文/图/何亦宝 加入日期:2006-4-21 阅读:1160
一、 房地产信托融资的背景
1、金融、土地政策系统性调控
央行于2004年6月13日下发了《关于房地产贷款管理若干问题的通知》，即著名的121号文。121号文从房地产企业开发贷款、建筑企业流动资金贷款、消费者按揭贷款等方面，控制了房地产企业的银行融资，使大部分房地产企业陷入到了资金链条断裂的边缘。2004中央的出台的一系列政策更让房地产业感受到了形势的严峻，这些政策的陆续出台，完全出乎房地产业原先普遍“先紧后松”的政策预期，中央政府针对影响房地产投资的决定性要素土地、金融方面的紧缩政策连续不断，而且在调控过程中采取了多方面的制度变革措施，使房地产土地、金融政策在此番调控中系统化、体制化，具备了系统化制度性变革的特点，这些政策不仅给短期的房地产业带来现实影响，而且将对房地产业中远期的发展产生深刻影响。面对新的政策制度环境，房地产业原有的盈利模式和市场格局发生了深刻的变化，融资问题，特别是中长期资金来源问题，成为了关系企业生存和发展的关键因素。
2、房地产信托融资的放开
在银行为防范风险，对房地产贷款控制越来越严之时，房地产业不得不在银行贷款融资之外寻其他的融资途径，信托融资成为这段时间房地产融资的一大亮点。2003年以来，房地产信托融资出现了一个“井喷”的现象，各种类型的信托产品纷纷涌现，引发了一轮投资的热潮。而在法律法规方面，《信托法》、《信托投资公司管理办法》、《信托投资公司资金信托业务管理暂行办法》已经为房地产信托融资奠定了基础。目前，中国银监会针对房地产信托融资业务，发布了《信托投资公司房地产信托业务管理暂行办法(征求意见稿)》，《意见稿》中提出拟放开信托合同的200份的限制，该《办法》的实施，将给房地产信托融资提供一个更开阔的空间，同时，信托业务配套法规也陆续出台，使得房地产信托融资业务趋于规范化、透明化，总体而言，房地产信托融资的前景比较乐观。
二、 房地产信托的主要模式
1、房地产贷款信托
年利率4.5％~8％，该模式操作简便，技术含量低，在前期的信托产品中，占了很大比重，包括万科等大型房地产企业均采用过此种融资方式，但该模式由于此类业务与商业银行常规业务具有强烈的重合性，信托公司劣势明显。
2、房地产股权信托
此类信托是指信托投资公司成为房地产企业股东或房地产项目所有者后，并不直接经营房地产企业或房地产项目，而是与相关当事人签订协议，约定在一定时间，相关当事人按约定价格（溢价部分为信托投资收益）回购信托投资公司的股权或所有权。信托公司的信托计划募集的资金进行股权融资类似于优先股的概念，只要求在阶段时间内取得一个合理回报（年收益率一般在5％－8％之间），并不要求与开发商分享最终利润的成果，这样既满足了充实开发商股本金的要求，开发商也没有丧失对项目的实际控制权及大部分的利润。在这种模式下，房地产企业除了实现融资目的外，还能够提高企业的信用等级。因为根据121号文规定，房地产企业自有资金应不低于开发项目总投资的35%，而这35%必须是所有者权益。通过信托资金的增资扩股，则可顺利的解决了这一难题，可谓一举两得。
以浙江国信推出的“三墩颐景园房地产投资集合资金信托计划”为例，该产品通过发行股权
信托的方式融入资金1亿元人民币（年收益率为6.5％），完成对杭州三盛颐景园房地产有限公司的增资，从而使得该开发商有资格继续从事相关的房地产开发并获取后续银行资金的支持。该产品的创新之处在于赋予了信托产品投资者一个期权，即在购买该产品的同时，不仅享受6.5%/年投资收益，而且可以获得对该房产的优先购买权以及以九八折的价格购房。这一安排可实现发展商与购房者的共赢，对于房地产商而言，不仅获取了房产开发的资金，并因此锁定了潜在的购房对象，有利于未来项目的市场销售；而对于投资者而言，投资信托产品的资金作为一项投资不仅获得了较高的投资收益，而且作为未来的购房者还可以享受价格的折扣，即使投资者本身不购房，这个期权也可以通过某种方式转移出去，获取一定比例的价差收益，这一点构成了投资该信托产品未来的潜在收益，有利于形成产品销售的卖点。
深圳百仕达在“红树西岸”的营销上亦借助信托用了另一个奇招，百仕达发行200份80万元为起点的信托计划，年固定回报为2.8％，就固定受益而言，红树西岸信托产品年固定收益可能是同期房地产类信托产品中最低的一个，但其最吸引人之处是信托客户却享有“75折的购房优惠权益”，结果该信托产品被抢购一空，发展商轻松回笼1.6亿元，而且在房价尚未公布，已经有信托客户成功加价转手出售“75折的购房权益”，最高收益竟达25万元。
