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科创板功能定位与制度特征分析
王劲屹ꎬ曾雪琦ꎬ郑㊀绚
(五邑大学㊀经济管理学院ꎬ广东㊀江门㊀５２９０２０)
㊀㊀摘要：作为一种新的制度供给ꎬ科创板的推出对我国资本市场具有重要战略意义ꎮ科创板服务于战略性新兴高科技产业ꎬ首次引入注册制ꎬ对达到一定市场规模的公司不再有盈利要求ꎬ有助于成长期的高科技公司上市融资ꎮ科创板除了注册制外ꎬ对以往制度还有很多突破ꎬ包含强化信息披露责任㊁采用市场化询价方式㊁全新的交易规则㊁允许设置特殊股权结构和实施严格的退市制度等ꎬ这一系列制度ꎬ有助于我国证券市场的长期稳定发展ꎮ
关键词：科创板ꎻ注册制ꎻ核准制ꎻ信息披露
中图分类号:Ｆ８３２ ５文献标识码:Ａ文章编号:１００９－１５１３(２０２０)０１－００５１－０４
㊀㊀２０１８年１１月５日ꎬ习近平总书记在首届中国国际进口博览会开幕式的讲话中提出ꎬ将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制ꎮ２０１９年１月３０日ꎬ围绕科创板的设立和注册制试点ꎬ证监会发
布«关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见»(以下简称«实施意见»)ꎬ强调坚持面向世界科技前沿㊁面向经济主战场㊁面向国家重大需求ꎬ主要服务于符合国家战略㊁突破关键核心技术㊁市场认可度高的科技创新企业ꎬ随后立即进入紧锣密鼓的筹备阶段ꎮ２０１９年７月２２日ꎬ首批２５家企业在上交所集体挂牌交易ꎬ标志着科创板这一创新制度正式呱呱落地ꎮ
一㊁科创板功能定位分析
科创板设想由国家最高层率先提出ꎬ本身非同寻常ꎬ凸显其重大战略地位ꎮ随着中国的和平崛起ꎬ国际霸权势力为了自身地位ꎬ必然会极力加大遏制ꎮ当前的中美贸易摩擦ꎬ惊醒国人在国际经济竞争中必须坚持底线思维ꎬ要将科技领域的高尖端核心技术牢牢掌握在自己手里ꎬ减少对外依赖度ꎬ方能有效应对霸权国家的各种遏制手段ꎮ为尽快提高我国核心科技的竞争力ꎬ就需要深化资本市场改革ꎬ为高尖端高科技创新企业提供资金资源ꎬ这也是决策层设立科创板的初衷ꎮ
我国证券市场在短短不到３０年的发展历程中ꎬ迅速成长为世界市场上举足轻重的力量ꎮ目前ꎬ我国已经形成由主板㊁中小企业板㊁创业板㊁新三板㊁区域性股权交易中心等构成的多层次资本市场体系ꎮ最先设立的主板市场ꎬ上市条件太高ꎬ将绝大部分企业拒之门外ꎮ为了鼓励中小企业也能参与融资ꎬ管理层又设立了中心企业板ꎬ但为谨慎起见ꎬ仍设置了较高门槛ꎬ大部分创业企业依旧对证券市场望洋兴叹ꎮ作为面向高科技公司的二板市场ꎬ美国纳斯达克市场取得了巨大成功ꎬ我国市场一致呼吁成立自己的纳斯达克
ꎬ以资金助力高科技公司获得阶跃性(阶跃性是经济术语ꎬ形容超常规的发展)发展ꎮ其后ꎬ管理层如期推出创业板ꎬ中国终于有了二板市场ꎬ许多高科技公司由此获得了长足发展ꎮ为了扶持广大高新区企业的发展ꎬ我国又设立全国中小企业股份转让系统ꎬ即新三板ꎬ这是一个场外市场ꎮ与主板集中竞价规则不同ꎬ新三板采用独特的做市商制度ꎮ
既然已经有了创业板与新三板这两类面向高科
