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序来推荐发股公司的制度。“通道制”的实施被认为是中国股票发行制度向市场化又迈进了一步。“通道制”虽然解决了行政审批制度下企业质量低的问题，但是因为只按通道数量计算，不分大小，导致融资规模大的项目更容易获得机会，而那些有发展潜力的优秀公司却没有上市机会。“通道制”实行的几年里，上市公司数量和融资规模显著降低，企业平均融资额度却显著提高。
2003年12月，《证券发行上市保荐制度暂行办法》出台，2004年2月，实施3年的“通道制”被“保荐人制”取代，保荐人制度对证券市场的健康发展和证券发行监管制度的变革开辟了一个新时代。保荐人制度可以说是中国的股票发行制度从通道制向注册制过渡一个阶段性发行制度，是向市场机制迈进的一次飞跃，但还不能说是市场机制实现的理想状态。
2005年9月4日，伴随着证监会发布的《上市公司股权分置改革管理办法》，中国开启了股权分置改革，这一改革也被认为是中国证券市场的一次重生，因为它对于中国资本市场的影响，仅次于沪、深两个交易所的建立。2001年6月14日中国股市曾经创造出上证综指2245.42点的高位，然而到了2005年6月6日，上证
一、中国资本市场的起步VS 第一批赴美上市潮（1990-2000）
中国的资本市场可以说是从零起步，从无到有。1990年12月19日，上海证券交易所正式设立，一年后，1
991年7月3日，深圳证券交易所正式开业，沪深两大交易所的正式设立标志着中国资本市场的初步形成。1991年全年共有13只股票上市交易，总市值是112.18亿元人民币。1992年10月，国务院证券委员会和中国证券监督管理委员会在北京相继成立，标志着中国资本市场开始进入全国统一监管的时代。1999年7月1日，证券市场的基本大法《中华人民共和国证券法》的实施，是中国资本市场发展历史上的一个重要里程碑，它使得中国的资本市场进入到了法制化的发展轨道。20世纪90年代，对于尚处在起步阶段的中国资本市场来说，虽然基础架构已经渐趋形成，但是无论是从融资数量，还是上市公司的选择，无论是从审批机制，还是市场监管模式，都带有计划经济的深深烙印，也很难承担起助推创新型企业发展的历史责任。
而就在中国资本市场正在努力搭建起完整的基础架构之时，一股来自全球的数字化浪潮席卷中国，也在中国掀起一轮互联网创业的热潮。1997年5月，丁磊在广
州创立了网易；1998年，从美国获得博士学位的张朝阳回国创立了搜狐公司；同年，王志东创立了新浪，这三家公司成为中国第一批创立的互联网企业，也开启了中国的互联网时代。2000年，三家企业网易、搜狐、新浪又先后在美国纳斯达克上市，打通了中国科技企业赴美上市的路径，因此2000年也被称为“中概股”元年。成立于1971年的纳斯达克，从一成立便带有明显的科技彩，1980年12月12日，苹果公司登陆纳斯达克；1986年3月13日，微软在纳斯达克上市；4年后，思科也紧随其后登陆了纳斯达克。纳斯达克在不断创造“财富神话”的同时，也凭借更加快捷的上市流程，更加宽松的上市条件，吸引着当
时中国一批又一批的互联网企业赴美上市。
二、中国资本市场重构VS 第二批赴美上市潮（2000-2010）
进入到21世纪的中国资本市场，开启了一系列制度上的变革，先是发行审核制度上的改革，2001年，证监会取消了股票发行的额度和指标，意味着行政审批制时代的结束，取而代之的是核准制下的“通道制”。所谓“通道制”是指由证监会确定各家综合类券商所拥有的发股通道数量、券商按照发行1家再上报1家的程
