2007 1 国际融资
E
ight characters of China’s offshore lists in 2006
２００６年中国企业
海外上市八大特点
■李嘉焱 陶长高
欧洲证券交易所中国区总裁潘康说：“跟以前不一样，现在所有国际上排得上号的交易所都到中国来做推介，国内的企业选择多多了”
２００６年，伴随着我国经济强有力的增长，国内企业海外上市掀起一个又一个的高潮。为了迎合这一趋势，海外很多交易所都纷纷到中国推销其融资制度和融资环境。正如欧洲证券交易所中国区总裁潘康所说：“跟以前不一样，现在所有国际上排得上号的交易所都到中国来做推介，国内的企业选择多多了”。这
充分说明了我国经济已经日益得到了海外投资者的关注，我国企业也日益受到国际投资者的认可和欢迎；另一方面也说明了我国企业已经能够充分利用海外融资渠道进行融资。应该说，与过去几年相比，２００６年中国企业海外上市有着如下比较显著的特点。
全球证券交易所均纷纷争夺我国上市公司资源
我国经济总量已经位居世界前列，并且从经济发展形势来看，近几年我国宏观经济步入了“高增长、低通账”的发展轨道。在这样大的背景下，我国企业成长也极为迅速，资金需求量也非常大。与此同时，从全球范围来看，由于发达国家的上市公司资源已经使用得相当充分，而新兴市
场则在积极建立和完善自身的证券交易所，在此背景下，金融市场全球化的推进使得目前各国的证券交易所的数量已经发生了相当严重的过剩，这个趋势在网络技术的推动下不断加快。
为了争夺我国上市公司资源，各国的证券交易所纷纷采取各种举措来增强其国际竞争力。由于全球范围内的证券交易所日益从互助的俱乐部转变为商业性组织，香港等地的交易所本身已经成为上市公司，而证券交易所的收入高低直接取决于上市公司的数量和质量。从纽约证交所、伦敦证交所等的成功经验来看，业绩稳定、经营完善的优质上市公司对资本市场至关重要，其是维护资本市场稳定及发展的重要因素。然而，由于中国近几年经济取得了长足的进步，产生了大量优秀的公司，如中移动、中石油、
华为、中兴等企业，这些企业都是优秀的上市资源。于是，这些交易所积极拓展中国的优质上市公司资源就成为一个必然的趋势。
因此，在海外交易所和国内企业供需两旺的情况下，我国企业到海外上市肯定是一种必然，并且随着竞争的不断加剧，这种趋势将会越
● 综述２００６年中国企业海外上市特点
PRACTICE
融资实务
International Financing
来越明显。
上市公司以传统行业为主
据不完全统计，截止到１２月１３日，我国２００６年海外上市的企业总共有６５家。从行业来看，２００６年的海外上市企业主要涉及传统行业、服务业、高科技以及ＩＴ等行业。其中传统行业在海内外
上市中处于主导地位，占境内新上市企业总数的７０％。这跟我国目前以传统行业为主的经济结构有重大关系，我国经济目前正处于转轨时期，仍然以传统行业为主，并且急需大量的资金。从企业类型来看，高科技企业、ＩＴ企业和一些服务类企业（银行除外）大都是民营企业，而传统行业的企业一般都为国有企业。
需要引起重视的是，２００６年我国银行上市受到了海外投资者极大的欢迎，其中工行融资额位居全球ＩＰＯ第一。这充分说明了我国银行业的改革成果已经得到了国际上的认可，另一方面也说明了很多国际投资者均想通过投资我国银行业获取我国经济的“增长红利”。
与２００５年相比，上市公司数量相差不大，但融资规模远远超出，并且个股融资规模屡屡创下记录
２００６年海外上市的中国企业数量为６５家，２００５年为７０家，数量比２００５年要少，这其中原因就是因为２００６年我国股权分置改革基本完成，新股发行已经放开，国内市场也逐渐得到完善，因而国内很多企业均选择在国内证券市场上市。但从融资规模来看，２００６年中国企业海外上市的融资金额为５００亿美元左右，而２００５年仅为２１２．３亿美元，前者远远高于后者。
