金融工程学案例研究
清华大学MBA
第一部分 案例背景介绍（3~10）
一、抵押证券市场（3~4）
2. 过手证券（3）
3. 为过手证券提供担保的三家联邦机构刘昊霖 中国好声音（3~4）
二、抵押过手证券CMO（4~7）
1. CMO常识（4）
2. CMO发行要求（4~5）
3. 抵押证券定价（5~6）
4. 提前偿付及其模型（6~7）
三、旅行者集团抵押过手证券CMO（7~10）
1. 保险行业背景及旅行者集团简介（7）
2. 旅行者集团CMO详细情况（7~8）
3. 旅行者集团CMO现金流支付及各档收益（8~9）
4. 旅行者集团CMO发行中的若干疑问（9）
第二部分 案例分析（10~18）
一、过手证券东北企业（10~14）
人教版四年级上册语文教学计划1. 发行（10）
2. 现金流分析（10~12）
⏹相关名词解释（10~11）
⏹影响提前偿还行为的因素（11）
⏹衡量提前偿还行为的标准——FHA经验值（11~12）
3. 过手证券集合的现金流分析（12~13）
⏹不考虑提前偿还时的现金流结构（12）
⏹提前还款行为对过手证券现金流的影响（12~13）
4. 过手证券的定价——现金流折现（13~14）
⏹12年期法（14）
⏹设定提前偿还率——FHA经验值（14）
二、抵押过手证券CMO（14~17）
1. 现金流结构（14~15）
2. CMO的定价（15）
3. CMO的信用状况（15~16）
4. CMO这项金融创新的优势（16~17）
5. CMO对于投资人和发行人的好处（17）
6. CMO的投资者分布（17）
三、旅行者集团的决策（17~18）
1. 为什么清算GNMA（17）
2. 发行CMO而不是卖出GNMA再投资于一个普通5年期债券（17~18）
参考资料（18）
附录（19~22）
第一部分 案例背景介绍
一、抵押证券市场
1. 抵押贷款
抵押贷款是用多种形式的信托契约或者其他转让不动产的证书作为担保的贷款。本世纪30年代以来，30年期固定支付抵押贷款已经成为美国住宅抵押贷款市场中最为显著的借款工具。随后，可调节利率抵押贷款，分级支付抵押贷款和分级权益抵押贷款也应运而生。对于普通的顾客而言，抵押贷款是从零售贷款人那里获得的多年期贷款，它使用不动产的价值作为担保，同时提供资金的机构要求并等待一组逐月的支付款。
在今天，美国最大私人债务市场就是抵押贷款市场。这些抵押贷款可能来自银行或者专业化公司抵押贷款银行（mortgage bankers），抵押贷款银行通常是由金融公司例如银行或者保险公司所有，但是他们都非常独立地服务于各自的市场。
2. 过手证券
抵押贷款作为一个在很长时期内的单一贷款而被投资者买入和售出。存款超过贷款需求的金融机构将从处于赤字状态的机构购买抵押贷款。不过许多投资者并不参与这个市场，因
为这些投资需要有广泛的和专业的运作及承销能力。抵押贷款的期限和条款彼此之间有所不同，而且借款人的信用度和担保质量也变动很大。这使得投资者很难对抵押贷款进行可靠的评价。因而抵押贷款的次级市场是很小的。
为了吸引资金，抵押贷款的发行人开始通过设置一个包含从一种到几千种由银行托管并且具有类似期限、利率和质量的个人抵押贷款集合基金来发行过手证券（pass-through securities），它给予投资者一定比例的抵押贷款的集合基金份额。通过利息、本金的每月支付，来自基础抵押贷款的现金流被转售给投资者。作为回报，发行者得到代表抵押合同所有权分期转移的过手凭证。然后过手凭证由发行者，更经常的是由证券交易商出售给投资者。
在大多数情况下，过手证券下的贷款通常是有1到4个成员的家庭、时期接近30年且利率固定的房屋抵押贷款。购买一种普通债券可以为投资者带来一个固定的半年期的息票收入和到期时本金的偿付，然而传统的抵押贷款则是每个月分期偿付本金和利息。开始时本金和利息的偿付中未偿还本金余额的利息占了绝大部分，但是随着时间的增长本金占的比重不断增加，直到最后到期时偿付中几乎全部都是本金。
3. 为过手证券提供担保的三家联邦机构
当三家联邦机构对他们所支持下的过手债券的发行提供信用担保和统一标准，降低了投资者对支付收取的关注，使得它们更加易于被分析和流通时，过手证券获得了前所未有的发展。
这三家所涉及的机构是政府国民抵押贷款协会（Government National Mortgage Association, GNMA），联邦住宅贷款抵押公司（Federal Home Loan Mortgage Corporation, FHLMC）和联邦全国抵押贷款协会（Federal National Mortgage Association, FNMA）。没有上述机构背书的过手债券被称为非公开转售债券，或者是传统的抵押背书债券。
表一：三家联邦机构简要介绍
联邦机构 | 信用担保 | 发行/保证证券名称 北京帆之都教育信息咨询有限公司 |
GNMA | 利息和本金的按期支付由美国政府信誉做出完全保证 | GNMA过手证券 |
FHLMC | 保证本金支付不迟于到期后一年；不是美国政府担保，但信誉市场等同于GNMA | FHLMC参与凭证 （PCs） |
FNMA | 1938年由国会创造并控制。信誉度较上GNMA和FHLMC为弱 | FNMA抵押过手证券 |
表二：过手证券发行者
抵押品 | 担保a | 保险 | 规划 | 最小组合规模 | 地理分布 | |
