２０１８年酒店行业深度分析报告
内容目录
1. 酒店行业当下思考：提价+加盟共振，龙头成长性几何？ (6)
2. 国内酒店连锁化率提升为中长期的行业趋势 (7)
2.1. 三方面推动：我国酒店行业已进入存量整合阶段，发展回归理性和规范化 (7)
2.2. 四个层面降本提效：为更高回报率，单体酒店转连锁已成大势所趋 (8)
2.3. 行业趋势：OTA佣金率具有刚性下降难，连锁化进程未来仍将延续 (8)
2.4. 对标国际：国内酒店连锁化率远低于美国和亚太，未来提升空间大 (10)
3. 他山之石：加盟扩张下，费用率和利润率剪刀差，业绩成长强 (11)
3.1. 对标一：格林豪泰纯加盟模式下，整体营业利润率可达45%以上 (11)
3.2. 对标二：万豪加盟扩张3年，净利率提升6.4pct，EPS增幅超过83% (13)
3.3. 多样本对比：纯加盟模式平均税前利润率约达37% (15)
4. 加盟扩张+同店提价：龙头业绩和利润率上行期有望延续3年以上 (16)
4.1. 模式层面：轻资产加盟已成酒店龙头扩张核心，趋势明确清晰 (16)
4.2. 维度一：加盟扩张+同店RevPAR提升，共振下龙头18年业绩有望高成长 (17)
4.3. 维度二：轻资产加盟扩张下，盈利能力上行，抗周期能力提升 (19)
4.4. 维度三：供需修复+连锁率化均为长周期，龙头高成长有望延续3年 (21)
4.4.1. 锦江股份：加盟店快速扩张提供业绩保障，受同店RevPAR影响相对较小 (22)
4.4.2. 首旅酒店：直营收入预计占比79%，业绩受益同店RevPAR提价的弹性大 (28)
4.4.3. 华住酒店：率先发力产品升级，双周期下业绩有望持续上行 (35)
5. 投资建议：推荐锦江、首旅，建议关注华住 (41)
6. 风险提示 (42)
图表目录
图1：报告逻辑框架 (6)
图2：国内宾馆的竣工面积2014年起持续负增长 (7)
图3：国内住宿业投资完成额2015、16年连续负增长 (7)
图4：在2014-16年全国宾馆及住宿业投资负增长下，连锁酒店龙头加盟店数强势增长 (7)
图5：四个层面降本从而推动利润率大幅提升，为推动单体酒店转连锁核心驱动力 (8)
图6：携程如果下降佣金率，对其净利润影响大 (9)
图7：即使OTA佣金率下降6 pct，单体酒店仍不及连锁 (9)
图8：我国有限服务连锁酒店规模持续增长 (10)
图9：我国酒店连锁化率持续提升，但与美国、欧洲、亚太仍差距较大 (10)
图10：格林豪泰加盟店数占比约98%，可视为纯加盟模式 (11)
图11：纯加盟模式下，酒店集团的净利率可超50% (11)
图12：加盟模式下，营业利润率可达到40%~50% (12)
图13：加盟收入的边际利润率高，成本和利润呈剪刀差 (12)
图14：模拟直营店不变时，公司边际成本增量远小于营收 (12)
图15：万豪国际在2012-15年为纯轻资产扩张，为可对标时间段 (13)
图16：2012年开始轻资产扩张后，加盟收入稳步提升 (14)
图17：2012-15年，万豪加盟酒店年均净增量200家以上 (14)
图18：成熟品牌管理及销售布局，使万豪边际成本增量小 (14)
图19：成本率下降、净利率提升，两者呈明显剪刀差 (14)
图20：轻资产扩张下，万豪ROA和EPS双双持续增长 (14)
图21：轻资产扩张下，万豪业绩增速较收入具备更高弹性 (14)
图22：洲际酒店的加盟店数占比高达99.9% (15)
图23：洲际酒店的加盟收入占比99.2% (15)
图24：精选国际的加盟数占比接近100% (15)
图25：精选国际加盟加盟收入占比达99% (15)
图26：洲际酒店2013-2017年的平均税前利润率约34.1% (15)
图27：精选国际2013-2017年的平均税前利润率约22.0% (15)
图28：2017年国内前四大连锁酒店集团的酒店数目净增量全部来自加盟店 (16)
图29：锦江16年并购铂涛和维也纳后，加盟店持续高增 (16)
图30：首旅如家加盟店稳步扩张，占比持续提升 (16)
图31：华住酒店的加盟店数量保持增长，占比持续提升 (17)
图32：格林豪泰近年来加盟店数年净增加300家以上 (17)
图33：单个酒店集团下子品牌的直营和加盟收入增量拆分框架 (17)
图34：三大酒店集团18年业绩中，我们预计直营与加盟的利润贡献有望并驾齐驱 (18)
图35：酒店集团在2018年的收入和净利润构成测算 (19)
图36：轻资产模式转型下，三家酒店集团的净利率有望长期上行 (20)
图37：假设同店利润率不变，锦江在18-20年间加盟店扩张对盈利能力的影响 (20)
图38：假设同店利润率不变，首旅在18-20年间加盟店扩张对盈利能力的影响 (20)
图39：假设同店利润率不变，华住在18-20年间加盟店扩张对盈利能力的影响 (21)
图40：三家酒店集团均向轻资产模式发展，业绩持续增长同时，抗周期能力不断提升 (21)
图41：行业提价+连锁化提升，酒店龙头有望迎3年黄金发展期 (22)
图42：锦江股份2017-20年酒店收入构成（亿元） (23)
图43：锦江股份2017-20年酒店利润构成（亿元） (23)
图44：锦江股份2017-20年酒店收入占比 (23)
图45：锦江股份2017-20年酒店利润占比 (23)
图46：锦江股份2018年业绩与新增加盟店数、同店RevPAR增速的敏感性分析 (27)