第２２卷第１期㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀五邑大学学报(社会科学版)㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀Ｖｏｌ ２２㊀Ｎｏ １２０２０年０２月㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀ＪｏｕｒｎａｌｏｆＷｕｙｉＵｎｉｖｅｒｓｉｔｙ(ＳｏｃｉａｌＳｃｉｅｎｃｅｓＥｄｉｔｉｏｎ)㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀Ｆｅｂ ꎬ２０２０
①收稿日期:２０１９－１１－１３
基金项目：本文为广东省哲学社会科学 十三五 规划２０１８年度学科共建项目 我国政府收费法律规制研究 (批准号:ＧＤ１８ＸＦＸ１３)㊁２０１７年度广东省本科高校高等教育教学改革项目 基于双螺旋结构模型的创新创业协同育人机
制探索与实践 (批准号:ＧＤＪＸ２０１７０１１)之成果ꎮ
作者简介：王劲屹(１９７２ )ꎬ男ꎬ江苏扬州人ꎬ副教授ꎬ主要从事资本市场研究ꎮ
技公司的市场ꎬ那么科创板是否会与其功能重叠?这事关科创板在证券市场的定位ꎬ是首先要加以辨析的问题ꎮ创业板顾名思义ꎬ是面向创业类公司ꎬ并没有限定是高科技领域ꎬ范畴较广ꎮ即便是创业公司ꎬ创业板按以往惯例ꎬ依旧设立了盈利财务指标ꎬ 最近两年连续盈利ꎬ最近两年净利润累计不少于一千万元ꎻ或者最近一年盈利ꎬ最近一年营业收入不少于五千万元 ꎬ这就将许多已经布局并具有一定市场占有率ꎬ但尚未进入盈利期的高科技公司排除在外ꎬ以致许多类似京东这样级别的公司不得不远赴海外上市ꎬ殊为可惜ꎮ至于新三板ꎬ面向的是高新区内高科技企业ꎬ性质上是场外市场ꎬ故采用了极为宽松的上市条件ꎬ没有规定财务指标ꎬ而把市场选择权交给了做市商ꎬ并规定投资者准入门槛为５００万元ꎮ由于上市条件过于宽松ꎬ加上各高新区辅以优惠补贴政策ꎬ新三板短短数年ꎬ就突破了一万家公司ꎬ资质良莠不齐ꎮ对普通投资者而言ꎬ５００万元准入门槛设定过高ꎬ无法获得入场券ꎻ而对机构投资者而言ꎬ新三板信息披露很不充分ꎬ且与做市商之间存在很大信息不对称ꎬ导致该市场经过短暂追捧后ꎬ成交量很快萎缩ꎬ陷入流动性不足窘境ꎮ此次新设的科创板ꎬ不是泛指一般的高科技ꎬ而是正如«实施意见»所强调的ꎬ重点支持新一代信息技术㊁高端装备㊁新材料㊁新能源㊁节能环保以及生物医药等六大战略性新兴产业ꎬ高科技领域定位更加清晰ꎮ根据«上海证券交易所科创板股票上市规则»ꎬ主要上市对象都是预估市值达１０亿元以上的成长型高科技公司ꎬ就规模而言比创业板还大ꎬ更非新三板可比ꎮ考虑到投资科创板需要拥有专业投资能力与高科技知识ꎬ以及强大的风险承受力ꎬ故不宜对普通投资者全面开放ꎮ同时ꎬ吸取了新三板投资者准
入门槛过高导致流动性不足的教训ꎬ科创板大大降低了准入门槛ꎬ设定为账户拥有５０万元以上的投资者ꎮ至于那些不足５０万元账户的普通投资者ꎬ则可通过购买证券投资基金间接参与ꎮ因此ꎬ相对于创业板和新三板ꎬ科创板体现了很强的互补性ꎬ丰富了我国多层次资本市场体系ꎮ
