⾦融危机的演变体系解析
2019-04-04
⾦融危机的分类与发⽣机制
(⼀)三代危机模型迄今为⽌，国际上已经发展了三代成熟的⾦融危机模型。第⼀代危机模型是货币危机模型，产⽣于20世纪70年代，是为解释拉美货币危机⽽建⽴的。1972年墨西哥政府实施扩张性财政政策，财政⾚字占国民⽣产总值的⽐重逐年提⾼。为了弥补财政⾚字，墨西哥政府向中央银⾏发⾏债券，导致基础货币增长过快，随后出现了恶性通货膨胀，投资者纷纷抛售⽐索，资本外流加速。当外汇储备耗尽时，墨西哥政府被迫放弃固定汇率制。墨西哥危机后，阿根廷、智利、乌拉圭等拉美国家也发⽣了类似的危机。经济学家把拉美货币危机归因于进⼝替展战略和不恰当的宏观经济政策，在理论上形成了第⼀代货币危机模型。［1］第⼀代货币危机模型反映了固定汇率、资本⾃由流动和货币政策独⽴性的不可能三元悖论。克曼认为，维持固定汇率需要满⾜⼀定的条件(即FXt≥ae－DCt，其中FXt表⽰外汇储备，DCt表⽰国内信贷)。［1］在固定汇率下，国内信贷的扩张必然产⽣通货膨胀和货币贬值预期，导致资本外流、外汇储备下降。⼀旦外汇储备耗尽，固定汇率将难以维持，本币贬值将不可避免。第⼆代危机模型也是货币危机模型，是为解释欧洲货币危机和英镑危机⽽建⽴的。1990年东西德国统⼀之后，德国政府⽀出⼤幅增加。因担⼼通货膨胀，德国政府于1992年7⽉把贴现率提⾼到8.75%。德国提⾼利率后，芬兰⼈纷纷把
芬兰马克兑换成德国马克，导致芬兰马克对德国马克的汇率持续下跌。此前，芬兰马克与德国马克⾃动挂钩，芬兰央⾏为维持⽐价不得不抛售德国马克⽽购进芬兰马克。但由于芬兰央⾏的德国马克储备有限，因⽽这⼀举措并没有抑制住芬兰马克下跌。1992年9⽉8⽇，芬兰政府宣布芬兰马克与德国马克脱钩，实现⾃由浮动。接下来，类似的现象在英镑、⾥拉市场发⽣，投资者纷纷抛售英镑，抢购德国马克，致使⾥拉和英镑汇率⼤跌，欧洲货币危机由此爆发。与拉美危机不同，当英镑危机发⽣时，英国不仅拥有⼤量的外汇储备，⽽且其财政状况也没有出现与其汇率制度不和谐的情况。也就是说，英镑危机不是政府的债务货币化政策引起的，第⼀代⾦融危机模型不能对其进⾏合理解释。从表⾯上看，英镑危机、芬兰马克和意⼤利⾥拉危机都是德国提⾼利率引起的，利差导致资本的异常流动，资本流动导致外汇储备的减少，产⽣汇率贬值预期。各国利率政策不协调的根源在于经济的国别差异。奥布斯菲尔德通过政府⽬标的多重性来解释欧洲货币危机。他认为，政府有维持汇率稳定和经济稳定的双重⽬标，必须在汇率稳定和经济稳定之间进⾏权衡，需要在成本和收益之间进⾏权衡后才能决定是否放弃固定汇率。当维持固定汇率的成本⼤于放弃维持固定汇率的成本时，放弃固定汇率是理性的选择。［2］第⼆代货币危机理论由此⽽产⽣。第三代危机属于银⾏危机，虽然其中不可避免地要经历货币危机过程。1997年7⽉始于泰国、波及东南亚的⾦融危机的爆发，使汇市、股市轮番暴跌，重创东南亚⾦融体系和世界经济。与拉美货币危机和欧洲货币危机不同，东南亚⾦融危机爆发时，东南亚国家存在⼤量的经常账户盈余，充⾜的外汇储备，财政政策和货币政策也没有异常变化。因此，东南亚⾦融危机显然不能⽤第⼀代和第⼆代危机模型来解释，要阐明东南亚⾦融危机发⽣和演变的机理，就必须跳出货币和财政等宏观经
