文献综述
1.2011Pedro A. C. Saffi and Kari Sigurdsson 《Price Efficiency and Short Selling》(价格效率和卖空)
用来代理卖空限制。主要研究结论：第一，卖空限制降低价格效率；第二，卖
空限制的废除不会增加价格波动和极端负收益的发生。
2.2014Saqib Sharif, Hamish D. Anderson, Ben R. Marshall《Against the tide: the commencement of short selling and margin trading in mainland China》（应对潮流：中国大陆融资融券的开端）
对于A股和H股，可卖空股票价格的下降，表明，融券主导融资的影响。
与监管部门的意图和新开发市场实验证据相反，卖空股的流动性和买卖价差都
下降。与Ausubel (1990)的结论一致，这些结果表明，不知情的投资者避开卖
空股以减少和知情投资者的交易风险。
研究卖空、买空对价格、流动性和波动性的影响，使用中国大陆和香港的数据。贡献：第一，研究融资、融券的双重影响，可以让我们评价哪个更好，我们
发现卖空影响更强。卖空交易会增加和信息知情者的交易风险；第二，我们通过
新兴市场论证卖空和买空对流动性的影响。相比发达市场，新兴市场似乎在这些
方面研究较少。新兴市场可能与发达市场不同，因为新兴市场的投资者保障更弱(Morck et al., 2000)。与监管部门的目的和发达市场的证据不同，这种在监管上
的改变导致流动性下降。这表明，投资者避开与监管涉及的股票。第三，新兴市
场上，卖空、买空对股票收益影响有限。Lee and Yoo (1993)发现，在韩国和台湾，买空需求和股票收益波动性之间无关，而Lamba and Ariff(2006)发现在马来西亚，买空约束的放松伴随收入的增加。
我们使用两种匹配程序。第一种是将合格A股(pilot programme companies) 和具有相似特征的不合格A股(pilot programme companies) ，第
二个使用H股。我们的主要结果是稳健匹配方法和事前事后的长度。卖空影响
主导买空影响。在过去阶段，有效卖空、买空A股的价格要比非卖空、买空的
M股价（或匹配的H股）格下降更多。因此，A-M溢价（(A-M)/A）在过去阶
段变得更小。这些结果和Miller(1977) and Chen et al. (2002)的理论模型得出
的结果一致，即卖空限制导致股价波动。然而，这些模型表明，卖空者的行为
驱使价格更低，而我们的结果表明，这是由于与知情者交易的风险导致的
（Ausubel ，1990）。我们的结果也和Chan et al. (2010)一样，即中国上市公
司股票收益超过同时在香港上市的股票收益的溢价在市场衰退阶段相对更大。
保证金规定额的减少有望增加有效A股的价格，拥有积极信息的中国投资者先
于规则改变就做出了交易决策，通过信用借款和房屋抵押(Tarantino, 2008)。
我们也探讨有效A股卖空、买空在A股和M股之间市场价值比的影响。
两融禁令废除后，中国证监会主要的目的是扩大基金和股票的供给和需求，增
加交易量，促进流动性。这个目的与大多数实证结果一致。Kolasinksi et al.
