浩瀚与东阳美拉的原股东向目标公司输送利益的动力将大幅降低。由于影视娱乐行业的特殊属
性，业务多为项目型，对于固定资产、技术专利等依赖程度低，可持续经营性过于依赖人的主观因素，其核心资产为公司的导演、演员、知识资产等无形资产，而这些无形资产未通过产权以及合约的方式留存在目标公司。这些无形资产的可流动性将有可能导致目标公司失去成长的动能。在业绩承诺
到期后，原股东有很大可能不为其已转让的公司做出更大努力，两家公司很可能遭遇业绩大幅下滑，华谊兄弟也将遭遇业绩“变脸”。并购及整合的失利，将会对投资者的投资信心造成沉重打击，进一步影响华谊兄弟在资本市场的股价走势，使得华谊兄弟在二级市场的估值水平大幅度变动。
四、结语
本文以华谊兄弟并购东阳浩瀚与东阳美拉的案例为切入点，对华谊兄弟的并购背景及并购动机、并购后资本市场的表现、并购企业经营绩效的变化、并购后存在的潜在风险进行了深入研究，得出高溢价并购可以在一段时期内改善企业部分经营绩效指标，但无法得到资本市场的认可并取得累计超额收益，且存在商誉减值、业绩“变脸”、估值大幅波动等风险的结论。本文认为，并购方应理性并购，促进并购的“天时”“地利”与“人和”；投资者应提高风险防范意识，谨慎参与资本市场投机；政府监管部门应完善监管机制，强化日常监督，保护投资者的利益。■参考文献：
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[3]潘爱玲，邱金龙，闰家强.“三跨”并购与文化企业综合竞争力提升研究——来自A 股上市公司的实证证据[J].山东大学学报：哲学社会科学版,2016(3).作者简介：傅丽梅(1990—)，女，浙江金华人，中级经济师，硕士，主要从事战略与投资管理研究。
表1　华谊兄弟主要经营指标情况(2012年—2018年)单位：万元
经营指标2012年度2013年度2014年度2015年度2016年度2017年度2018年度营业收入138 640.16201 396.38238 902.28387 356.51350 345.73394 627.61389 083.77营业利润25 413.0482 275.09117 915.61138 813.53117 701.7781 616.92-85 977.90净利润
24 070.8267 314.90103 436.83121 823.4999 395.2298 704.62-90 891.73归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润
15 406.61
35 339.27
981.26
47 183.88
-4 018.28
13 105.01
-
118 128.35
资料来源：华谊兄弟《2012年年度报告》《2013年年度报告》《2014年年度报告》《2015年年度报告》《2016年年度报告》《2017年年度报告》《2018年年度报告》