济政策的范畴，由此创建了第三代⾦融危机理论。有学者从政府、银⾏和企业之间的关系以及道德风险、⾦融脆弱性、等⾓度研究东南亚⾦融危机。［3］［4］［5］［6］⼀种代表性观点认为，在⽇本经济泡沫破灭之后，国际上⼤量的廉价资⾦以较低的利率借给东南亚地区银⾏，然后由银⾏投⼊到⾼风险的股票和房地产市场，导致股市和房地产市场泡沫化。当资产泡沫破灭时，银⾏不良贷款急剧增加，银⾏破产风险增⼤。由于银⾏破产具有⾼度的外部性，投资者相信政府不会对陷⼊困境的国内银⾏袖⼿旁观，因⽽投资者并不担⼼银⾏因为不良贷款增加⽽破产。基于这种认识，投资者敢于借钱给银⾏，银⾏也敢于将资⾦投⼊到⾼风险的⾏业，国内银⾏的巨额不良贷款最终将转化为财政⾚字。因此，银⾏的不良贷款与财政⾚字是等价的，从某种意义上说，即使没有严重的财政⾚字问题，亚洲⾦融危机也会发⽣。
(⼆)⾦融危机的变种2008年美国次贷危机深刻地影响着世界经济，在不同国家和地区演变为不同的形式，出现了货币危机、银⾏危机、主权债务危机等不同的危机变种。对此，三代货币危机模型很难给出合理解释，需要建⽴新的框架进⾏综合分析。不论是货币危机、银⾏危机还是政府债务危机，必然体现在家庭、企业、银⾏和政府资产负债表的变化中。独⽴，⽽是相互联系的。任何⼀种关系的失衡都可能导致另⼀种或者另⼏种关系的失衡。所以，每⼀类危机都⾄少对应两种⾮均衡关系。［8］长期的财政⾚字将导致债务率的提升，政府债务货币化可能引发恶性通货膨胀和货币贬值。如拉美货币危机就与政府⾚字货币化的操作有关。企业投资来⾃于银⾏贷款，银⾏贷款来⾃于储蓄存款，所以银⾏是连接居民
和企业的纽带，他们之间存在存款和贷款与贷款和投资这两种均衡关系。存款、贷款和投资之间⼜存在期限结构错配风险、货币政策风险和市场风险。这些风险都会造成银⾏的不良贷款，当不良贷款积累到⼀定程度就会引发储户恐慌和挤兑，银⾏危机便因此⽽爆发。如果政府出⼿救助银⾏，银⾏不良贷款即转化为政府债务，在货币政策独⽴性的条件下有可能发⽣主权债务危机。如果货币政策是⾮独⽴的，政府还可以通过债务货币化化解债务危机，则债务危机将进⼀步影响居民和企业资产负债表的变化，进⽽演变为通货膨胀和经济萧条或危机。这正是美国次贷危机之后欧盟五国正⾯临的局⾯。如果没有政府的救助，就必须提⾼外贸部门的竞争⼒，通过扩⼤出⼝去化解危机，但这需要汇率贬值的配合。贸易顺差和贸易逆差决定外汇储备的增减。贸易顺差和资本流⼊导致外汇储备的增加。在固定汇率下，贸易顺差和资本流⼊演化为国内货币扩张，从⽽导致经济的全⾯泡沫化。⼀旦资本流出，外汇储备耗尽，则将导致固定汇率机制崩溃，引发货币危机。在浮动汇率下资本流动异常也可引发⾦融危机。⽇本泡沫危机和东南亚⾦融危机都属于这种类型。各种失衡与利率、汇率政策有关，固定汇率、热钱、低利率、贸易顺差都是产⽣经济泡沫和资产泡沫的因素，应该说中国银⾏业具备滋⽣⾦融危机的条件，但是中央银⾏通过⼈为地压低存款利率、抬⾼贷款利率、扩⼤存贷款利差，实现了对存款类⾦融机构的利益输送，使银⾏轻⽽易举地获得暴利。这种制度极⼤地损害了⼴⼤储户的利益和企业的利益，产⽣了⼀些不良后果。⾼利贷、企业破产、房地产泡沫、中⼩企业融资难等皆与此有关。如果增加的货币是由贸易顺差形成的外汇占款，则本币⾯临升值预期，升值预期容易导致资本内流，催⽣房地产泡沫和股市泡沫。⽇本的泡沫经济和当下中国的房地产泡沫，都与贸易顺差过⼤和货币升值有关。⼀旦资本流动⽅向发⽣逆转，就