特别要注意的是ꎬ注册制是与科创板并行的两大关键词ꎬ也就是科创板还要肩负起试点注册制的历史重任ꎮ当前我国证券市场的上市规则是核准制ꎬ即上市公司提交上市材料后ꎬ由证监会对材料的真实性与投资价值进行细致审核ꎬ排队周期漫长且不易获批ꎮ同时ꎬ为了遏制市场非理性行为导致ＩＰＯ溢价过高ꎬ证监会 宽口指导 发行价不得高于市盈率２３倍ꎮ管理层的出发点是为了证券市场稳定发展与降低投资风险ꎬ只是如此一来ꎬ形成不利于市场的两大影响：一方面ꎬ在一级市场打新股到二级市场抛售几成无风险 套利隧道 ꎬ为大资金常规操作手法ꎻ另一方面ꎬ大多经营不善的上市公司ꎬ不但没有摘牌之虞ꎬ反而因其 壳资源 概念而倍受市场青睐ꎮ其实ꎬ此问题早引起高层注意ꎬ２０１３年１１月１５日出台的«中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定»ꎬ即正式提出注册制改革ꎬ但因涉及面太广ꎬ触动利益太大ꎬ迟迟推不下去ꎬ迄今算来已５年有余ꎮ此次在科创板进行注册制试点ꎬ实质是以增量改革来带动存量改革ꎬ实现注册制在我国证券市场的软着陆ꎮ
二㊁科创板制度特征分析
科创板作为一种全新制度ꎬ与国际市场接轨程度很高ꎬ代表了今后证券市场的新趋势ꎬ由此也产生了与以往主板市场相区别的一系列制度特征ꎮ
(一)完善注册制上市流程
科创板以注册制代替核准制ꎬ简化了上市申请手续ꎬ可以提高发行市场效率ꎮ注册制与核准制最大的区别就在于由谁来审核企业资质ꎬ核准制是由证监会担任这个角ꎬ由于判读企业的实际价值时需要很强的专业知识ꎬ涉及大量指标ꎬ耗时耗力ꎬ不利于企业快速上市把握融资的机会之窗ꎮ更不利的是ꎬ大量企业排队申请上市ꎬ僧多粥少ꎬ上市指标变得非常珍贵ꎬ变相催生寻租现象ꎬ这也导致了企业上市排队造成的 堰塞湖 现象ꎮ科创板的注册制则由上交所来行使审核权ꎬ由其组建包含科技专家㊁企业家㊁投资家等在内的科技创新咨询委员会ꎬ用更加专业的知识来对企业呈交材料进行质询ꎮ证监会则由实质审核转向形式审查ꎬ仅仅判断企业所披露的信息是否真实㊁是否有应该披露而未披露的信息ꎬ无须再对企业盈利能力㊁风险能力进行负责ꎮ
㊀㊀注册制的整个上市流程如图１所示ꎬ上交所审核并判定同意上市后ꎬ证监会方可履行注册程序ꎮ这种制度安排下ꎬ政府权力大大淡化了ꎬ但并不意味着政府角的淡出ꎮ证监会作为监管者ꎬ依旧要履行监管职能ꎬ需要对企业披露的上市资料进行持续跟踪ꎬ若中间发现存在虚假披露等情况ꎬ将会暂停企业上市的流程ꎮ通过赋予证券交易所更多的审
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核职能ꎬ充分发挥其贴近市场的优势[１]ꎬ同时再由证监会具体履行注册上市程序ꎬ强化其监督功能ꎬ
科创板交易细则实现了多个主体相互分工㊁相互制约ꎬ从而完善了企业上市的流程体系
ꎮ
图１㊀注册制上市流程
㊀㊀
(二)强化信息披露责任
信息披露制度作为注册制的核心机制ꎬ必须全
