从碧桂园IPO看“圈地运动”整体看水分有点多
一、背景简介
1. IPO基本情况介绍
2007年4月20日，碧桂园控股有限公司（碧桂园，2007.HK）在香港联交所挂牌，开盘报7.01港元，全天最高达到7.350港元，收市报7.270港元，较其招股价5.38港元高出35.130%。以当日收盘价计算，碧桂园控股成为内地市值最大的上市房地产公司，在在香港上市地产股中也仅次于李嘉诚的和记黄埔，郭炳湘的新鸿基，位列第三。而且这一数值远远超过中国海外、富力地产、雅居乐等已在香港上市的内地地产公司，万科当日市值也仅相当于碧桂园控股的66%。碧桂园控股。（说了半天没说市值是多少！）
2. 碧桂园简介（这个部分可以大大压缩）
碧桂园是主营地址在广东顺德的综合性房地产开发商，大部份的资产及业务位于中国，1997年起开展房地产开发活动。公司主要业务是开发大型住宅区项目及销售各种类型的产品，包括单
体住宅、联体住宅、洋房、车库及商铺。公司亦参与建筑、安装、装修、装饰及物业管理业务，同时亦开发及管理若干项目内的酒店。自1999年起，集团每年楼盘销售总金额均超过25亿元。据说2002年最辉煌时，曾在广州增城创下了一分钟销售一套别墅的惊人纪录，被当地业界戏称为"像卖菠菜一样卖别墅"。碧桂园的商业模式大体上可以被归类为以下三点“低成本土地、成本控制，复合地产”。
（1）低成本土地
以二、三线城市为根据地的碧桂园，“购地成本较低”已成为其主要卖点之一，2004至2006年土地成本仅是售价的6％～7％。碧桂园所参与的地产项目，基本是由土地一级开发阶段就开始介入，所谓土地一级开发，即是房地产开发大多数情况是先把土地由“生地”开发为“熟地”，之后进入政府组织的土地市场，通过“招拍挂”进行公开出让。正是因为参与了土地的前期开发与规划，甚至引导和协助政府的土地规划，确保碧桂园能够以低于市场价格的价格获得大面积土地，这也是碧桂园获利的关键点。碧桂园目前的开发模式选择了二、三线城市作为开发重点，一个是因为有大量的未开发土地，资源丰富，价格相对便宜，更重要的是，开放商还可以通过协议拿地的模式进行开发，这中间有很大的操作空间。
（2）成本控制
从成本控制出发，并组织规模化生产，这也是碧桂园模式的另外一个重要特点。它拥有成熟的产品模式，可以在三个月内完成一个项目的开发运作。其成本控制除了土地外，甚至形成完整的产业链，碧桂园在广东几乎扮演了各个环节的所有角，设计、建筑、装修甚至建材生产全部。大大降低了中间成本，使得碧桂园“低买低卖”的模式成为可能。这在一定程度上奠定了碧桂园在中后期销售神话的基础。以2002年的凤凰城为例，当时珠三角楼房均价为每平方米3500元左右，而其在香港发售的价格低于前者20%左右。
（3）复合地产
自“华南碧桂园”项目起，“给您一个五星级的家”就成为碧桂园最具标志意义的广告词，一度成为广州市民交口传颂的新闻。依靠整体策划战略与成功的企业形象定位，通过兴建会所以及广泛宣传“给您一个五星级的家”的房地产经营理念，以学校为依托，碧桂园第一个把复合地产的概念融入到地产开发和推广中，在提高了自身楼盘附加值的同时，也为集团的发展开拓了广阔的前景。从最初的“学校+地产”模式到“学校+会所+地产”，再到如今的“学校+会所+地产+酒店+度假”，可以说，一定程度上，是复合地产成就了杨国强和他的“五星级的家”。碧桂
园开发的项目都选址在风景优美的自然山水之中，这些项目又多与碧桂园的别墅区位置毗邻，有些甚至就是一体开发的，因此，如今碧桂园已成为广东省内热门的自驾游景点。对杨国强而言，这又是一次“人气+知名度”的一石二鸟。
二、“圈地运动”的潜规则和风险分析
“得土地，得天下”，拼命“圈地”，是碧桂园的标志性行为。