由于融资金额超过２００５年，这样个股的融资规模也较２００５年要大。与此同时，２００６年海外上市的另外一个特点就是个股融资规模屡屡刷新记录，工行、中行和招行，募集资金分别为１９１亿美元、１１０亿美元和２１６亿
港元，其中工行、中行的融资规模均
超过２００５年建行上市的ＩＰＯ规模，这
些均说明了我国银行改革逐渐得到了
海外投资者的认可，我国银行开始步
入一个良好的发展循环。
ＩＰＯ估价比较乐观
通过对照２００５、２００６年的上市股价
可以发现，２００６年我国上市公司估价明
显要好于２００５年。从ＩＰＯ市盈率看，２００５
年在香港ＩＰＯ的中国企业中，超过８０％
的公司市盈率在０～２０倍之间，其中小
于１０倍的公司约为４８．５７％；在新加坡
ＩＰＯ的中国公司中，超过９０％的公司的
市盈率在０～１０倍之间；而在美国ＩＰＯ
的公司则没有明显的规律。
然而，在２００６年同时在内地香港
两地上市的大盘蓝筹股纷纷出现Ｈ股
高于Ａ股的现象，如招商银行Ｈ股的
发行价上限即比当时Ａ股二级市场价
格还高，还有同步同价上市的工商银
行也出现较大的Ｈ股溢价。年内上市
的玖龙纸业、灵宝黄金、世贸房产、招
商银行和京客隆分别以２４０％、２３０％、
８８％、８３％和６０％位于升幅前５名。美
国市场中以新东方与如家酒店为代表
的非制造业也受到海外资金的青睐。
作为中国教育业在美国上市的第一
股，新东方以每股１５．００美元的价格
发行，当天２０．８８美元的价格收盘，较
发行价上涨了３９．２％，目前价格已达
到２７美元。而如家快捷酒店上市当日
开盘２２美元，高出发行价５９．４％，到
１２月１２日止如家酒店的价格也已升
至３０美元上。
这应该引起我们的注意，在前几
年，我国上市公司的海外价格往往会
低于国内的股票价格，然而在２００６年
这一形势得到一定程度的扭转，海外
股票价格往往会高于内地市场的价
格，如招行、中行、工行等均出现类
似情况，这一方面说明了海外资本市
场行情近期非常看好，另一方面也说
明了我国企业已经能够得到海外资本
市场的正常定价。
上市地点非常分散
与过去几年相比，２００６年中国企业
海外上市的地点非常分散。以往中国企
业上市地点主要集中在香港、纽约，然
而现在东京、新加坡等都有。不过从海
外上市企业的分布方面，在２００６年，香
港市场和新加坡主板市场仍然是国内企
业赴外融资的主战场。截至２００６年１０月
底，在香港主板市场及创业板上市企业
达到３０余家，新加坡主板市场近２０家。
而美国ＮＡＳＤＡＱ和纽约证交所由于法
律等门坎较高，截至到１０月底仅有８家
中国企业上市。ＡＩＭ、东京证交所等新
兴资本市场则处于从属地位。
值得注意的是，在吸引中国民营
企业上市方面，伦敦证交所（主要是
其创业板市场ＡＩＭ）近年来的势头很
猛。正如伦敦证交所亚太区总裁祝晓
健介绍，目前在伦交所上市的中国企
业（包括香港公司）共有６６家，其中，在红筹股蓝筹股
ＡＩＭ市场有４５家。而在两年前，ＡＩＭ
上市的中国公司仅有３家。
之所以会出现这种情况，其中原
因就是因为美国监管制度日趋严格，
上市成本较高。我们知道，随着美国
萨班斯法案的实施，在美国上市的企
业平均每年要多花费５００万美元，因
而，国内越来越多的科技企业把海外
上市的目光转向了欧洲。据悉，在欧
交所主板市场强制性公开募股的最低
要求为：向公众分销至少２５％的股份；
有３年的历史记录；按照《国际财务报
告准则》编制的财务报告；股份必须
可以自由转让和流通。这一上市条件
应该说相对宽松一些，这也是吸引国
内企业到欧洲上市的重要原因。
民营企业越来越热衷于海外
上市
１２月６日，欧洲证券交易所、东
京证券交易所、伦敦证券交易所和韩
国证券交易所相关负责人齐聚北京，
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2007 1 国际融资
各家交易所同时将推介重点投向了中小民营企业。