面严格地执行ꎮ根据«科创板首次公开发行股票注册管理办法(试行)»ꎬ明确发行人是信息披露的第一责任人ꎬ凡是属于投资者进行价值判断和投资决策所必需的信息ꎬ都必须依法充分披露ꎬ而且要真实㊁准确㊁完整ꎬ不得有虚假记载㊁误导性陈述或重大遗漏ꎮ同时ꎬ强化了上市相关利益方的责任ꎬ保荐人和证券服务机构须对招股说明书及相关文件的真实性㊁准确性㊁完整性负责ꎬ并承担相应法律责任ꎮ为了制约保荐人与发行人共谋ꎬ要求保荐人的子公司必须跟投ＩＰＯ总额的２％－５％比例ꎬ锁定期为２４个月ꎮ于此可见ꎬ监管机构强化事前㊁事中㊁事后的全过程监管ꎬ密切关注从资金募集到资金运用的全过程ꎬ这一举措的实施将改善以往 企业上市难ꎬ运营监管松 的局面ꎬ也更加符合高新技术产业的行业特点ꎮ信息披露的高要求ꎬ伴随着严处罚ꎬ未及时发布应披露信息的企业ꎬ情节严重的将会被实行终止上市的决定ꎮ
(三)采用市场化询价方式
自２０１４年６月以来ꎬＡ股市场ＩＰＯ价格都被限制在２３倍市盈率之下ꎬ以致一㊁二级市场之间形成价差ꎬ炒新股成为市场永恒题材ꎮ科创板这次改革力度较大ꎬ直接采用市场化询价方式ꎬ不再受制于２３倍市盈率ꎬ从源头上消除一㊁二级市场的价差ꎬ而询价主体为证券公司㊁基金管理公司㊁信托公司㊁保险公司等网下投资者ꎮ由于科创板主要面向对象是机构投资者ꎬ故发行比例也向其倾斜ꎬ根据«上海证券交易所科创板股票发行与承销实施
办法(征求意见稿)»ꎬ总股本在４亿以内的ꎬ网下初始发行比例不低于７０％ꎻ超过４亿的ꎬ比例不低于８０％ꎮ同时规定ꎬ应当安排不低于４０％的比例优先向公募基金㊁社保基金和养老金配售ꎮ考虑到其他投资者的利益ꎬ还设置了回拨机制ꎬ如果网上申购倍数超过５０倍ꎬ应从网下向网上回拨５％ꎻ如果超过１００倍ꎬ回拨比例为１０％ꎬ这就在一定程度上维护了市场公平ꎮ为防止科创板股票上市之初即出现破发现象ꎬ不利于新股上市后的股价稳定ꎬ故还授权实施绿鞋机制ꎬ即允许发行人和主承销商行使采用超额配售选择权ꎮ
(四)全新的交易规则
为防控市场过度投机㊁保障市场流动性ꎬ科创板在交易规则上也进行了新的尝试ꎮ根据«上海证
券交易所科创板股票交易特别规定»ꎬ科创板新股上市的前５个交易日ꎬ不设涨跌幅限制ꎬ之后涨跌幅也放宽一倍ꎬ从主板的１０％增至２０％ꎮ这些举措都是便于与国际市场接轨ꎬ让上市公司优胜劣汰ꎬ也是
与高科技公司的生命周期相适应的ꎮ还特别规定ꎬ科创板股票自上市首日起即可作为融资融券标的ꎬ此举可以大大增加科创板的活跃度ꎮ融资融券业务可以有效遏制市场的单边上扬或单边下降ꎬ有助于股票价格迅速向市场回归ꎬ更能发现上市公司的真实价值[２]ꎮ
(五)允许设置特殊股权结构
特殊股权结构同样是科创板的创新之处ꎮ在过去ꎬ我国股市无论是主板㊁创业板还是新三板ꎬ为保护中小投资者利益ꎬ都要求 同股同权 ꎬ不允许存在特殊股权结构ꎬ但这一规定不利于核心创业团队对企业的主导权ꎬ对处于高速成长期的高科技公司不利ꎮ科创板首次允许设立具有特殊表决权的股票ꎬ同时为避免持有该股票的股东滥用权利ꎬ对特殊表决权的持有股东身份㊁持有比例以及每股权利也做出了限定ꎮ根据«上海证券交易所科创板股票上市规则(征求意见稿)»(以下简称«科创板上市规则»)规定ꎬ对公司的发展作出过重大贡献㊁并在上市后担任董事且持有股份１０％以上的人员ꎬ在表决议案时可享有高权重的特别表决权ꎬ至于其他股东权利则与普通股份完全相同ꎮ为了保护其他股东的正常权力ꎬ又规定每份特别表决权股份的权重不得超过普通股份的１０倍ꎬ特定重大事项上的表决权则与普通股份相同ꎬ而且特别表决权股权的设置仅在首次公开募集阶段ꎬ此后不得再作此安排ꎮ特殊股权结构制度的确立ꎬ可以在成长期