碧桂园上市后，在七月份短短一个月时间，碧桂园就新增了1542万平方米建筑面积的土地储备，占该公司总土地储备的34%，总土地储备量达到4500万平方米。一跃成为全国土地储备量最大的房地产上市公司。土地价格低是碧桂园扩张最大的竞争优势，当初在集团上市的招股书上，碧桂园也强调了这一点：“我们是中国拥有最庞大和低成本土地储备的房地产开发商之一，此等储备为我们未来的增长和盈利能力提供了强有力的支持。”其实，“得土地，得天下”的道理在房产界已经成为共识。充足的土地储备才能在年末给出好看的年报，取得投资者的信赖，赢得股票市场的飘红，这一点是所有上市房地产企业的共同夙求。2001 年，我国开始实行土地收购储备制度，在这一制度下，地方政府通过土地收购储备机构成为了土地一级市场的垄断供应者。在土地收购储备制度之外还辅之以招拍挂，招拍挂下“价高者得”，以
保证地方政府成为土地出让收益的最大受益者。随着土地储备制度的执行和国家日益收紧的土地管理政策，对土地的争夺不断推向高潮，一场圈地运动正在中国大陆蔓延。
根据统计数据显示，去年全国房地产百强企业共储备土地面积4亿多平方米。9月16日发布的《中国房地产企业竞争力研究报告》称，我国最大的“地主”碧桂园储地量达到了惊人的4500万平方米，万科、富力、新世界、合生创展等行业领先企业的储地量均在1500万平方米以上。甚至一直以来以稳健、谨慎著称的金地也加入了激烈的买地运动中，因此，无论是花木地块还是四惠地块，我们都看到了华润、合生、金地等上市公司积极争取的身影。
地产上市公司为何拿地不含糊？一方面，对于地产上市公司来说，投资者所观察的最重要指标就是土地储备量，上市公司拿地给投资者看；“我们更看重的是开发商持续拿地的能力，如果他手头只有一个较好的项目，我们则不会考虑。”欧美一家房地产基金的中国首席代表向南方周末记者解释他们的筛选标准。 另一方面，股市利好和房价持续高涨，为上市公司天价拿地储备了充沛的资金。还有一点是，土地紧缺的现实给了这些上市公司很好的市场预期。
  但是，地产上市公司在天价拿地后，并没有立即投入开发，而是囤积起来等待增值以实现利益最大化。万科2006年年报显示的土地储备量，保守估计至少可以维持4年以上的开发。
根据2007年中报，万科的土地储备已达2157万平方米，招商地产、金地集团的土地储备也已经超过了千万平方米。
地王频出，地价的不断攀升不断增加房价上升的预期。建行报告显示：2001年年初至今年5月份，开发商累计购置土地21.62亿平方米，实际仅开发完成12.96亿平方米，不足购置面积60%。这成为房价上涨的重要原因 (8月1日《东方早报》)。政府重拳调控之下，房价仍在上涨。2007年上半年，房价呈现逐月走高的趋势，7月份，全国70个大中城市房价上涨7.5%，创下年内新高。房地产业的热度，依旧是高温难降。“每有地块高价卖出，周边房价必应声大涨，这几乎成了普遍现象。如上海新江湾城地块几个月前拍出楼板价逾1．2万元／平方米，之后周边房价就迅速从每平方米1．5万元左右升至1．8万元。”复旦大学房地产研究中心主任尹伯成教授指出。开发商在土地储备上沉淀的资金已高达1．5万亿元左右，土地价格过高，严重透支未来的房地产价格。未来三年内，房价必须保持15％~18％的增长率，才有可能支撑目前的地价。
疯狂的圈地运动背后却是地产业繁荣的外表之下危险的真相。高市盈率带来的财务风险；开发商土地储备过程中存在的政策和法律风险，这些隐藏的风险对于中国高速发展的房地产行业来说像一颗定时，随时可能爆发。
1. 高地价，高市盈率，高财务风险
