内容提要
2022年上半年，人民币汇率先涨后跌、宽幅波动，中美货币政策分化加剧带动掉期曲线快速下行至全线贴水倒挂，长短期限波动率价差也转为倒挂。展望下半年，人民币即期汇率或将承压，掉期存在进一步下跌可能，全曲线贴水倒挂形态将维持，中长期波动率有望继续抬升，市场对复杂衍生品的定价能力逐步增强。
一、2022年上半年人民币外汇市场回顾
（一）即期市场
2020年6月以来，人民币启动了一轮强劲的升值行情，到今年已经是第三个年头。其中，2020年在我国疫情防控优势、经济快速复苏、美元指数单边下跌等内外部因素共同作用下，人民币对美元由6月低点7.1760升值近10%；2021年则是全球经济迎来快速反弹，外需景气带动我国出口，贸易顺差屡创新高，尽管美元指数全年上涨6.7%，人民币依旧强势，仍录得2.6%升值幅度，出现比较罕见的美元指数和人民币指数同向上涨情况。2022年上半年人民币汇率先涨后跌、大起大落，一季度人民币在美元指数上涨的时期保持强势微涨，4月中旬以后开始回归非美走势的均值，其主要驱
动因素包括：美联储政策转向、俄乌冲突、上海和北京疫情变化、经常项目和资本项目的结售汇。
4月中旬以来，受国内经济增长放缓、疫情冲击出口供应链、人民银行货币政策温和宽松、中美利差收窄、资本外流压力加大以及外部美元强势等因素影响，人民币快速走贬。即期汇率从6.36附近一度急跌至6.8150，本次急跌无论从速度和幅度来看都超过了2018年4月和2015年8月开始的两次大幅贬值行情。
整体看来，一季度人民币即期汇率日间波动区间保持在135个基点左右，而4月中旬以后，日均波动区间放大至430个基点。其中，5月单日波幅动则500个基点，甚至超过了2021年下半年的月均波幅，波动之大超出了众多市场参与者的预期。
4月中旬以来人民币波动率加剧，从微观交易层面来看，是由于市场流动性匮乏叠加重大事件推动价格极端走势。首先，疫情居家办公导致市场流动性匮乏。4月和5月银行间日均成交量分别为261亿美元和275亿美元，低于过去五年日均值（308亿美元）。根据笔者数据统计，银行间撮合成交系统的买卖点差4、5月走阔至7～11个基点，而今年一季度同样时段（早9点半至下午4点半）的买卖点差在3～5个基点之间，各方市场参与者没有充分参与这段贬值过程，这和2018年4月开始的贬值走势和2019-2020年因贸易
纠纷的大起大落有明显区别。其次，全球主要央行加速紧缩导致资产价格宽幅波动。短短几周内，美国
国债收益率曲线上移超过1%，美股三大股指跌幅20%～25%；地缘政治以及中国疫情因素冲击大宗商品价格，铜铝等金属跌幅20%左右，油价和天然气涨幅超过20%。外围市场在过去两个月的巨幅震荡间接影响人民币。最后，值得一提的是，进入6月以来，市场流动性有效恢复（6月成交量日均347亿美元），平均日间波幅维持在340个基点，这是否是汇率市场化程度提高，市场各方参与者对人民币双向波动认知和承受能力增强之后的常态值得关注。
（二）掉期市场
上半年美元对人民币掉期点大幅下跌近2000点，至6月底基本全曲线进入贴水状态，1年期限刷新了近十年低点，其主要驱动因素是美联储加速收紧货币政策，与疫情影响下人民银行适度放松货币政策形成的中美货币政策差异。
掉期的下跌主要分为两个阶段，第一阶段2021年10月至2022年4月，这一阶段中美货币政策分化逐渐形成并明朗，但由于境内美元流动性泛滥，下跌较为克制；第二阶段2022年4月至今，美联储收紧步伐快速提档，同时受疫情影响央行开启较强的货币政策支持，掉期定价逻辑发生改变后下行加速。具体来看：
第一阶段：中美利差收窄，但跨月溢价延缓掉期跌势。
2021年9月的美联储议息会议后，美元收紧路径逐渐变得清晰，美元利率摆脱了低位徘徊的局面，开启了坚定涨势。此后美元对人民币掉期从8.11汇改后的高位逐步回落，跌势较为克制：由于每逢跨月时点掉期融资成本都明显高企并远高于利率平价水平，掉期点虽然下行，但下行幅度不及美元利率上涨速度，掉期与美元对人民币货币市场利差的偏离反而持续扩大，至2022年4月，掉期一年期限自2021年9月高位下行近1100点，但较利率平价（人民币一年期同业存单与美元一年期LIBOR）水平的偏离达到历史最高水平。
跨月溢价逻辑形成的原因有两方面因素：人民币方面，2020年疫情结束后，央行自5月开始以降低宏观杠杆率为主要工作目标，报表时点（月末/季末）及重要税期人民币资金价格均有明显抬升；这种情况在2021年7月央行重启降准后逐渐缓解。美元方面，2020年下半年开始，中国率先从疫情中恢复后产生的贸易顺差及经济优势促使双顺差格局呈现，2021年4月，中国存款类金融机构外币存款规模历史上首次突破一万亿美元，美元对人民币掉期市场成为了境内美元供求关系恢复平衡前重要的美元消化渠道，从市场表现来看，月末及季末的掉期隐含人民币利率明显高于银行间逆回购市场，甚至在流动性较为枯竭时可以达到10%左右水平。
第二阶段：银行间逆回购价格降至低位，中美利差全线倒挂。
4月底开始，掉期点加速下行，短短不足十个交易日，一年期限从600点附近跌至0，盘整数日后又在数
个交易日内跌至-500，刷新了2018年8月创下的汇改后低点；掉期曲线从升水结构转变为贴水结构，仅在融资端短暂保留正掉期点。
国债最新利率20224月15日是曲线由温和下跌转为急速下行的转折点：虽然央行公开市场操作中标利率不变，但当日隔夜逆回购加权值逐渐低至1.3，晚间央行宣布将于4月25日再次降准，此后隔夜逆回购加权值都稳定在1.2至1.4之间，人民币迎来了2020年3月疫情后时间最长的货币宽松小周期。4月22日美元联邦基金隔夜掉期一年期限利率超过人民币一年期同业存单利率，4月28日即期汇率跌破6.6，一系列具有较大基点价值的远期结汇叙作，迅速压垮了此前由跨月逻辑支撑的掉期曲线。
美国6月CPI公布后，美元货币市场迅速做出反应，在此后的三个交易日将6月加息幅度从此前50基点调整至75基点。6月15日，美联储利率决议加息75个基点；美元隔夜利率SOFR随即升至1.5，自2019年初以来再次超过人民币隔夜逆回购利率。至此，中美利差从资产端锚十年国债利差开始，至负债端隔夜利差，完成了全曲线倒挂。
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