３５ 第２２卷第１期㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀王劲屹ꎬ曾雪琦ꎬ郑㊀绚：科创板功能定位与制度特征分析
保证核心团队在企业的主动权ꎬ以利于高新技术的开发周期ꎬ有效保证高科技企业发展的延续性ꎮ
(六)实施严格的退市制度
相比主板市场ꎬ科创板实施了更为严格的退市制度ꎮ根据«科创板股票上市规则»规定ꎬ科创板股票被实施退市风险警示期间ꎬ不进入风险警示板交易ꎬ上市公司触发退市条款的范畴更为广泛ꎬ包含重大违法类㊁交易类㊁财务类和规范类等四大情形ꎬ应当退市的直接终止上市ꎬ而不适用于«证券法»第５５条关于暂停上市的规定ꎬ其后不得申请重新上市ꎮ由此可见ꎬ在退市标准方面ꎬ科创板不再拘泥于单一的财务指标ꎬ也不再涉及盈利方面的要求ꎬ而是从多个综合指标做出规定ꎬ一旦触及退市条款ꎬ就一步到位直接退市ꎮ科创板实施严格的退市制度ꎬ可以加快科创板生命体的新陈代谢ꎬ保持整个板块的活力ꎮ值得注意的是ꎬ根据«科创板上市公司持续监管办法(试行)»ꎬ监管导向从 持续盈利能力 向 持续经营能力 转变ꎬ防范主营业务空心化[３]ꎮ在资产重组方面ꎬ«实施意见»第２２条规定ꎬ 科创公司重大资产重组或者发行股份购买资产ꎬ标的资产应当符合科创板定位ꎬ并与公司主营业务具有协同效应 ꎬ将会很大程度上遏制 炒壳 行为ꎬ有利于投资者更关注公司业绩的实质性增长[４]ꎮ随着 壳资源 价值趋向零ꎬ不适宜市场竞争的科创板上市公司将会退出市场ꎮ
结㊀语
从科创板关于服务于战略性新兴产业的市场定位ꎬ以及引入注册制㊁允许特殊股权结构㊁实施严格退市等规则ꎬ可以看出ꎬ科创板的设立ꎬ弥补了我国多层次证券市场的空位ꎬ无疑是我国资本市场的一大跨越
式发展ꎮ然而ꎬ科创板能否达到社会预期ꎬ还需要在实践中进一步考察ꎮ作为一种新型的制度供给ꎬ科创板还有很大的探索空间ꎬ比如可引进集体诉讼制度㊁增加退市后的追责条款等ꎬ从而加大企业的违法成本ꎮ总的来看ꎬ科创板的设立将会引导投资者更加注重 价值 投资理念ꎬ有助于我国证券市场的长期稳定发展ꎮ
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ＯｎｔｈｅＤｉｆｆｅｒｅｎｃｅｓｂｅｔｗｅｅｎＰｌｏｔｓＩｎｖｏｌｖｉｎｇＥｔｈｉｎｉｃＭｉｎｏｒｉｔｉｅｓｉｎＴｈｅＪｕｄｇｅＤｅｅＭｙｓｔｅｒｉｅｓａｎｄＴｈｅＳｃｈｏｌａｒｓ(ｂｙＷＡＮＧＦａｎ)㊀Ａｂｓｔｒａｃｔ:ＲｏｂｅｒｔＶａｎＧｕｌｉｋ ｓＴｈｅＪｕｄｇｅＤｅｅＭｙｓｔｅｒｉｅｓａｎｄＷｕＪｉｎｇｚｉ'ｓＴｈｅＳｃｈｏｌａｒｓｂｏｔｈｈａｖｅｐｌｏｔｓｉｎｖｏｌｖｉｎｇｅｔｈｎｉｃｍｉｎｏｒｉｔｉｅｓꎬｂｕｔｔｈｅｒｅａｒｅｍａｎｙｄｉｆｆｅｒｅｎｃｅｓｂｅｔｗｅｅｎｔｈｅｍ.ＴｈｅｐｌｏｔｓｏｆｓｕｐｐｒｅｓｓｉｎｇｔｈｅｒｅｖｏｌｔｓｏｆｔｈｅＭｉａｏｔｒｉｂｅｓｉｎＴｈｅＳｃｈｏｌａｒｓａｒｅｂａｓｅｄｏｎｈｉｓｔｏｒｉ￣ｃａｌｅｖｅｎｔｓｗｈｉｌｅｔｈｅｐｌｏｔｓｉｎＴｈｅＪｕｄｇｅＤｅｅＭｙｓｔｅ