三盛公司及深圳百仕达在传统房地产信托的基础上通过附加房产独特的消费使用价值，提供了房地产资金供需双方结合，实现发展商、信托公司、投资者三赢的可能，这种创新为未来房地产信托项目的开发和销售提供了一个可资借鉴的思路。
3、不动产受益权信托
商业性房地产最大价值的实现通常采取房产开发——商业价值培育/房产出租——房产增值——房产出售——新的房产开发的模式，在这个过程中，由于价值实现的周期较长，对开发商的资金实力提出了较高的要求，但是严格的宏观调控使得开发商原有的融资渠道受到限制，房产的出租收入回笼太慢，不足以在短时间内获取足够的资金用于其他项目的开发，面临资金压力，开发商往往只能拱手让利。在这种情况下，信托投资公司的介入化解了开发商面临的困境。不动产受益权信托以所有权是否转移可以分为抵押型不动产受益权信托和交易型不动产受益权信托，分别以杭州凯悦财产信托优先受益权投资计划及华堂大兴店租金收益权信托受益权转让、易初莲花售后回租物业投资集合信托计划为例。
（1）抵押型不动产受益权信托
抵押型不动产受益权信托是指房地产商不转移其物业的所有权，仅将物业租赁受益权信托给信托公司，设立自益信托，然后再将该信托受益权转让给投资者，同时，房地产商承诺到期回购受益权，并将该物业抵押给信托公司。
以杭州凯悦财产信托优先受益权投资计划为例。杭州利星凯悦大酒店有限公司（“杭州凯悦”）将其合法拥有的经评估为4.27亿元的购物广场房产租赁收益财产信托给中泰信托投资有限责任公司。本信托项下的受益权分为优先受益权和普通受益权，其中优先受益权价值3.5亿元，分为3.5万份，由中泰信托按照信托合同的约定对外转让。受让人（即本投资计划的投资者）成为优先受益权的受益人。第1年的预期可分配优先受益权的信托利益为：优先受益权价值的4.8％房产抵押贷款利率/年，第2年的预期可分配优先受益权的信托利益为：优先受益权价值的5％/年。杭州凯悦承诺回购，并以评估价值为6.75亿元的购物广场房产抵押给中泰信托，保证优先受益权回购行为的履行。本计划中在优先受益权未满足时，作为委托人的杭州凯悦无法获得在本信托计划中的0.77亿元普通受益权权益。
（2）交易型不动产受益权信托
交易型不动产受益权信托是指房地产商将所持有的物业出售给信托公司，由信托公司发行受
益证券出售给投资者。根据不同情况，房地产商可以约定一定期限内回购该物业的产权。
2005年03月08日，平安信托投资有限责任公司推出了广州三元里易初莲花售后回租物业投资集合信托计划，发行规模为26600万元，期限为两年，预计收益率为5.1％每年。平安信托集合投资者资金后，以受托人名义购入易初莲花广州三元里商场，并同时与易初莲花广州公司签署长期租赁合同，合同的租金收入将为投资者带来稳定的收益。信托期限到期后，资产的处理有三种方式：新设立续期的信托计划购买资产；将资产出售给第三方（包括受托人关联方）；平安置业投资有限公司（平安信托的关联企业）提供保护价认购承诺，承诺可在期末无条件以2.66亿元的价格购入资产。在本案例中，实际上是平安信托作为受托人募集资金后，以募集资金规模的价格从发展商手中买断该物业产权，该物业日后增值收益归平安信托享有。
本案例实质是发展商出售产权后，将财产所有权转移到信托公司，就从法律关系中脱离出来，该价格一般是根据物业租金总额除以信托投资固定收益率倒推演算出来的结果或者是低于市场价的优惠价格，而发展商无权享受物业增值所带来的其他收益。实践中，有开发商需要中短期融资，但又希望自己长期持有物业产权，以获得长期稳定的收入，而不愿意以较低
的价格让信托公司长期拥有物业的产权，故又出现了开发商将租约变现，即虽将物业产权卖给信托公司，但又同时约定在一定期限内可以以一定溢价回购产权的信托产品。下面以华堂大兴店租金收益权信托受益权信托计划为例。
该房产的开发商将一处已被华堂商场承租的商业性房产所产生的租金收入以财产信托的方式设立自益性信托，规模为7000万元，年收益率为7％，期限为3年，并将该信托受益权转让给投资者，从而一定程度上实现了资产的变现，但是这种变现方式成本是较低的，因为开发商可以在一定期限后以确定的价格赎回该房产（在本案例中，这个成本为溢价7%），这意味着该房产未来的增值价值仍然归开发商所有。开发商通过这种方式缓解了现阶段资金的压力，并通过信托的方式实现了未来该房产20年租金的资本化，实现了成本最低的房产变现过程。
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