(2009) and Boehmer et al. (2009) 卖空限制使流动性降低。然而，像Seguin (1990) and Hardouvelis and Peristiani (1992)的融资交易文献发现，更低的保证金交易额会使流动性增加。
与证监会的意图和先前文献相反，我们发现，试点股票的流动性减少。我们所研究的时间段的中国市场的流动性普遍下降，但是关于试点股票流动性我们还显示了另一种下降。授权给具有正或负面内部信息的知情者89只试点股票，这些股票的不对称信息风险增加，利益不对称信息来进行卖空和买空更加有效。Ausubel(1990)认为如果局外人希望局内人在交易中利用他们，局外人将减少他们的投资。同样，“无知的投资者”只满足他们流动性需求来减少风险(Admati and Pfleiderer,1988)。试点支队89只股票有效，“无知的投资者”可以到合适的代替品来替代标的股，从而减少信息不对称风险。
中国的内部交易者很普通Chakravarty et al. (1998) 。我们的结果指出，局外人意识到这些事实，指导他们的交易行为远离标的股。我们还发现卖空交易的水平和频率很低。标的股每天的平均卖空行为是8%，卖空交易量占总量的0.01%。表明，和卖空、买空行为直接相关的超额交易量随着标的股正常交易行为的减少而减少。标的股溢价减少更多是由于卖空风险而不是卖空行为。
我们发现，相对同等企业，卖空、买空的引入之后，标的股价差增加。这在A-H之间存在，在A-M之间不存在。与Autoreet al. (2011), Beber and Pagano (2013)and Boehmer et al.(2009)形成对比，这些学者的研究结果表明，在全球金融危机期间的卖空限制导致更大的买卖价差。然而，我们更深入的研究结果和我们交易价值结果一致。交易价值的减少，价差的增加都导致引入两融之后标的股流动性降低。
先前的文献对卖空和波动性、买空和波动性没有形成一致的结论。Scheinkman and Xiong (2003)表明，卖空限制导致波动性增加。然而，Chang
et al. (2007)发现，可以进行卖空行为的个股波动性更高。Seguin(1990) Hardouvelis and Peristiani (1992) 发现，买空交易使波动性降低。我们的波
动性结论不一致，主要证据表明波动性减少。
从国家政策角度，我们的发现表明，两融引入有助于价格发现功能。在中国，允许买空会让投资者的悲观情绪第一时间反应在价格上。然而，规则改变
没有促进流动性。流动性作为衡量标的股价差和每日交易价值恶化的指标。
3.201501C. Bige Kahraman ，Heather Tookes 《Leverage constraints and liquidity: What can we learn from margin trading》（杠杆约束和流动性：我们能从买空交易中学到什么）
杠杆约束会增加股票流动性？我们使用印度保证金交易的独特性质来测试
交易杠杆限制和股票流动性存在因果关系的假设。在印度，允许买空的股票清
单每个月都会有改变，创造了自然实验，给交易者提供最新合格和不合格。当
我们比较合格与接近合格门槛的不合格股票的流动性，我们发现股票允许买空
流动性更高。使用可得到的个股，我们尝试揭开其中的机理。我们发现证据和
我们流动性增加的想法一致，即我们观察源自卖空交易限制策略。
引言
交易者的杠杆限制加剧股票流动性？最近的金融危机让人们越来越关注这
个想法，交易者使用杠杆的能力降低会引发市场流动性急剧下降。事实上，资
金限制促进股票流动性的假设对许多理论模型很重要（Gromb and Vayanos (2002), Garleanu and Pedersen (2007), Brunnermeier and Pedersen (2009), Geanakoplos (2010), Fostel and Geanakoplos (2012)）。像对冲基金交易者充当金融中介机构，为市场提供流动性，获得杠杆能力的差异会影响他们提供流动性的影响力。这个假设只是理论上的，具有挑战的是实证部分。为了做实证，我们要衡量交易者的杠杆限制并且分离限制中的变异，不是被促使市场流动性变化同样的经济压力引起的。
印度股票市场提供了一个独特的有用的实验来测试杠杆限制股票的角。2004年，印度可以融资交易。可以使用时间序列和截面回归，估计合格股票对市场流动性的影响。
4.201406MELISSA PORRAS PRADO，PEDRO A. C. SAFFI《Ownership Structure,Limits to Arbitrage,and Stock Returns:
Evidence from Equity Lending Markets》(所有权结构、有限套利和股票收益：来自股票借贷市场的证据)
我们研究机构所有制结构怎样通过其在卖空限制上的影响引起套利限制。更低更集中积极所有制的股票与借贷供给正相关、与卖空成本负相关、与套利风险负相关。这些约束限制了卖空套利的能力以及推迟了错误定价的校正。在高所有制集中度情况下，积极的卖空需求与额外的负异常收益相关。
引言
卖空限制描绘了减弱投资者卖空自己没有拥有的股票的市场摩擦。约束包含关于股票是否可以借到、现在或将来的借贷费用的流动性担忧。先前的文献认为卖空限制增加了套利限制，降低了市场效率，增加了错误定价和加剧了市场不稳定性。然而，关于约束的来源很少有学者研究。集中的跨国证据表明，约束是由于不同的监管环境和金融发展水平（Bris,Goetzmann,and Zhu (2007), Charoenrook andDaouk (2009)），但是，很少有研究卖空限制如何在股票水
平上变化。
本文研究卖空限制的来源。我们的目的是研究机构所有制成分怎样影响卖空限制和创造限制套利。为了做这个，我们阐明是否股票借贷供给对股票价格影响重大。方法参照Cohen, Diether, and Malloy (2007)，鉴定卖空需求的影响、研究股票借贷供给和股票截面收益所有制的影响。
我们假定出借股票的决定依赖于机构投资者所有权特征（Nagel(2005)）。特别的，投资者不愿出借股票，积极的投资者比消极的投资者更不愿出借股票。投资者组合差异影响股票借贷供给，收紧的卖空限制和增加的套利风险反过来影响卖空收益。为了检测这个，我们使用来自Markit的所有制数据检测股票借贷市场。4173只美国股票样本，我们计算总的机构投资者持股（institutional ownership），所有权集中度和消极机构投资者持有部分。我们检验机构所有权结构对股票借贷供给和各种卖空限制措施（借贷费用）的影响。
我们发现，消极所有权越低、机构持有集中度越高的股票借贷供给越低，借贷成本越高，回购风险更高。然而，更低借贷供给对应着更高费用和更高异常的收益波动，套利风险测度，但只有部分所有权结构能够解释。我们的结果得到支持，当我们检验倾向评分匹配样本，采用工具变量回归，利用罗素指数
作为所有权结构的外生冲击。我们检测收益，结果表明紧随卖空需求冲击的超
额收益（Cohen,Diether, and Malloy (2007) ）仅限于具有高所有权集中度的企
业。所有权集中度的前四分位数股票具有超额收益。这种影响与全部机构所有
水平不相关。我们的发现是稳健的，对于企业和时间的固定效应、投资者情绪
的差异、包含流动性和可见性、基于使用日历时间投资组合回归分析法
（calendar portfolio regressions）四因子模型的超额收益。
我们的结果与Cohen,Diether, and Malloy (2007)的结果相关，他们将卖空需
求定义为操纵空头指示器和随后的股票收益之间的关系。他们发现很少证据证明
全球金融危机时间借贷供给对资产价格有影响。我们的结果强调了借贷供给组成部分的重要角，
因为股票需求冲击的超额收益集中在高所有权集聚的企业。Nagel(2005)使用机构投资者持股作为卖空限制的代理变量来解释截面股票收益异常。我们的结果显示，机构所有权集中、有限套利和股票收益横截面之间的关系。
Engelberg, Reed, and Ringgenberg (2013) 股票回购风险或股价未来上涨
的风险，有有助于现在的有限套利。Drechsler and Drechsler (2014) 指出少部
分投资者卖空。投资者打算长期持有股票，因此借贷费用高，借贷供给不足。
其他贡献：怎样衡量卖空限制（D’Avolio(2002) and Nagel (2005)）。
机构所有权作为借贷供给限制的代理变量不充分（Asquith,Pathak, and Ritter (2005), Lamont (2012), Nagel (2005), Akbas, Boehmer, Erturk,and Sorescu (2008), and Kolasinski, Reed, and Ringgenberg (2013)）。应该考虑全部机构
所有权和机构所有权成分。Boehmer and Kelley (2009)讨论了机构持有对价格
效率的影响，我们的结果表明股票借贷市场是发生这个的通道。
5.2015Harlan D.Platt《A Fuller Theory of Short Selling》