摘要：2019年11月26日，阿里巴巴在港交所成功实现二次上市，开启了中概股回归的进程。2020年6月，网易、京东相继在香港实现二次上市；2020年7月16日，中国芯片业巨头中芯国际正式回归A 股，登陆科创板，成为科创板规模最大的IPO。从20世纪90年代起，中国企业面对来自大洋彼岸的“诱惑”，曾经争相登陆美国资本市场，然而，2010以后，在美国上市的中概股却掀起了一轮私有化退市并回归中国资本市场的潮流，这个巨大的变化折射出中国资本市场30年的发展历程。本文试图通过中概股从“西游”到“东归”的变迁这个角度，来观测中国资本市场30年的发展脉络，以及不断与世界接轨的创新历程。 关键词：中概股回归  中国资本市场  30年
中央广播电视总台财经节目中心《对话》栏目  杨晨
从中概股回归看中国资本市场发展30年
DOI:10.19887/jki11-4098/f.2020.31.006
MONEY CHINA  /2020年11月上财经界
综指已经跌到了998.23点，严重背离了中
国经济高速增长的趋势。根据数据显示，
截止到2005年8月31日，A股市场总股
本为7586亿股，非流通股为4781亿股，
占A股市场总股本比例为63.03%，说明
A股市场绝大多数部分没有上市流通的权
利，A股的制度性缺陷暴露无遗，于是股
权分置改革就成为制度性改革的突破口。
2007年1月9日，中国A股市场总
市值首次突破10万亿元，4月9日，更是
达到了13.768万亿元，首次超过港股市场
13.6980万亿元的总市值。因此，2007年
被认为是中国股票市场的关键一年：中国
资本市场转向全流通市场，开启了一个新
的时代，建立多层次的资本市场成为资本
市场改革的重中之重。随着中国经济的快
速发展，中国的资本市场急需要能为那些
成长型的，创新型的中小企业提供融资需
求。2009年，创业板终于尘埃落定。当时
创业板对标的是美国纳斯达克，然而事实
上创业板上市的审核条件相比纳斯达克过
于严格，让很多优质的创新企业只能望板
兴叹，再一次选择赴美上市。
就在新浪、搜狐和网易赴美上市后不
久，美国互联网泡沫破裂，纳斯达克市场
遭遇重创，新浪、搜狐、网易的股价跌幅均超过50%以上，也让中国公司赴美上市热冷却了3年。直到2004年，第二波赴美上市潮再一次来临。2004年至2007年，中国共有57家企业赴美上市，其中包括携程、盛大网络、百度、分众传媒、新东方、巨人网络等科技互联网公司。其中百度上市的亮眼表现更是创造了中概股赴美上市的神话：2005年8月6日，百度在纳斯达克成功上市，发行价为27美元，开盘价为66美元，当日收盘时，股价一度飙升至122.54美元。中概股一时在美国风光无限，成为投资者竞相追捧的明星。
三、中国资本市场的革命VS中概股回归潮（2010-2020）
2010年，中国资本市场已经发展了
20年，成为具有全球影响力的重要市场之
科创板交易细则一，并开启了新一轮改革进程。2018年
11月5日，习近平总书记在首届中国国际
进口博览会开幕式上宣告，中国将设立科
创板并试点注册制，支持上海国际金融中
心和科技创新中心建设，不断完善资本市
场基础制度。2019年1月30日，证监会
发布《关于在上海证券交易所设立科创板
并试点注册制的实施意见》。从宣布到细
则落地仅仅用了不到三个月的时间。半年
后，随着黄浦江畔的一声锣响，中国资本
市场走进了新时代。
2019年7月22日，上交所科创板正
式开板交易，首批25家企业在上交所同
时上市。自科创板开板以来，企业IPO的
速度被一再刷新，上市节奏开启了“加速
度”。同时，科创板的诞生，也让中国资
本市场的很多不可能变成了可能。2020年
1月20日，伴随着优刻得成功登陆科创板，
A股第一个同股不同权的上市公司诞生，
这对中国的资本市场具有里程碑式的意
义；1月23日，泽璟制药顺利登陆科
创板，成为第一家尚未盈利的上市企业，
成为中国资本市场又一标志性事件；2月
27日，华润微电子在科创板上市，成为A
股第一家“红筹股”企业，为更多的红筹
