B股：改革或自我救赎
[摘 要] 伴随着我国资本市场不断走向成熟，B股问题越发凸显。相对于管理层长久观望的迟疑态度，B股自2012年起至今，掀起了包括B股转H股、B股转A股、B股回购和B股缩股等多方式自救，但仅仅依靠B股自我救赎，不可能完全解决B股出路问题。无论是决定彻底关闭B股市场或者将B股市场做大做强，必须伴随政策推动的改革创新，双管齐下才是根本性途径，B股的未来不在于放任自流，而是要敢于打破现状，确立清晰的发展方向，改革措施和自我救赎方式才能有的放矢，相得益彰。
[关键词] B股；现状；自我救赎；改革思路
Abstract： With capital market developing in China， the problem for B shares is increasingly prominent. Although the administrators have been hesitating for a long term， B shares have taken many approaches to rescue themselves since 2012， including turning B shares into H shares， turning B shares into A shares， B share buyback， and B share drawing back. However， the self-redemption could not make way for B shares. Whether it is to close the B share market or to make the market grow strong， the fundamental approach i
s to innovate with proper policy guidance. B shares will see no future without making any effort； the growth should be with clear targets， reform measures and self-redemption methods for a better result.
Key words： B shares， current situation， self-redemption， reform ideas
一、引言
B股自1991年诞生到至今，从作为我国资本市场对外开放的第一扇窗风光无限到如今的鸡肋无人问津，在国内A股市场不断推陈出新，发展如火如荼之际，曾经与A股一并寄托重要期望的B股，已然成了历史遗留的包袱，何去何从，令人反思。
二、B股现状及原因探究
B股正式名称为人民币特种股票，这是相对A股人民币普通股票而言的。它是以人民币标明面值，沪市以美元、深市以港币认购和买卖的外资股。简单的说，B股就是国内公司境内上市外资股。B股在推出初期对投资者进行了严格的界限，仅允许（含港澳台地区）法人或自然人投资，直到2001年2月19日，根据证监会和国家外汇管理局联合下发的《关于境内居
民个人投资境内上市外资股若干问题的通知》，B股才对境内投资者正式开放，但只局限于个人投资者，至今，B股仍未对境内机构投资者开放。而A股则依据证监会和央行联合颁布的《合格机构投资者境内证券投资管理暂行办法》，在2003年正式引入QFII制度。2011年《基金管理公司、证券公司人民币合格机构投资者境内证券投资试点办法》的颁布，A股又进一步引入RQFII制度。相较B股的蹒跚不前，A股对外开放的持续推进意味着B股的窗口使命越发淡化。
迄今为止，除以介绍形式转板H股的中集B、丽珠B和浙能电力换股吸收合并的东电B，B股市场上交易的股票共有105只，其中“A+B”85只，纯B股20只。与A股主板、中小板和创业板共计2500多家上市公司对比，二者悬殊巨大。尽管证监会等相关部门未曾出台禁止B股新股发行的限制性文件，但在2000年B股上市公司达到114家峰值后，2001年之后B股IPO就开始无限停滞，中途还出现上市公司退市，上市公司总量不增反减，融资功能完全丧失，再融资功能也几近丧失，仅仅在2003年和2004年上工B股等三家上市公司进行过增发。在此基础上，B股交易惨淡，无论是日均成交量抑或是换手率都远远落后于A股，“A+B”上市公司中，A股股价无一例外相较B股始终处于高溢价状态，B股也因此成为了理论上的价值洼地。可是否B股就有了投资价值呢？其实不然。