会引发东南亚式的⾦融危机。如果说拉美货币危机是货币数量扩张的结果，则英镑危机就是由货币价格(利率)的突变造成的。德国提⾼利率导致资本⾮正常流动，产⽣了英镑贬值预期，贬值预期的⾃我实现导致了英镑危机。东南亚危机是外向型经济和国际套利资本融合的产物，在商业银⾏资产负债表上表现为信⽤的极度扩张，这种增长模式对外部冲击极为敏感，对东南亚的⼩国经济来说，更是如此。
体制性因素及⾦融危机的⽣成与传递
有很多学者从资产负债表的⾓度研究⾦融危机。在资产负债表中，资产与负债属于存量，存量是流量长期积累的表现，因此，资产负债表的变化是⼀个动态、漫长的过程。如果按照欧盟《稳定与增长公约》规定的3%的财政⾚字上限和60%的国债上限，⼀个国家国债从零积累到60%⾄少需要20年的时间。货币政策、财政政策、⾦融衍⽣品泛滥、银⾏顺周期操作、道德风险、国际货币体系的僵化和⾦融监管缺位等多种因素交织在⼀起，都会影响资本流动和债务积累的过程，因⽽它们都与⾦融危机有密切关系。
(⼀)增长与繁荣的预期三⽊⾕良⼀在总结⽇本泡沫经济发⽣的条件时指出，作为初始条件整个宏观经济必须处于⼀种⾮常好的状态，经济状况不好绝对不会产⽣泡沫经济。宏观经济这种好的状态⿇痹了⼈们的神经，使⼈们产⽣⼀种极其乐观的憧憬，相信经济景⽓会⼀直持续下去，经济周期消失了，即使存在经济周期，经济下滑也不会马上到来。［12］这种状态在⽇本出现过，当年⽇本东京证券指数上冲4万点，东京⼟地价值超过美国全国的⼟地价值，就是靠这种对未来的⽆限憧憬。20世纪90年代，美国新经
济繁荣时期，持续上升的股市也冲昏了⼀些⼈的头脑，甚⾄出现经典经济理论已经失效、经济周期已经消失、股票价格与互联⽹点击率成正⽐⽽与收益⽆关等谬论。接着股改红利和宏观经济繁荣，中国股市在2007年⼀度上冲到6000点以上，虽然泡沫已经很⼤，但还有不少⼈预测10000点即在眼前。
(⼆)宽松的货币与汇率政策利率在⾦融危机中发挥关键作⽤，经济和资产泡沫因利⽽起、因利⽽降。利率作为资⾦成本是资本流动的重要约束条件。低利率政策吸引⼤量投资，增加了投资和投机需求，引导资⾦流向股票和房地产市场，最终导致⽣产过剩、资产泡沫。2001年～2004年美国经济遭受“互联⽹泡沫”破裂和“9•11事件”冲击之后，美联储先后13次降低利率，信贷环境相当宽松，商业银⾏不断放松信贷标准，推动股价、房价和物价⽔平不断上涨。为抑制通货膨胀，2004年6⽉之后，连续13次提⾼利率⾄5．25%。次贷危机爆发后，⼜经过10次降息将联邦基⾦利率降低到0～0．25%的⽔平。低利率政策也被公认为是导致⽇本经济泡沫化的主要因素。⾃东南亚⾦融危机以来，中国⼈民银⾏⼀直实⾏宽松的货币政策，⼈为地压低名义存款利率，实际利率长期为负，造就了空前的股市和房地产泡沫。