“贪婪、恐惧的移动市场”通常被用来解释交易行为。本文用贪婪和恐惧形
成的理论基础知识来解释卖空行为。该理论描述了卖空股票的两个独立需求，一
个是未来价格预期，一个是公司财务困境。使用破产企业作为样本来研究。
6.201504Archana Jain，Chinmay Jain，Christine X. Jiang《After-hours Short Selling on Earnings Announcement Days》（收益报告日的盘后卖空）
我们研究季度收益报告的盘后卖空。在收益报告日，卖空行为重要部分发生
在规定交易时间之外。市场开放前赢得0.25%的收益，市场关闭后赢得0.26%的
收益。市场结束后期间收益增加到1.77%。此外，我们发现加权价格盘后时期的
贡献在盘后卖空增加，表明卖空者是明智的。
7.201111Yawen Jiao，Massimo Massa，Hong Zhang《Short Selling
Meets Hedge Fund 13F: An Anatomy of Informed Demand 》（符合对冲基
金卖空13F：信息需求的解剖）
目前的文献是单独分析对冲基金的卖空方和多头方。然而，这两方在揭示
交易的重大经济动机时相得益彰：在卖空和对冲基金持有上的相反的变化可能
被信息驱使，而同时增加(减少)空头和对冲基金持有可能是出于套期保值(解除)
考虑。我们使用这个直觉识别信息需求，并且证明它在预测收益上表现出高度显
著能力：知情者长期持有的股票可以超越知情者短期持有股票每年大约10%。我们还发现，信息需求预测未来公司的基本面(ROA，收益惊喜，分析师校订)，但是它与共同基金流动或流动性供应不大相关。这些发现表明，关于对公司基本面信息发现可能是信息需求的最重要因素。
8.2012PANAGIOTIS ANDRIKOPOULOS,JAMES CLUNIE AND ANTONIOS SIGANOS《UK Short Selling Activity and Firm Performance》
我们使用2004年到2012年卖空数据来调查英国卖空者是信息投资者的程度，与Diamondand Verrecchia’s (1987)的假设一致。我们的结果显示大量卖空股票不会一直弱于少量卖空的同行。卖空者预测公司业绩的能力是有限的，企业为了生存而斗争，如公司进入破产或金融公司在金融危机期间。这些结果提供了关于卖空信息的来源新的证据，结果对学术界、金融机构、市场参与者有意义。
9.201503Vijay Singal and Jitendra Tayal《Does Frictionless Short Selling
Result in Unbiased Prices?Evidence from Futures Markets》（无摩擦卖空导
致公正的价格吗？来自未来市场的证据）难做
关于卖空限制对股价影响的理论预测和实证结果存在歧义。由于卖空限制
在股票市场不能被消除，我们使用没有空头和多头的未来市场的交易。我们发现，即使是无摩擦的卖空，周末的价格还是会有向上的偏误。这种偏误在高波
动期间内很强，这时卖空者不愿接受高风险。另一方面，多头头寸风险似乎并
没有类似的对价格的影响。本文结果表明，即使没有卖空限制，股价也会向上
偏误，因为多头和空头的不对称风险。
10.2014Vichet Sum，An Wang《Does Short Selling Erode Market Liquidity?》（卖空侵蚀市场流动性吗）
本文探讨股票市场流动性如何回应卖空比率增加和剖析空头比率和股票市场流动性之间的因果联系。基于1931年6月到2013年7月的月度数据的分析，
结果表明，纽约证券交易所卖空比率变化增加后纽约证券交易所股票交易量比率变化结构性严重下降。格兰杰因果检验也表明有一个因果方向从纽约证交所空头的百分比变化到纽约证交所股票交易量百分比变化，表明卖空导致股票市场流动性的侵蚀。
11.201509Yun Ke,Kin Lo,Jinfei Sheng,Jenny Li Zhang《Does short selling mitigate optimism in financi
al analyst forecast?Evidence from a randomized experiment》（在金融分析师的预测下卖空降低乐观情绪：来自随机试验的证据）
使用随机试验（证券卖空规则Regulation SHO），其中美国证券交易委员
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