究其原因，主要在于B股外部环境发生了剧烈变化，严重动摇了B股在资本市场中的地位。从放宽境内企业赴上市融资，到A股市场的不断成熟完善；从人民币持续升值，到欲新开辟国际板以彰显国际化；从曾被视作我国资本市场两翼中的其中一翼到几被政策所遗忘，B股注定了要长期沉沦。
B股一开始因为承担窗口使命，受政策过多干预，加之信息披露制度不健全遭受到了投资者的质疑。与此同时，B股作为海外融资渠道的唯一性又在1993年被青岛啤酒赴港上市成功后打破，以香港、纽约、纳斯达克和新加坡为代表的一批成熟市场拥有更为广阔的融资平台以及良好的流动性等优势，吸引了境内优质企业纷纷舍近求远选择海外上市。另一方面，A股市场股权分置改革、融资融券开闸、推出中小板和创业板以及探索实施上市注册制等一系列措施促使A股不断前行，最突出表现是A股成功进行了快速扩容，这为丰富投资选择并以此积聚交易人气起到了一定的正面影响。而B股自2003年国家外汇管理局取消B股保证金账户开立行政审批以来，除2007年证监会取消了对B股上市公司双重审计之外，管理层几乎没有针对B股出台过相关的政策或进行相应的制度改革，B股市场进入了前所未有的真空期。由于缺乏人气效应，B股估值重心不断下移，同筹廉价的优势又被国内个人投资者担忧美元和港币下跌所带来的汇率波动风险相互抵消而失，而在2010年就对外吹风即将推出的
国际板与B股融合的畅想被管理层否认后，B股市场再度陷入一片死寂。三、B股自我救赎方式剖析
为改变现状，在期待管理层拯救的漫长等待中，部分B股上市公司开始自我救赎。最早以丽珠B进行了回购尝试，在其多次成功的示范效应下，上柴B于2013年也推出了上证B股首例回购方案。中集B在2012年成功实现B转H后，万科B和丽珠B也跃跃欲试，万科2013年公布了B股转H股方案，目前正在积极实施中，而丽珠B于2014年1月16日成为继中集B之后第二家以介绍形式成功转战H股的B股上市公司。东电B则不走寻常路，选择了B转A，2013年成功登陆A股市场并更名为浙能电力。此外，2012年闽灿坤B为消除退市威胁，通过实施6：1缩股，实现了保壳，而后，*ST建摩B也采取此举，通过4：1缩股成功求生。上述成功个案可谓是B股市场的破冰之举，为解决B股问题提供了有益的借鉴，但离厘清B股市场出路还为时尚早。因为无论是回购、B转H、B转A或者是缩股并不一定适合其他B股上市公司，还不足以作为成功范例大规模推广实施。
首先，回购B股实行自我消化，在很大程度上取决于B股上市公司的经营业绩和资金状况，当资金充裕、实际经营业绩高于市场估值时才有可能进行回购。当然，从理论上来说，还可借
助A股市场新发或增发筹措资金回购B股，但募集资金的用途与市场预期的收益性和现行核准原则相违背，显然行不通。再者，回购属瘦身，上市融资则属增肥，二者相互矛盾，主动要求瘦身的广泛基础缺乏，若贸然大规模回购，势必会影响上市公司持续经营能力、盈利能力和偿债能力。退市私有化不是目的，选择回购大多是为了制造流动性、提振市场信心和提升股票投资价值，所以，即便回购也是采取部分回购的方式。以上柴B回购方案为例，回购股份数量上限不超过股本的25%，在短期内无助于解决根本性问题，这也是丽珠B放弃继续回购临时改弦易帜的关键原因。
以介绍形式实施B股转H股不仅可以增加股份流动性，再融资空间也将被打开，而且，原B股上市公司国际知名度还可凭借H股市场得到快速提升。此外，根据证监会2012年12月20日发布的《关于股份有限公司发行股票和上市申报文件及审核程序的监管指引》，内地企业赴港上市的硬性财务指标被取消，国内审批流程在一定程度上也得到了精简，并且，香港联交所管理层在2013年也明确表态对此持欢迎态度，这些都有利于B股转H股的规模推进。但不容忽视的是以介绍形式和以IPO形式在香港主板上市二者之间对申请上市的公司的要求基本相同。香港联交所《主板上市规则》第一册第八章围绕财务测试、公众持股量、最低市值、流通比率等11个方面对申请人上市资格作出了详细规定，在此基础上，香港证监会和香