图47：当2018年新增加盟店为900家时，同店RevPAR增速与业绩敏感性分析 (28)
图48：当2018年同店RevPAR增速在4%时，新增加盟店数与业绩的敏感性分析 (28)
图49：如家2017-20年酒店收入构成（亿元） (28)
图50：如家2016-20年酒店利润构成（亿元） (28)
图51：如家2017-20年酒店收入占比 (29)
图52：如家2016-20年酒店利润占比 (29)
图53：如家2017-20年经济和中端收入构成（亿元） (29)
图54：如家2017-20年经济和中端利润构成（亿元） (29)
图55：如家2017-20年经济和中端收入占比 (29)
图56：如家2017-20年经济和中端利润占比 (29)
图57：首旅酒店18年业绩增速与当年新增加盟店数、同店RevPAR增速的敏感性分析 (34)
图58：当2018年新增加盟店为450家时，同店RevPAR增速与业绩敏感性分析 (35)
图59：当2018年同店RevPAR增速在4%时，新增加盟店数与业绩的敏感性分析 (35)
图60：华住酒店2016-20年酒店收入构成（亿元） (36)
图61：华住酒店2016-20年酒店利润构成 (36)
图62：华住酒店2016-20年酒店直营加盟收入占比 (36)
图63：华住酒店2016-20年酒店直营加盟利润占比 (36)
表1：单体酒店的净利润率仅约9%，连锁酒店净利润率可达19%~20% (9)
表2：锦江股份在2018-2020年的各品牌开店计划预测（间） (23)
表3：锦江股份在2018-2020年的各品牌收入测算（亿元） (24)
表4：锦江股份在2018-2020年的各品牌业绩预测（亿元） (24)
表5：锦江股份直营和加盟业务的收入和净利润增量测算汇总（亿元） (25)
表6：锦江股份归属于有限服务型酒店业务的营收及业绩测算（百万元） (26)
表7：基于加盟净利润率25%时，18年业绩增速与新增加盟店数、同店RevPAR的敏感性分析 (26)
表8：基于加盟净利润率35%时，18年业绩增速与新增加盟店数、同店RevPAR的敏感性分析 (27)
表9：基于加盟净利润率45%时，18年业绩增速与新增加盟店数、同店RevPAR的敏感性分析 (28)
表10：首旅如家在2018-2020年的各品牌开店预测（间） (30)
表11：如家在2004年-2017年的历年直营和加盟店数据 (30)
表12：如家在2018-2020年间加盟店关店数的测算 (30)
表13：首旅酒店在2018-2020年的各品牌收入测算（亿元） (31)
连锁酒店加盟条件表14：首旅酒店在2018-2020年的各品牌业绩预测（亿元） (31)
表15：如家经济型酒店直营和加盟的收入与业绩增量拆分（亿元） (32)
表16：如家中端型酒店直营和加盟的收入与业绩增量拆分（亿元） (32)
表17：如家酒店集团收入和业绩预测（百万元） (33)
表18：基于加盟净利润率25%时，18年业绩增速与新增加盟店数、同店RevPAR的敏感性分析 (34)
表19：基于加盟净利润率35%时，18年业绩增速与新增加盟店数、同店RevPAR的敏感性分析 (35)
表20：基于加盟净利润率45%时，18年业绩增速与新增加盟店数、同店RevPAR的敏感性分析 (35)
表21：华住酒店在2018-2020年新开酒店数测算 (36)
表22：华住酒店在2017-2020年的各品牌收入预测（亿元） (37)
表23：华住酒店在2017-2020年的各品牌业绩预测（亿元） (37)
表24：华住经济型酒店直营和加盟的收入与业绩增量拆分（亿元） (37)
表25：华住中端型酒店直营和加盟的收入与业绩增量拆分（亿元） (38)
表26：华住酒店集团收入和业绩预测（百万元） (38)
表27：基于加盟净利润率25%时，18年业绩增速与新增加盟店数、同店RevPAR的敏感性分析 (39)
表28：基于加盟净利润率25%时，18年业绩增速与新增加盟店数、同店RevPAR的敏感性分析 (40)
表29：基于加盟净利润率25%时，18年业绩增速与新增加盟店数、同店RevPAR的敏感性分析 (40)
1. 酒店行业当下思考：提价+加盟共振，龙头成长性几何？
我们在2018年1月1号率先提出了两个层面四个维度的酒店行业提价深度报告，从宏观的
层面上判断国内连锁酒店行业已从复苏期步入繁荣期，并在平均房价主驱动下RevPAR 将
继续增长，景气度有望持续三年以上。
本篇报告，则在上篇报告的酒店宏观判断基础上，从微观和经营角度将龙头的业绩增量和盈
利能力提升拆分成两个层面：加盟扩张+同店提价，并将业绩的增量进行了拆分及敏感性分
析。核心结论是：酒店集团在轻资产加盟扩张的转型下，叠加同店RevPAR上升，现价段成
本对应的增量同比过去重资产时已显著减少，我们预计锦江股份和首旅酒店的加盟收入将在
2018年带来可观的利润增量，预计分别为2.37亿元和1.28亿元。叠加提价周期下酒店行业
的供需改善，我们预计在同店RevPAR增速在2018年有望达到4%，预计直营业务在2018
年有望为锦江股份和首旅酒店分别贡献5.06亿元和4.24亿元业绩，整体判断18年A股的
酒店龙头标的业绩增速有望达到40%以上，且业绩高成长性在双周期下有望持续3年以上，
建议2018年重点关注酒店板块，核心推荐锦江股份、首旅酒店，建议关注华住酒店。
图1：报告逻辑框架
资料来源：安信证券研究中心整理