次贷危机之后，在紧缩性货币政策的作⽤下和股市⾛向全流通的背景下，中国股市泡沫破裂，经济增长快速回落，在2008年实施极度宽松的货币政策之后房地产市场产⽣了超级泡沫，北京、上海、深圳和⼴州的房价在2008年11⽉～2011年5⽉两年半的时间内，分别上涨了108%、62%、84%和98%。［13］货币政策作⽤的发挥离不开银⾏的顺周期操作。资本具有逐利性，商业银⾏经营理念的同质性有放⼤经济波动的效应，从⽽加剧⾦融系统风险。1998年～2011年我国商业银⾏顺周期操作⾏为⾮常明显，在经济上升期，
商业银⾏急于放贷；在经济下滑期，收缩贷款规模，加剧脱媒。货币政策实施和货币政策效果的双重滞后强化了商业银⾏的顺周期操作，弱化了政策效果。汇率政策对⾦融危机的形成有推波助澜的作⽤，⽇本就是典型的案例。在1985年9⽉⼴场协议之后的⼀年半时间内，⽇元⼤幅度升值40%，⽇本的贸易顺差和外汇存底也以惊⼈的速度上升，在20世纪80年代末期出现“经济泡沫化”倾向，泡沫破裂之后，⽇本经济陷⼊长期萧条期。⾃2005年7⽉21⽇⼈民币⼀次性升值2%以来，到2008年11⽉19⽇，⼈民币的名义汇率已经升值约22%。由于⼈民币的低估和吸引外资的政策，使中国在⼈民币的升值过程中积累了巨额的外汇储备，中国⼈民银⾏被动发⾏了相应的基础货币，给经济体注⼊流动性，导致投资过热和⾼通货膨胀，投机⼈民币升值的热钱助长了股市泡沫、房地产泡沫并加剧了股市波动。
(三)财政政策的软约束处于⾃⾝利益的考虑，政府⾏为存在短期化倾向，与之匹配的政策⾃然是凯恩斯主义的财政政策。但在具体操作上，政府部门更倾向于采取凯恩斯主义政策建议中对⼰有利的成分，即在经济衰退时实施扩张性财政政策，在经济繁荣时不愿意实施紧缩性财政政策，当然这种做法也迎合了普通民众的⼼理。在过去的⼗年⾥中国经济⾼速增长，按理说，中国有条件实⾏适度紧缩的财政政策，但现实情况是，中国财政政策在⼤部分时间⾥都是积极的，财政⾚字常态化的倾向很明显。《马斯特⾥赫特条约》和《稳定和增长公约》都规定，欧盟成员国财政⾚字不能超过当年GDP的3%，政府债务余额不能超过GDP的60%。如果财政⾚字和债务余额占GDP的⽐重超过这两个经验值，成员国就有⾯临债务违约的可能。然⽽，这些公约和条约的约束⼒相当有限，成员国可以通过各种⼿段回避之，希腊就是
在⾼盛公司的帮助下对财政⾚字做了会计处理，使之满⾜欧元区的条件。另外，即使成员国违背了条约的规定，欧元区也因缺乏有效的惩罚⼿段，或者因惩罚的代价太⾼⽽⽆法实施。如今，欧元区的主要成员，如希腊、意⼤利、西班⽛、葡萄⽛、爱尔兰等国的财政⾚字和国债规模早已越过了这两个警戒线。
(四)体制刚性在西⽅民主国家中，⼯会具有强⼤的讨价还价能⼒。各种⽅式的罢⼯和游⾏⽰威破坏了市场原则，市场机制在劳动⼒定价中难以发挥作⽤。在经济繁荣时要求增加⼯资，在经济衰退时⼯资率不能灵活下降，由此⽽形成的居⾼不下的劳动成本，使其制造业失去了竞争优势，其⽣产线被迫向低成本的发展中国家转移，不仅带⾛了资⾦、技术和⽣产线，也带⾛了就业机会和政府税源，极⼤地冲击着政府的财政预算。在西⽅选举政治中，为了拉选票，总统候选⼈既要讨好穷⼈也要讨好富⼈。讨好富⼈则不能增税，讨好穷⼈则不能减福利。在这样的政治选举氛围下，政府的资产负债表便会不断恶化，即财政⾚字年年有，政府债务步步⾼。