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(ｂｙＺＨＯＵＮａ)㊀Ａｂｓｔｒａｃｔ:ＡｓａｖｅｒｙｉｎｆｌｕｅｎｔｉａｌａｄｈｅｒｅｎｔｏｆｔｈｅＭｉｎｇＤｙｎａｓｔｙｉｎＬｉｎｇｎａｎｉｎｔｈｅｌａｔｅＭｉｎｇａｎｄｅａｒｌｙＱｉｎｇｐｅｒｉｏｄꎬＣｈｅｎＺｉｓｈｅｎｇｗａｓａｖｅｒｓａｔｉｌｅａｎｄｐｒｏｌｉｆｉｃａｕｔｈｏｒ.ＴｈｒｏｕｇｈｔｅｘｔｕａｌｒｅｓｅａｒｃｈꎬｔｈｉｓｐａｐｅｒｄｅｄｕｃｅｓｔｈｅｙｅａｒｏｆＣｈｅｎＺｉｓｈｅｎｇ'ｓｄｅａｔｈꎬｉｎｖｅｓｔｉｇａｔｅｓｔｈｅｅｘｉｓｔ￣ｅｎｃｅꎬｖｅｒｓｉｏｎｓꎬｃｏｎｔｅｎｔｓꎬａｎｄａｕｔｈｅｎｔｉｃｉｔｙｏｆａｌｌｈｉｓｗｒｉｔｉｎｇｓꎬａｎｄｍａｋｅｓｓｏｍｅｃｏｒｒｅｃｔｉｏｎｓｉｎｏｒｄｅｒｔｏｇｅｔａｍｏｒｅｃｏｍｐｒｅｈｅｎｓｉｖｅａｎｄｓｙｓ￣ｔｅｍａｔｉｃｕｎｄｅｒｓｔａｎｄｉｎｇｏｆＣｈｅｎＺｉｓｈｅｎｇａｎｄｈｉｓｗｏｒｋｓꎬａｎｄｐｒｏｖｉｄｅｍｏｒｅｂａｓｉｃｃｌｕｅｓｆｏｒｔｈｅａｎａｌｙｓｉｓｏｆｔｈｅｐｏｅｔｒｙｏｆｔｈｅａｄｈｅｒｅｎｔｓｏｆｔｈｅｐｒｅｖｉｏｕｓＭｉｎｇｄｙｎａｓｔｙａｎｄｔｈｅｓｔｕｄｙｏｆｌｉｔｅｒａｔｕｒｅｉｎｔｈｅｌａｔｅＭｉｎｇａｎｄｅａｒｌｙＱｉｎｇｐｅｒｉｏｄ.
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ＴａｋｉｎｇＴｈｅＹｏｕｎｇＣｏｍｐａｎｉｏｎａｓａｎＥｘａｍｐｌｅ(ｂｙＷＥＮＪｉａｎｇ－ｂｉｎ)㊀Ａｂｓｔｒａｃｔ:ＰｉｃｔｏｒｉａｌｓｉｎＳｈａｎｇｈａｉｉｎｔｈｅ１９３０ｓｅｐｉｔｏｍｉｚｅｄｂｙＴｈｅＹｏｕｎｇＣｏｍｐａｎｉｏｎａｄｏｐｔｅｄｐｈｏｔｏｇｒａｖｕｒｅｐｒｉｎｔｉｎｇｔｅｃｈｎｏｌｏｇｙ.ＴｈｅｎｏｖｅｌｔｙｏｆｔｈｅｃｏｎｔｅｎｔａｎｄｔｈｅａｔｔｒａｃｔｉｖｅｎｅｓｓｏｆｉｍａｇｅｓｗｅｒｅｖｅｒｙｐｏｐｕｌａｒｗｉｔｈｐｕｂｌｉｓｈｅｒｓꎬｅｄｉｔｏｒｓａｎｄｒｅａｄｅｒｓꎬｌｅａｄｉｎｇｔｏｔｈｅｔｈｒｉｖｉｎｇｏｆｐｉｃｔｏｒｉａｌｓｉｎＣｈｉｎａｉｎｔｈｅ１９３０ｓ.Ｗｉｔｈｔｈｅｉｒｆａｓｈｉｏｎａｂｌｅｓｕｂｊｅｃｔｍａｔｔｅｒꎬｆａｎｃｙｌａｙｏｕｔａｎｄｕｐ－ｔｏ－ｄａｔｅｒｕｎｎｉｎｇꎬｐｉｃｔｏｒｉａｌｓｉｎＣｈｉｎａｂａｄｅａｆａｒｅｗｅｌｌｔｏｔｈｅｂｉｚａｒｒｅｃｌａｓｓｉｃａｌｉｔｙｏｆｐｒｅｖｉｏｕｓｐｉｃｔｏｒｉａｌｓａｎｄｔｈｅｓｅｎｔｉｍｅｎｔａｌｉｔｙｏｆｔａｂｌｏｉｄｐｉｃｔｏｒｉａｌｓａｎｄｄｅｖｅｌｏｐｅｄａｃｕｌｔｕｒａｌｃｈａｒ￣ａｃｔｅｒｉｎｌｉｎｅｗｉｔｈｔｈｅｔｉｍｅｓａｎｄｔｈｅｅｍｅｒｇｉｎｇｕｒｂａｎｃｕｌｔｕｒｅꎬｆｏｒｍｉｎｇａｎｉｍｐｏｒｔａｎｔｌｉｎｋｉｎｔｈｅｍｏｄｅｒｎｉｚａｔｉｏｎｏｆＣｈｉｎａ.