企业对于土地的追求热情带来企业的超常规扩张，继而导致居高不下的市盈率。这几乎成了目前地产界的一个怪圈。SOHO（中国）联席主席潘石屹指出，大部分的房地产上市公司市盈率都已经超过100倍，其中有的公司的市盈率达到184倍。一家房地产企业的市盈率可以超出180多倍之后，这种风险可想而知。这种高市盈率是一个非常可怕的现象。因为与高市盈率必然相关的，还有企业的财务状况。由于是资金密集型企业，它必然要受到金融市场风险的影响，同时还要受到宏观政策的影响，还有全球金融环境的影响。而房地产企业资金链的紧绷，无疑成了令人担忧的市场现状。地产上市企业市盈率高企，是一把双刃剑。高市盈率与企业的迅速扩张密切相关，某种意义上，也是资产价格泡沫的表现。地产上市企业过于轻松地在资本市场上获得资金，又利用这些资金进入土地“招拍挂”市场，资本的充足推高了竞争价格，使得土地成本大幅上扬。这不仅是关联着投资者未来收益的问题，也正是当下房价走高的重要原因之一。上升的土地成本，最终都摊入房价当中。资本市场的乐观估值，与中国目前的土地制度结合在一起，为未来埋下隐患。（整段逻辑不清，因果关系不太懂）
地价的狂飙，导致地产商拿地成本大幅攀升。在疯狂圈地的同时，公司现金流和融资能力受
到挑战。在把巨额的资金投在土地招标储备之后，万科的财报显示每股经营性现金流量从去年第四季度的0.29元逆转为今年第一季度－0.74元。
    对于碧桂园，虽然IPO现金流丰富，但短时间内超大规模的圈地，还是给碧桂园造成了一定压力。2007年中报承认，由于新项目发展及补充土地之需要，将动用IPO（股票首次公开发售）所得资金，或进行额外借款。
土地储备提升了投资者对地产类上市公司未来盈利的信心，刺激股价不断上扬；上市公司顺利融资后又进一步刺激了拿地冲动，形成了“不断举债、不断拿地”的怪圈，房地产业的泡沫风险也因此不断向资本市场扩散。
2. 圈地运动政策法律风险
政府不会坐视地价房价的飙升，去年以来政府已经针对非理性发展的房地产行业出台了一系列调控政策，包括土地、金融、税收以及产品的供应结构方面等。而这些旨在抑制房价飙升的紧缩政策，一旦切实落实下来，必然会给房地产企业带来巨大风险。毕竟强征个税、土地增值税，甚至物业税的说法已经不绝于耳，杀手锏一旦祭出，2005年那场开发商眼中的“楼市黑夜”并不是没有重演的可能。
碧桂园大多会在二三线城市的郊区囤积土地，而这些土地大多属于农用地，在农用地转为建设开发用地时，国家有严格的审批规定，碧桂园很可能会碰触政策红线。实际上，国土部正在进行的督察的重点就是农用地“以租代征”。在这一敏感时刻，碧桂园的拿地模式更容易引发土地违规。
　低价获取土地，绝大部分土地为低价地，是碧桂园控制成本保持利润率至关重要的一个环节。但这种好日子可能一去不复返。今年初政府开始征收土地增值税后，碧桂园这类土地储备量大、开发周期长的房企，更首当其冲受到冲击。碧桂园集团投资者关系部主管刘嘉毅接受记者采访时就表示，为了应对增值税清算，上半年仅此一项公司就增加了3.4亿元的开支，拨备余额达到9.6亿元。
　2006年12月28日，国税总局发布通知，从2007年2月1日起，国家税务总局对房地产企业土地增值税开始实行全面清算，对于碧桂园这类土地储备量大、开发周期长的房企来说，其资金链将受到严峻考验。这就意味着碧桂园以往所奉行的低价拿地策略，将面临高额的税负代价，政策规定，企业购得土地后，须在一年内开发，若延期，除特殊情况外，25%；两年不开发，土地无偿收回。这是政府为严控土地资源，防止开发商无量囤积，荒废国家有
限的土地资源而制定的。如此，碧桂园若是耽误一年，按今年其在7、8两个月新增的20平方公里价值300亿的土地储备，则要75亿元；若两年还来不及开发，则有血本无归的可能。根据碧桂园预测年底土地储备将达到8000万平方米，按两年必须消化掉的政策，每年开工面积高达4000万平方米。如此巨量土地，很容易造成开发商囤积土地的事实，这其中必定含有法律风险。虽然目前为止由于种种复杂因素，各种调控政策不能落到实处，但一旦中央政府的政策法律规定各项细则推出强制在各地方政府执行起来，以碧桂园为代表的以土地储备为傲的房产企业很可能遭遇重创。这一天必然会到来，也就意味着风险，时刻会爆发。