港联交所除对拟上市企业经营业务是否适合在港上市、盈利模式的持续性、资料虚假成分等方面审查之外，对中小投资者利益保护也格外重视，对有前科的企业，或上市方案有失偏颇的企业很有可能通不过审批。因此，对于目前多数B股上市公司欲实现转板到H股，存在较高的难度。
B股本土化转板A股，从A股市场容量来说完全可以容纳，这也是B股投资者认为最有利可图的救赎途径，但存在两个关键性问题，亟待突破。一是B股中存在一定数量的散户以及未取得QFII资格的机构投资者，若纷纷转板A股，上述二类投资者将成为A股投资者，当然由于人民币资本项目下不能自由兑换，部分投资者有可能会选择退出，但是在人民币升值趋势长期明朗的预期下，投资者数量有可能会不减反增，而A股市场又仅对合格机构投资者开放，前后相悖。二是A、B股市场一旦融合，将产生类似于已被基本解决的股权分置问题，“A+B”上市公司由于不同市场的估值所形成的较大价差势必会带来不公平的套利行为，不利于国内资本市场的稳定和发展。
B股缩股是应《深圳证券交易所股票上市规则（2012年修订）》的发布而出现的，原因在于规则当中规定连续20个交易日股票收盘价均低于每股面值（即一元）的将直接终止上市，新
版上市公司退市制度的实施曾一度引起B股市场恐慌，鉴于此，深交所随后鼓励非财务指标引发退市的可以通过缩股等方式维持上市地位。在闽灿坤B和*ST建摩B缩股后股价表现良好的影响下，缩股不仅对濒临触犯市场指标引发退市的B股可行，对其他B股上市公司也有较大吸引力，因为缩股相较于大股东增持或回购更简单有效，且符合股东和投资者利益。但缩股毕竟只是一个数字游戏，作为一种暂时性的过渡措施保壳或刺激股价短期上涨，对于促进B股市场转折不能构成实质性意义。
四、改革与自我救赎并举决定B股未来
综上分析，仅仅依靠B股自我救赎，是不可能完全解决B股出路问题的，必须伴随政策推动的改革创新，双管齐下才是根本性途径。
但首先要在B股去留问题上形成统一共识。从近三年B股自我救赎所进行的探索中可以发现，一方面是管理层有意促成B股上市公司另谋高枝，另一方面又有恻隐之心设置缓冲地带避免退市，管理层态度模糊给B股出路蒙上了一层不确定因素，是保留B股市场并做大做强还是彻底关闭B股市场，这是管理层必须尽快决断的。只有大方向清晰了，改革措施和自我救赎方式才能有的放矢，相得益彰。
抉择一：保留B股市场并做大做强。
这样做的意义至少有两点：①完善国内资本市场的多层次性，拓展直接融资渠道。从A股IPO审核通过后大规模排队等侯上市可以发现，单纯依靠A股扩容应对国内企业直接融资需求恐力不从心，若再推出国际板，A股面对境内外企业承压将更大，所以B股的分担是有必要的。②分散外汇储备风险。高额的外汇储备（截止到2013年12月底，国内外汇储备余额达3.82万亿美元）如何配置和运用亟待优化。仅仅通过成立国家主权财富基金---中国投资有限责任公司和设立QDII基金进行海外投资是不足以解决的，还需要与其他方式相互配合。从时任央行副行长吴晓灵于2006年公开提出藏汇于民这一合理建议以来，历时7年但实施效果并不理想，关键原因是公众在美元等外汇贬值的背景下缺乏持有的动机。尽管过去也存在B股市场，但仅仅存在还远远不够，只有做大做强B股市场，使其能够长期积聚人气和形成赚钱效应，从而反过来促进国内公众做出藏汇的选择。基于以上两点分析，B股的这一抉择是可行的。将b股和a股有什么区别B股做大做强，关键是要对B股发行市场和流通市场进行改革。第一，发行市场必须重启，前期可以邀请A股市场上蓝筹公司发行B股以期形成羊效应，这样也容易得到投资者的欢迎，同时从申请A股上市的企业中甄选，可以是业务比重较大的国内企业或者是境内外商合资（独资）企业，并以此为特区别于A股。为增加B股市场的吸引力，建议参照
创业板降低上市标准，并借鉴国际资本市场经验对上市申请、审核、发行等一系列程序进行简化，降低发行成本。第二，B股市场应对境内机构投资者开放，并通过推出B股投资基金，扭转B股日趋严重的散户化趋势，努力形成B股市场稳定器。鉴于人民币资本项目下不能自由兑换和担忧外汇资源大规模流失，可以效仿QDII机制认证境内机构投资者资格和规定额度。第三，积极向国际资本市场看齐，不断完善B股市场包括证券发行、股票交易、公司治理、信息披露、投资者保护在内的制度建设。多管齐下，使B股市场重焕生机。