GNMA （过手证券） | 新发行的FHA/VA单一家庭抵押 | 完全改进的过手 | 无 | GNMA I | 100万美元 | 窄（单一发行人） |
GNMA II | 大额（规模不同） | 宽（多个发行人） | ||||
FHLMC （参与凭证） | 传统1－4口家庭固定支付抵押（95％低于一年期） | 改进的过手（保证在到期日一年内支付本金） | 无 | 保证人 | 100万美元 | 窄 |
组合 | 5000万美元 | 宽（全国） | ||||
FNMA （抵押过手凭证） | 传统1－4口家庭固定支付抵押（新发行，稳妥） | 完全改进的过手 | 无 | 互换 | 200万美元 | 窄 |
组合 | 1亿美元 | 不定（多州）1尺等于多少cm | ||||
私人发行人 （过手证券） | 传统抵押贷款 | 无 | 有刘仁娜池贤宇 | 不定 | 不定 | |
a. 完全改进——保证对利息和预定本金摊销及时支付；
改进——保证对利息及时支付。
二、抵押过手证券CMO
1. CMO常识
当机构投资者对过手证券进行投资时，有的关心扩张风险，有的关心紧缩风险。这个问题可以通过把过手证券的现金流重新分类来进行解决，以形成不同的债券级别或者档次，进而创造出与原过手证券不同的预付风险度和不同风险/收益特征的证券来，CMO由此而诞生。
CMO是由抵押贷款或者过手证券集合基金作为担保的债务契约。其创生是通过把过手证券的现金流先汇总然后分解成若干组，这些分组在优先顺序基础上得到现金流分配。新的有价证券（CMO）被发行，收益是由来自于过手证券并且按它们相应的组别分配的现金流来确定的。CMO的主要金融创新是其更好地满足了机构投资者的资产/负债需要，扩大了对传统债券投资者的吸引力。
1983年6月，FHLMC在第一波士顿投资银行的帮助下成功发行了第一份（CMO）。
CMO通常由某个特定目的的金融子公司发行，以保证发行完全是建立在它自身担保的基础上，而不用考虑其母公司的信用状况。基于税收目的，要求母公司对其发行子公司投入价值其子公司总资产2%的权益。同时IRS监管要求CMOs的设计要使发行的债券和其背后的担保合同相分离，结果CMO的利息每季度或每半年支付一次，而担保利息则按月累积。
CMO 被认为是美国本土债券市场上最为重要的创新之一，是由于以下原因：
⏹它们使得投资者能够按其对到期期限的偏好，调整对抵押债券的投资；
⏹相对于具有相似质量的债务工具，CMO通常有着较高的帐面收益率。与其相联系的高收益率部分地来自于抵押贷款提前偿还的不确定性。
⏹CMO一般具有较高的信用等级，通常是AAA，这主要是由于它们是由GNMA、FHLMC、FNMA 所发行的过手证券作为依托或抵押。
CMO为抵押贷款人提供了良好的流动性，给借款人提供了低成本的抵押贷款，同时也为投
资人提供了结构更好的证券，通过证券创新，消除了市场分割，提高了金融市场的流动性。
2. CMO发行要求
CMO的抵押品包括：
⏹把抵押证券分割成具有相似息票的过手证券组合。
⏹把抵押合约预定的本金利息收入和以设定的收益率（5/4/3）进行的再投资收入按照CMO任一等级债券中最高的息票利率进行贴现，由此计算出每一个息票组合的“债券价值”。这一做法确保了即使在低息票的CMO债券全部偿付之后，CMO的债务合约仍能按照预定的抵押分配比率进行证券化。
⏹这些债券的价值（每个息票组合）应小于面值。这种“面值封顶”的债券价值使得即便抵押合约在CMO发行之后即使立即发生全部提前偿还，也能够保证有足够的资金提前支付CMO的全部本金。
把用这种方法得出的各抵押合约息票组合的价值加在一起作为发行CMO的抵押品价值，并以此决定发行CMO的本金的最大值。
抵押证券的债券价值会小于它们的市场价值（导致“超额抵押”），如果：
⏹期间内再投资收益率（5/4/3）低于市场上抵押资产的到期收益率。
⏹运用超额抵押。
⏹不同等级的CMO债券的息票不一致，或者
⏹运用折扣抵押合约并且市场假定提前偿还的可能性大于0%。如果利用折扣息票过手证券作为即期息票CMOs的抵押品，那么抵押品本金的数额应超过CMO的本金，并且抵押品本金收入的一部分将用于支付CMO的利息。
一旦利用前面所述的“债券价值”法确定了抵押品水平，发行者就必须投资给发行金融子公司占其资产总额2%的资本金以满足IRS管制要求（并保证CMO利息免税）。如果发行的净收益小于CMO抵押品的成本，那么发行子公司的资产负债表将如下所示：
表三: 发行子公司的资产负债表
资产 | 负债 | ||
抵押证券（成本，或当前MV） | $100 | 担保抵押合约 | $98 |
净价值 | |||
股东权益 | $2 | ||
发行者必须自己拿出$2来购买抵押证券。当发行CMO的收益大于抵押品的成本时，发行者只要用现金、证券或者票据投资于金融子公司来满IRS关于净价值的要求。
3. 抵押证券定价
已经成熟的过手证券和CMO的定价是把预期的现金流收入以具有相同到期日的国库券收益率加上一个差额作为贴现率贴现而得。虽然GNMA过手证券与具有相同到期日的政府债券相比没有额外的风险，但是历史上为了补偿抵押合同投资内在的不确定的提前偿还，通常需要一个较大的差额，可参见下图1982年10月－84年3月间，12年期GNMA同10年期国债利率之间的基差变化。
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