OTD模式：问题与改进
展开全文
[摘要]OTD模式，是指金融机构把所发放的贷款等资产，转让给特殊目的机构进行重 新包装和证券化，以及将贷款和抵押债券等债务重新打包、分割做成结构金融产品，并把收益连同相关风险通过销售转移给投资者的商业模式。OTD模式包含了从 贷款发放到证券化和结构金融产品销售的一系列金融服务。其中，证券化和结构金融是两种关键技术。
（中经评论·北京）在 过去的20多年里，发放－销售模式（Originate-to-Distribute model，简称OTD模式）在证券化程度较高的美国及英国得到了越来越广泛的应用。但次贷危机的爆发及其进一步引发的上世纪30年代以来最为严重的国际 金融危机，一下子把OTD模式置于了问题的焦点，倍受诟病和指责。到底OTD模式存在哪些问题？在次贷危机中扮演了什么样的角？如何进行相应改进？都需 要在深入分析研究的基础上得出正确的结论。
一、OTD模式的特点及应用
OTD模式，是指 金融机构把所发放的贷款等资产，转让给特殊目的机构进行重新包装和证券
化，以及将贷款和抵押债券等债务重新打包、分割做成结构金融产品，并把收益连同相关 风险通过销售转移给投资者的商业模式。OTD模式包含了从贷款发放到证券化和结构金融产品销售的一系列金融服务。其中，证券化和结构金融是两种关键技术。 在过去的20多年里，OTD模式已经取代传统的发放－持有模式（O-riginate-to-Hold model，简称OTH模式），普遍成为美国及英国金融机构进行信用风险和流动性风险管理的重要方式。
从流程来看，OTD模式下主要包括以下金融服务链条和内容（见图1）。
首先，借款人直接或通过贷款经纪商申请贷款，金融机构向借款人发放贷款。一般来看，作为发放人的金融机构主要包括商业银行和存款类金融机构及贷款金融公 司等，所发放的贷款通常分为次级贷款、中间级贷款和优质的住房抵押贷款、商业房地产抵押贷款、消费贷款、公司贷款和杠杆贷款等。
然后，特殊目 的机构（Special PurposeVehicle，SPV）从发放机构购买贷款，建立资产池，重新打包后进行证券化。通常，SPV实行破产隔离，同时贷款等资产按照真实出售 原则，从发放机构的资产负债表中转出。SPV以所购买资产的现金流为基础发行资产支持证券（ABS）和住房抵押支持证券（MBS），并通过投资银行向金融 市场发售，从而实现基础
贷款收益和风险的转移。在美国，最初SPV只有吉利美和政府担保企业（GSEs）－－“两房”，所发行的证券为过手证券，后来也允 许私人合伙机构从事SPV业务。在证券化环节，以高风险贷款为抵押发行的MBS或ABS一般存在着信用等级低、脱手难等问题。
而且，针对传统 证券化产品存在的不足，SPV以购买资产的方式将抵押支持证券、贷款、公司债券及其他资产重新打包并进行分割，以资产的现金流收入作支持，通过分档和信用 增级，进一步形成结构金融产品。例如，以住房抵押贷款为基础资产发行的抵押贷款担保证券（CollateralizedMortgage Obligations，简称CMO）。再如，将ABS、MBS、住房抵押贷款及公司债券等不同类型的债务打包组合在一起，重新分割投资风险和收益，以整 体发行债券形成的债务担保证券（CDO）等。
与传统证券化产品相比，除抵押资产包含不同类型的债权外，结构金融产品通常还分为优先级、中间级 和股权级，且投资级以下的CDO等还可以不断进行重新组合、分割，作为基础资产进一步衍生出CDO的平方、CDO的立方等等。CMO和CDO等结构金融产 品，通过分档和信用增级，对基础资产的风险和收益等进行重新安排和分配，可以满足各种投资者的风险偏好和投资需求，比ABS和MBS更容易为市场所接受， 有助于扩大市场需求。同时，作为
证券化的进一步深化和发展，随着结构金融产品市场规模的不断扩大再次将基础资产的风险和收益不断向金融市场转移。
除放贷机构、SPV和投资银行外，信用评级机构和信用衍生品的发展对OTD模式的应用起到了重要推动作用。一方面，信用评级机构对证券化和结构金融产品 的评级向金融市场提供了风险信息，投资者可以根据信用评级结果进行投资决策。另一方面，CDS等信用衍生品的发展使信用风险可以分离出来在金融市场进行交 易，同时也为证券化和结构金融产品提供了信用保险，而且CDS还可以与CDO组合成合成CDO。
赢利模式图1
随着OTD模式的运用和发展，不流动的贷款转化为了流动的证券和结构金融产品，其信用风险也由银行体系转移到了证券市场。例如，美国“两房”作为SPV 发行的MBS为过手证券（pass-through securi-ties），“两房”通常将住房抵押资产产生的本金、利息原封不动地按期支付给投资者而无需承担债务风险，从中只获取发行费和管理费，同时 发放机构也获取贷款发放费（origination fees）。同样，在美国居主体地位的现金型CDO，发放机构将信贷资产的所有权转移给SPV，SPV将基础资产产生的现金流为CDO还本付息，发放机构 和SPV也不承担CDO债务的偿付责任。就此而言，以贷款作为基础资产的证券化产品以及进一步形成的结构金融产品，其信用风险连同收益一起卖给了投资者， 从而由银行体系转移给了证券市场。而且随着金融全球化的发展，通过OTD模式转移出去的风险不再局限于一国范围内，而是广泛转移到了全球投资者手中。与此 同时，发放机构与借款人之间的关系也发生了重要转变。通常，OTH模式注重与借款人的长期关系，注重对借款人债务状况等风险信息的掌握。相比之下，由于基 础资产及其风险和收益可以大部分甚至完全转移出去，银行等发放机构由信用中介转变为了单纯的贷款创造者，所以OTD模式并不强调放贷机构与借款人之间的长 期关系，从而使证券化和结构金融产品的交易更依赖于信息披露。
与OTH模式相比，OTD模式具有许多明显的优点。首先，对于发放贷款的金融机 构而言，
不仅能够进行风险管理，而且可以不断扩张信用和提高收益。一是信用风险以证券化和结构金融产品的形式连同收益一起转移给了投资者，贷款发放机构不 承担风险和责任，所以OTD模式可以向金融市场转移和分散信用风险、利率风险，因而可以理解为一种风险转移方式。二是能够进行资产负债管理，提高资本充足 率。将缺乏流动性的贷款等债权资产从资产负债表转移出去，并将金融资产快速转化为现金收回，而不是停留在中介机构的资产负债表上，从而改善资产负债结构。 就此而言，OTD模式也是发放机构进行信用风险和流动性风险管理的一种手段，近年来在美国及英国金融机构的风险管理中已得到了广泛应用。三是资本充足率的 提高及不断进行“发放和销售”，加快了发放机构的资金周转，增强了中介机构的放贷能力，加之发放贷款又可以从中获取发放费，从而起到增加盈利的作用。就此 而言，OTD模式的普遍应用，也在一定程度上改变了发放机构的盈利模式。同样，对于SPV而言，也可以获取发行费。另外，投资者可以在低利率环境下实现资 产组合的多样化，并获取风险收益。最终，在供给和需求两方面因素的作用下，证券化产品和结构金融产品的市场规模迅速扩大。