(五)货币霸权美元具有两⾯性，它既是降低国际经济和贸易交易成本的⼯具，也是政府转嫁危机和掠夺居民财富的⼯具。美国的量化宽松的货币政策可以帮助美国转嫁危机成本，客观上形成了对国内外居民财富的掠夺和再分配。《货币战争》⼀书的作者宋鸿兵曾说:“(美国)商业银⾏体系把它的烂账转移⾄美国政府的资产负债表上，美国政府再把资产负债表上的烂账转移⾄每个纳税⼈的家庭资产……⽽这⼀切最终以国债的形式来体现……这些国债谁来买?如果最后卖不动，最后的购买者是谁?那就是美联储。”［14］美国量化宽松的货币政策引起了全球货币政策的连锁反应，在⾦融市场上产⽣了美元贬值预
期，势必给中国、⽇本等持有⼤量美元外汇储备的国家带来储备资产汇兑损失。为维护汇率稳定和出⼝竞争⼒，各国实施与美国同向的货币政策，增加流动性，导致全球货币市场利率⾛低、通货膨胀率⾛⾼，⼤量资⾦进⼊房地产市场和股票市场，居民的实际购买⼒下降。当我们谈论资产负债表与⾦融危机的关系时，我们还要强调危机的发⽣不仅依赖于资产负债的总量，还与负债的结构有关。欧元区的债务率不仅低于⽇本，⽽且低于美国，但是欧洲却经历着⽐美国和⽇本更加深重的债务危机。究其原因，欧元区的建⽴使其成员国失去了货币政策⼯具，没有货币政策的配合，财政政策也难以充分发挥作⽤，所以，欧元区成员国⽆法通过
货币政策化解危机，⽽美国和⽇本都有相对独⽴的货币政策，美元和⽇元的国际货币地位使其得以通过货币政策转嫁和化解危机。由于财政与货币的分离，欧元区成员国⽆法像美国和⽇本那样通过中央政府的转移⽀付解决区域性债务危机。虽然⽇本的债务率⾼于欧美⼀些国家，但其债务以内债为主，外部冲击⼀时难以到突破⼝。
(六)⾦融衍⽣品泛滥美国次贷危机的⼀个经验教训就是⾦融衍⽣品泛滥，全球化和⾦融监管缺失加剧了⾦融危机的蔓延和扩散。2006年之前，美国的低利率激发美国居民纷纷投⼊到房地产次级抵押贷款市场，当局放松⾦融监管，⾦融衍⽣品创新如⾬后春笋般地涌现出来。⾦融衍⽣品本来是为了回避和转嫁次贷相关产品的风险，但是⾦融衍⽣品也有放⼤次贷风险的⼀⾯，并将之转移和扩散。随着房地产交易量价的齐升，次级抵押贷款者的税收负担越来越重，还款能⼒逐渐下降，违约风险越来越⼤。当风险逐
步达到投资者承受的临界点时，⼀个偶然因素便可成为压倒骆驼的最后⼀根稻草，导致避险资⾦迅速撤离次贷市场，引发市场恐慌、抛售和崩盘。2006年当美联储将联邦基⾦利率和长期国债利率提⾼到⼀个阶段性历史⾼位之后，出现了⼤量房贷违约现象，次级抵押贷款的风险随之暴露出来。