由于我国民营经济发展极为迅速，已经占到我国经济总量的５０％，因而海外证券交易所不仅把眼光放在成熟大型国有企业上，也重点关注民营企业，民营企业上市正方兴未艾。目前具备到欧洲证券交易所上市的中国民营企业至少有几百家，广东番禺成长性很好的企业有几千家，更不要说长三角和珠三角地区了。
相关人士透露，预计２００６年初将有很多中国企业在欧洲证券交易所和东京证券交易所上市，仅中关村就有３０余家高科技企业有意到海外上市。
民营企业之所以纷纷寻求海外融资途径，这其中有其内在原因。民营企业在经过２０年的艰苦创业后，仍未获得享受同国有企业在融资方面的同等待遇，在两方面存在的不公问题：一是市场准入限制，二是融资渠道不畅，这已是民营企业难以发展的主要原因。由于融资困难，所以很多民营企业纷纷寻求海外融资途径。
借壳上市的困难会越来越大
很多企业上市都是采取借壳上市，也就是我们通常所说的红筹股。红筹股是涉及境内权益的公司在直接上市。境内企业实际控制人以个人名义在开曼岛、维尔京岛、百慕大等离岸中心设立壳公司，再以境内股权或资产对壳公司增资扩股，并收购境内企业的资产，以壳公司名义达到曲线上市的目的。采取这种上市方式具有发行较为灵活、手续比较简便、成本相对较低等特点，因而很多企业，尤其是一些民营企业都非常热衷于采取借壳上市的方式进行融资。然而，随着相关法律法规的颁布，借壳上市将会越来越困难。
２００６年８月９日，商务部、国资委、国家税务总局、国家工商总局、国家外汇管理局和中国证监会六部委联合发布的《关于外国投资者并购境内企业的规
恶性循环。
随着我国资本市场规模的不断扩大，股权分置等制度性缺陷的不断修正，相关上市和交易制度的不断完善，我国资本市场应该具备了承受大型公司上市和为优质公司进行定价的能力，因而我国政府当局也有意截住优质公司在内地上市来促进我国资本市场的不断发展，从而使我国资本市场与大型企业步入一个良性的发展循环。
因此，在２００６年，大型国企一般应会采用Ａ＋Ｈ同步上市的方式，如中行、工行、南方电网等。一些已经在海外上市的公司也纷纷到Ａ股上市，如国航等，并且交行、建行等均有在国内上市的计划。
与此同时，为了迎合这一发展趋势，内地和香港两地监管部门正研究做好大型企业内地和香港同时首次公开发行上市的工作，以促进两地证券市场的良性互动和共同发展。
虽然在目前的制度环境下，香港市场仍然是大型企业上市首选地，但也要看到，Ｈ股和Ａ股市场的定价差异在逐步缩小，这说明内地证券市场定价机制逐渐走向国际接轨；同时，股权分置改革后，内地市场逐步进入全流通，Ａ股投资者也将会以机构投资者为主。因此，今后的趋势是内地大型企业会更多地选择两地同时上市，这将会促进内地和香港两地的资本市场共同繁荣。
定》公布，于９月８日起施行。按照规定，国内企业红筹上市除了在一年内要成功上市外，还要经过商
务部和证监会的审批。新规第四章的第三节“对于特殊目的公司（红筹上市所必需设立的实际拥有境内公司在上市而直接或间接控制的公司）的特别规定”内容是特殊目的公司以股权并购境内公司获得核准后，境内公司需向商务部申领批准证书。商务部向其颁发加注“特殊目的公司持股，自营业执照颁发之日起１年内有效”字样的批准证书。如果一年内不能完成，批准证书自动失效，境内公司股权结构必须恢复。基金通常的投资期是２到３年。１年的有效时间是对以后红筹股道路的严峻考验，这将大大增加国内企业借壳上市的难度。
“Ａ＋Ｈ”模式将成未来主流
随着内地在制度环境上与国际逐渐接轨，“Ａ＋Ｈ”方式将成为内地大型企业上市的主流选择。我国资本市场曾经很长时间陷入了一个发展悖论，就是资本市场上市公司质量不高，需要补充大量的蓝筹股，如中石油、中移动等绩优且规模庞大的公司，然而由于我国证券厚度和宽度的不够，且我国投资者投资理念的不成熟和上市、交易制度的不完善，因此，市场投资者一听到大型公司要在内地上市，股价往往会应声下跌，从而使我国资本市场陷入了一个发展的
PRACTICE
融资实务
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