企业回归A股提供了路径。这些中国资本
市场的“破冰”事件，都体现出中国资本
市场的包容性，以及不断加速与国际资本
市场接轨的改革魄力。
伴随着科创板不断发挥改革试验田的
作用，2020年6月，创业板也开启了改
革并试点注册制的新征程。与科创板是在
增量基础上进行改革所不同的是，创业板
的注册制改革意味着是在存量市场推进改
革，对于中国资本市场来说更是意义非凡。
可以说，当中国资本市场迎来自己30岁
生日的时候，中国资本市场的改革已经步
入深水区，并且越来越成为科创企业发展
的有力支撑。
2007年，一场金融危机席卷全球，
中国企业赴美上市潮再次沉寂了两年。直
到2010年，中国企业赴美上市掀起了第
三轮高潮，全年有47家中国企业成功在
美国上市，其中互联网企业占据三分之一。
然而，好景不长，2010年年末，赴
纳斯达克上市的中国企业大连绿诺，被混
水公司恶意做空，从此在美国资本市场开
启了一连串针对中概股的“猎杀”狂潮。
2011年5月，在纽交所上市的中国公司
东南融通涉嫌财务被退市，让中概股
在美国资本市场遭遇了前所未有的信任危
机，使得很多中概股的股价大幅下跌，美
国资本市场出现“中概股危机”。
中国资本市场的“破
冰”事件，都体现
出中国资本市场的
包容性，以及不断
加速与国际资本市
场接轨的改革魄力
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同时，估值低，难以得到投资者的认同，也成为中概股在美国市场所遭遇的另一个尴尬处境。比如巨人网络登陆纽交所时的发行价为15.50美元，但最低时其股价曾跌至2.65美元。盛大游戏登陆纳斯达克时发行价为12.5美元，后来股价逐年下跌，最低跌到2.68美元。博纳影业2010年在纳斯达克上市，首日收盘价为6.6美元，市值为6.6亿美元。但是到了2016年4月8日退市的时候，博纳披露的市值为8.85亿美元。而2009年在国内创业板上市的同行华谊兄弟五年后的市值高达800多亿人民币。于是，从2012年开始，中概股开启了漫漫回家路。分众传媒，成为第一个私有化回归A 股的中概股企业，紧随其后的包括“巨人网络”、“盛大游戏”、
集团公司的股利政策是从集团公司总部（或母公司）的角度，对集团内各公司的股利政策制定的总体性制度安排。对于大型企业集团而言，集团内公司数量众多，股权层级复杂，从集团公司总部的角度，为有效率管控股利现金流，保障集团公司的投资收益，往往需要对集团内公司的股利政策作出总体的制度安排，以规范各公司的股利政策。
作为集团内的股利政策，应该从战略高度，保障集团公司长期战略目标的实现，提升集团公司的资产质量，提高集团公司的股东价值。集团公司股利政策有其必要性，首先，对集团内各公司的股利政策进行统一要求，便于集团公司总部统筹旗下公司的分红政策，规范各成员企业的股利分配行为。其次，对集团内各公司的股利政策规范、协调，有利于提高各级公
司的股东利益最大化意识，重视股东的投资收益。再次，集团公司的股利政策会影响到集团内各公司的股利资金流动规模和方向，从而影响集团内部的资金配置。从这个角度讲，集团公司的股利支付与集团内部的资金管理问题息息相关，需要集团总部进行必要的政策干预与协调。
一、集团公司股利政策的目标作为集团公司的股利政策，总体上
摘要：与单一公司的股利政策不同，集团公司的股利政策是从集团公司总部（或母公司）的角度，对集团内各公司的股利政策制定的总体性制度安排。本文分析了集团公司股利政策的目标、股利管控模式的主要类型以及对集团内子公司股利支付标准的常见确定方法。
关键词：集团公司 股利政策 管控模式
对外经济贸易大学国际商学院  韩慧博北京丰供送变电工程有限责任公司  周宾
集团公司股利政策研究
基金项目：对外经济贸易大学中央高校基本科研业务经费资助（项目号：14YB03）。