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ＦｕｎｃｔｉｏｎａｌＰｏｓｉｔｉｏｎｉｎｇａｎｄＳｙｓｔｅｍＣｈａｒａｃｔｅｒｉｓｔｉｃｓｏｆｔｈｅＳＳＥＳＴＡＲＭＡＲＫＥＴ
(ｂｙＷＡＮＧＪｉｎ－ｙｉꎬＺＥＮＧＸｕｅ－ｑｉꎬＺＨＥＮＧＸｕａｎ)㊀Ａｂｓｔｒａｃｔ:ＡｓａｔｙｐｅｏｆｎｅｗｉｎｓｔｉｔｕｔｉｏｎａｌｓｕｐｐｌｙꎬｔｈｅｉｎｔｒｏｄｕｃｔｉｏｎｏｆｔｈｅＳＳＥＳＴＡＲＭａｒｋｅｔｉｓｏｆｇｒｅａｔｓｔｒａｔｅｇｉｃｓｉｇｎｉｆｉｃａｎｃｅｔｏＣｈｉｎａ'ｓｃａｐｉｔａｌｍａｒｋｅｔ.ＴｈｅＳＴＡＲＭａｒｋｅｔｓｅｒｖｅｓＣｈｉｎａ ｓｓｔｒａｔｅｇｉｃｅｍｅｒｇｉｎｇｈｉｇｈ－ｔｅｃｈｉｎｄｕｓｔｒｉｅｓꎻｉｔｈａｓａｄｏｐｔｅｄｔｈｅｒｅｇｉｓｔｒａｔｉｏｎｓｙｓｔｅｍｆｏｒｔｈｅｆｉｒｓｔｔｉｍｅｉｎＣｈｉｎａꎬａｎｄｎｏｌｏｎｇｅｒｈａｓｔｈｅｐｒｏｆｉｔｒｅｑｕｉｒｅｍｅｎｔｆｏｒｃｏｍｐａｎｉｅｓｔｈａｔｈａｖｅｒｅａｃｈｅｄａｃｅｒｔａｉｎｍａｒｋｅｔｓｃａｌｅꎬｗｈｉｃｈｉｓｃｏｎ￣ｄｕｃｉｖｅｔｏｔｈｅｆｉｎａｎｃｉｎｇｏｆｈｉｇｈ－ｔｅｃｈｃｏｍｐａｎｉｅｓｉｎｔｈｅｇｒｏｗｔｈｐｅｒｉｏｄ.ＩｎａｄｄｉｔｉｏｎｔｏｔｈｅｒｅｇｉｓｔｒａｔｉｏｎｓｙｓｔｅｍꎬｔｈｅＳＴＡＲＭａｒｋｅｔｈａｓｍａｄｅａｎｕｍｂｅｒｏｆｂｒｅａｋｔｈｒｏｕｇｈｓꎬｉｎｃｌｕｄｉｎｇａｓｅｒｉｅｓｏｆｓｙｓｔｅｍｆｅａｔｕｒｅｓｓｕｃｈａｓｓｔｒｅｎｇｔｈｅｎｉｎｇｉｎｆｏｒｍａｔｉｏｎｄｉｓｃｌｏｓｕｒｅｒｅｓｐｏｎｓｉｂｉｌｉｔｙꎬａｄｏｐｔｉｎｇｔｈｅｍａｒｋｅｔ－ｏｒｉｅｎｔｅｄｉｎｑｕｉｒｙｉｎｒｅｇａｒ