(七)道德风险⾦融市场存在⼴泛的信息不对称、契约不完全现象。管理者拥有更多的信息，可以利⽤信息优势制定有利于⾃⼰的合同。管理者在⾦融机构盈利时获得⾼⼯资、⾼奖⾦，在⾦融机构亏损时⼀⾛了之，把烂摊⼦甩给政府。为了逃避责任，⾦融机构常常打收益和风险之间的时间差，通过粉饰资产负债表推迟风险暴露的时间。在财务危机爆发后，他们利⽤⾦融机构的外部性和⼤⽽不倒的特点，说服中央政府出⼿相救，购买⾦融机构的不良资产，改善其资产负债表。2008年全球各国联⼿救市促使⾦融危机从⼀种形式转化为另⼀种形式。中国的救市政策毫⽆疑问地改善了⾦融机构的资产负债表，也使⼀些宏观经济指标显得好看⼀些，但是，它也向社会⼤众传达了⾮常负⾯的信息：盈利由内部⼈分享，亏损由⼤众分担。这会⿎励内部⼈更加肆⽆忌惮地做出有利于⾃⼰的决策，侵害公司和⼤众利益。当⾦融机构的负债转化为政府负债之后，⾦融危机就转化为政府债务危机；当政府负债转化为居民负债之后，⾦融危机进⼀步演化为家庭危机和社会危机。政府的债务危机导致政府信⽤危机，政府信⽤危机导致融资成本提⾼。为平衡预算，政府如增加税收或者缩减开⽀，企业和居民的负担都将加重，居民的消费和投资能⼒都将被削弱，最终引发经济衰退和经济危机。可见，⾦融机构资产负债表的改善⼀般是以政府资产负债表的恶化为代价的，这些代价最终通过税收、通货膨胀转嫁给⽼百姓。救市政策是对⾦融危机始
作俑者的奖励和对普通⼤众的惩罚。由于经济和资本流动全球化，美国量化宽松的货币政策所释放的美元相当⼀部分外流到了海外，在发展中国家产⽣外溢效应，刺激了这些国家的房地产市场、资本市场和⼤宗商品价格的上扬，因⽽美国⾦融危机可传染⾄全世界。
(⼋)战争当今世界，美国拥有货币和军事双重霸权，军事霸权可以为经济和货币霸权服务。在朝鲜战争期间，⽇本通过为美国提供战略物资，拉动国内需求，经济在短期内回复到战前⽔平。20世纪70年代和80年代，美国以其军事地位和经济制裁相威胁，逼迫⽇元⼤幅升值，导致资本从⽇本流向美国和东南亚国家，⽇本泡沫破裂。1999年欧元启动后，美国的货币霸权受到挑战，美国发动科索沃战争，打击欧洲经济和欧元。2001年9⽉11⽇本拉登袭击美国世贸⼤楼，之后⼤量国际资本撤出美国，流向中国、印度等新兴经济体，美国泡沫经济破裂，美元贬值。本拉登被消灭之后，美军撤出伊拉克和阿富汗，重返亚太，⽀持⽇本、菲律宾、印度等中国周边国家挑起领⼟争端，给中国制造⿇烦，试图打乱中国经济的现代化进程。此外，美国依靠军事霸权控制海上能源战略通道，威胁他国经济安全。可见，战争可以影响全球资本流动的规模和⽅向，促使泡沫经济的兴起和破灭。
国际⾦融危机趋势与对策
⾦融危机源于资产负债表的恶化。货币政策的松紧是资产负债表恶化的先导因素，财政政策软约束与体制刚性是导致资产负债表恶化的因素，但危机的演变和扩散却与放松⾦融监管、⾦融衍⽣品泛滥、全球
化和国际货币体系等密切相关。从次贷危机到国际⾦融危机和欧美债务危机的演变过程看，货币政策是⾦融危机的发动机和催化剂。⾦融衍⽣品的泛滥和监管的缺失⼜使⾦融风险进⼀步放⼤和扩散，并在全球化的背景下向全世界蔓延。⾦融机构的⼤⽽不倒降低了道德风险的成本，使⾦融机构的负债转化成了政府债务，政府负债转化为民众负债，⼴⼤民众是最终的受害者。最近三年，美国的财政⾚字都在1万亿美元以上，短期内看不到美国通过紧缩开⽀降低债务的希望，债务率将进⼀步提⾼，债务货币化还将继续，⽬前第三轮量化宽松的货币政策已经启动，美元⾛弱将在所难免，中国、⽇本等国所拥有的美元资产将继续贬值。⽇本的债务率每年以10%以上的速度递增，预计2012年达到238%。⽇本政府计划以增加消费税和提⾼政府财政收⼊的⽅式平衡预算，这会打击⽇本的消费需求并对吸引外国游客产⽣负⾯影响，考虑到⽼龄化和竞争⼒减弱的影响，⽇本经济在短期内⾛出通货紧缩的可能性极低。若有⼀天，⽇本⼈民失去耐⼼，政府不得不通过印钞弥补⾚字，那样⽇元可能⼤幅度贬值，债务遭到抛售，⽇元利率上升。欧洲债务危机还在深化之中，短期内还寻求不到有效的解决⼿段。由于财政政策不统⼀，欧元区⽆法通过财政转移⽀付化解成员国的债务危机；成员国发展不平衡、内部贸易失衡，对外贸易基本均衡，欧元贬值不能解决欧元区内部的贸易失衡，也解决不了区内发展的不平衡。欧元区⾯临两种前景:⼀是在维持财政分离的现状下⾛向解体;⼆是通过政治和财政的整合⾛向统⼀。这样，经济强国德国必须付出沉重的代价，欧元区领导⼈和民众并没有为此做好充分准备。［15］美国次贷危机在对中国经济带来冲击的同时，也为我们进⾏经济结构调整提供了⼤好机会。然⽽，2008年实施的扩张性财政政策和货币政策偏离了结构调整的⼤⽅向，使中国经济重新回到了依赖投资的路径，经济结构进⼀步扭曲，产能过
剩进⼀步强化。作为⼀个⼈均⾃然资源短缺的国家，中国每年需要进⼝⼤量的⽯油、铁矿⽯和有⾊⾦属，因此，拉低国际⼤宗商品价格符合中国的战略利益。2008年的国际⾦融危机为中国提供了抄底国际能源和原材料市场的历史机遇，但是，⼤规模投资计划推升了国际⼤宗商品的需求和价格，中国外汇储备的购买⼒因此⽽下降，外汇储备遭受巨额损失。因此，绝不能再像2008年和2009年那样盲⽬地启动国内投资，相反，应该在理顺收⼊分配关系、完善社会保障体系的基础上进⾏结构调整，狠抓体制改⾰和技术创新，提⾼全要素⽣产率。这样，⼀⽅⾯可以让失业下岗职⼯有可靠的⽣活来源，维护社会稳定；另⼀⽅⾯可以把握世界经济探底的机会，有计划地购买铁矿⽯、有⾊⾦属、煤炭、⽯油等资源，积极引进世界顶级科学家、⼯程师，做好⼈才、技术和能源储备。要防⽌经济的⼤起⼤落，必须正确处理货币政策和经济增长之间的关系。第⼀，要使货币增长与潜在经济增长率相适应；第⼆，要发挥利率政策的导向作⽤，维持正的实际利率对防⽌投机⾄关重要；第三，要认识货币政策的滞后作⽤，对货币政策进⾏预微调，避免与银⾏和企业的顺周期操作相互叠加，放⼤资产泡沫；第四，应重视实体经济的作⽤，限制脱离实体经济的⾦融产品创新，防范⾦融衍⽣品可能引发的风险；第五，房地产税改势在必⾏，房地产税和资本外流将有可能刺破房地产泡沫，这是结构调整必须承
担的代价。⾯对中国经济的结构性⽭盾，必须做好共渡难关的⼼理准备。中国已进⼊⼈⼝加速⽼龄化阶段，改⾰开放的增长效应正在递减，欧美发达国家的贸易保护主义正在抬头，房地产泡沫难以为继。应看到，中国经济将转⼊中低速增长阶段。在美国军事战略重返亚太的⼤背景下，应尽可能避免与周边国
家的军事摩擦，利⽤国际规则不给美国制裁中国的机会，同时加快军事现代化步伐，谋求中国利益的最⼤化。
作者：赵志君单位：新疆财经⼤学
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