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ＡｎＥｍｐｉｒｉｃａｌＳｔｕｄｙｏｆＭｏｔｉｖａｔｉｏｎｓｏｆＶｉｓｉｔｏｒｓｔｏＲｕｒａｌＡｒｅａｓｉｎＪｉａｎｇｍｅｎ(ｂｙＺＥＮＧＬｉ－ｓｈａ)㊀Ａｂｓｔｒａｃｔ:Ｂａｓｅｄｏｎｔｈｅｐｕｓｈ－ｐｕｌｌｔｈｅｏｒｙꎬａｔｈｒｕｓｔｓｃａｌｅａｎｄａｐｕｌｌｓｃａｌｅｗｅｒｅｃｏｎｓｔｒｕｃｔｅｄｗｉｔｈａｖｉｅｗｔｏｓｔｕｄｙｉｎｇｔｈｅｍｏｔｉｖａｔｉｏｎｓｏｆｔｏｕｒｉｓｔｓｔｏｒｕｒａｌｄｅｓｔｉｎａｔｉｏｎｓ.Ａｑｕｅｓｔｉｏｎｎａｉｒｅｓｕｒｖｅｙｗａｓｃｏｎｄｕｃｔｅｄｏｎｔｈｅｔｏｕｒｉｓｔｓａｔ８ｒｕｒａｌｔｏｕｒｉｓｔｄｅｓｔｉｎａｔｉｏｎｓｉｎＪｉａｎｇｍｅｎꎬａｎｄｓｔａｔｉｓ￣ｔｉｃｓａｎｄａｎａｌｙｓｉｓｗｅｒｅｍａｄｅ.ＴｈｅｓｔｕｄｙｆｏｕｎｄｔｈａｔｔｈｅｍａｉｎｄｒｉｖｉｎｇｆａｃｔｏｒｓｆｏｒｔｏｕｒｉｓｔｓｔｏｇｏｔｏｒｕｒａｌｄｅｓｔｉｎａｔｉｏｎｓｉｎＪｉａｎ
ｇｍｅｎｉｎｃｌｕｄｅ ｒｅｔｕｒｎｉｎｇｔｏｎａｔｕｒｅ ꎬ ｒｅｌａｘｉｎｇａｎｄｓｔｒｅｎｇｔｈｅｎｉｎｇｐｈｙｓｉｃａｌａｎｄｍｅｎｔａｌｈｅａｌｔｈ ａｎｄ ｅｘｐｅｒｉｅｎｃｉｎｇｒｕｒａｌｃｕｓｔｏｍｓａｎｄｃｏｎｄｉｔｉｏｎｓ .Ｔｈｅ ｓｉｍｐｌｅｃｏｕｎｔｒｙｄｉｅｔ ｉｓｔｈｅｍａｉｎｐｕｌｌｆａｃｔｏｒｆｏｒｔｏｕｒｉｓｔｓｔｏｔｒａｖｅｌｔｏｒｕｒａｌｄｅｓｔｉｎａｔｉｏｎｓ.Ｒｅｓｅａｒｃｈｓｕｇｇｅｓｔｉｏｎｓ:ｄｉｇｄｅｅｐｌｙｉｎｔｏｔｈｅｒｅ￣ｓｏｕｒｃｅｓｏｆｒｕｒａｌｆｏｌｋｃｕｓｔｏｍｓｔｏｅｎｈａｎｃｅｔｏｕｒｉｓｔｓ ｓｅｎｓｅｏｆｅｘｐｅｒｉｅｎｃｅꎻｃｒｅａｔｅａｎａｐｐｅａｌｉｎｇｒｕｒａｌｅｎｖｉｒｏｎｍｅｎｔꎬｐｒｏｔｅｃｔａｎｄｃｏｎｔｒｏｌｒｕｒａｌｅｃｏｌｏｇｉｃａｌｅｎｖｉｒｏｎｍｅｎｔꎻｅｘｈｉｂｉｔｆｏｌｋｃｕｓｔｏｍｓａｎｄｍｏｒｅｓꎬａｎｄｃｒｅａｔｅｇａｓｔｒｏｎｏｍｉｃｒｏｕｔｅｓ.
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