金。目前中国外汇储备激增，国际收支双顺差，国内过剩的流动性亟需疏导，优先发展本土私募股权基金具有重要而紧迫的现实意义。但是也应该看到，海外基金在招聘优秀企业经理人，企业估值技术与基金管理经验方面比刚刚起步的本土基金具有更大优势。同时，海外基金进入中国以后，能够带来技术，能够帮助培育国内的投资人才。因此，大力发展本土私募股权基金的同时也不应排斥引进国外基金。在中国流动性过剩的大环境下，最好是制订政策鼓励海外基金进入中国以后能够更多地利用人民币市场，更多地发展人民币私募股权基金。
５．应尽快完善私募股权基金的退出
机制。通畅便捷的退出机制是私募股权
基金运作和发展的一个重要基础设施。
只有能够在必要时顺利退出，才能保持
私募股权基金的流动性，才能提高私募
股权基金的微观效益（基金的回报）和
宏观效率（金融体系效率的改善）。私募
股权基金的退出通道，通常有证券市场、
产权交易市场、购并市场等。从我国目前
情况来看，资本市场体系层次比较单一，
尚难作为私募股权基金退出的主渠道，
必须大力加以发展。此外，我国的产权交
a股和b股易市场近年来发展势头良好，但其规范
发展仍存在一些问题，应采取相应措施
促进其进一步规范发展，为私募股权基
金的顺畅退出发挥更大作用。
值得注意的是，为保护和促进我国
产业安全和品牌建设，亦有必要适当限
制私募股权基金将国内行业龙头企业和
历史知名品牌企业的控制权出售给外资
企业。可依据《反垄断法》，加强对股权
交易的监控，要求对外资并购国内企业
进行垄断审查和国家安全审查。同时，国
内企业在接受私募股权基金投资时，应
尽可能在事前约定，不得将股权尤其是
控股权转让给国外的产品竞争对手。
（作者单位：第三军医大学人文社科部）
１９９３年７月１５日，青岛啤酒（０６１８）在香港联合交易所主板市场上市，开创了境内企业在香港资本市场集资上市的先河。截至２００７年１２月３１日，共有１４６家中国大陆企业在香港联交所发行了Ｈ股，其中又有５１家企业在Ａ股市场发行股票成为Ａ、Ｈ股双重上市公司。中国同一家上市公
司的外资股（Ｂ股、Ｈ股）与内资股（Ａ股）之间的价差情况一直存在，通常情况下是内资股相对外资股溢价。Ｆｅｒｎａｌｄ和Ｒｏｇｅｒｓ（２００２）首先发现香港股市的Ｈ股价格明显地低于同一公司的国内Ａ股价格，Ａ股出现溢价。本文对Ａ、Ｈ股价差的影响因素进行系统梳理，共分为以下七个影响因素。
一、信息不对称
理论上，双重上市公司的Ｈ股与Ａ股由同一家公司发行，分别供投资者和国内Ａ股投资者购买，Ａ股或Ｈ股的价格由公司基本面价值决定，两者之间的价格应该相同或接近。但Ａ股投资者比Ｈ股投资者拥有更多的信息渠道，信息获取上的劣势造成Ｈ股投资者在购买Ｈ股时只愿付低于Ａ股的价格，这造成了双重上市公司Ａ股溢价现象。Ｈ股投资者获取信息上存在劣势表现在：首先，由于地理位置、信息来源和语言习惯的差异，境内外投资者对中国上市公司的了解程度必然存在差异，Ａ股投资者拥有更多的关于双重上市公司的信息渠道，在信息获取上占优。其次，内地和香港的会计准则不同，Ｈ股投资者缺乏有关国内经济和公司的可靠财务信息，他们所获得的正确评估关于双重上市公司的有关信息在时间上也落后于Ａ股投资者。
信息不对称会引起国外投资者与国内投资者在不同的信息集下对公司未来收益率的期望值发生偏差，国外投资者由于在信息获取上处于劣势，他们对双重上市公司未来收益的期望值方差更大。而国内投资者
获得信息更准确更全面，故其对公司未来收益率分布的估计会更精确，从而使国内投资者所要求的最低收益率比国外投资者低，国内投资者支付的Ａ股股价相对就偏高。
中国Ａ、Ｈ股双重上市公司
Ａ股溢价的影响因素分析
文／程庆生
经济工作・ＥＣＯＮＯＭＩＣＰＲＡＣＴＩＣＥ
１２２经济论坛２００８・６
二、流动性差异
国际清算银行（１９９９）认为，流动性是市场参与者能够迅速地进行大量交易，而且对市场价格的影响很小。流动性反映了市场以合理价格迅速成交的能力，表明市场效率情况。用来衡量流动性的方法分为两大类：交易成本和交易量。买卖价差是最基本的交易成本衡量指标，它是指当前市场上最佳卖价（最低卖价）和最佳买价（最高买价）之间的差额，是对做市商提供及时性服务所付出的补偿。交易成本是衡量市场流动性的关键指标。过高的交易成本，会使得进入市场的门槛过高，从而使投资者在进入市场之前，就进行了“隐性”的筛选。
换手率通常是从交易量角度衡量流动性的指标，它也被称为周转率，通常用交易量除以流通股总数表示。换手率的倒数就是证券持有时间，换手率越大，证券的持有时间越短，流动性越好；反之亦然。换手率指标在于考虑了流通股股本规模的不同，但是没有考虑价格变化的影响，因为在同样的换手率水平下，价格变化越小，流动性越好。
Ａｍｉｈｕｄ和Ｍｅｎｄｅｌｓｏｎ（１９８６）提出资产的流动性会对资产的定价产生影响，流动性较低的股票具有较高的预期收益率，并通过较低的定价来弥补投资者所增加的交易成本。Ａ股市场的流动性高于Ｈ股市场，正是由于后者交易成本较高造成的，Ｈ股投资者承担了额外的流动性成本，他们所要求的预期收益率必然要高于Ａ股投资者所要求的收益率水平，而收益率和价格成负相关关系，所以导致双重上市公司Ａ股相对于Ｈ股出现溢价。
三、需求价格弹性差异
需求价格弹性是指在一定时期内，某种商品需求量的相对变动对其价格变动的反应程度，是商品需求量的变动率与价格变动率之比。如果采用需求价格弹性差异来解释双重上市公司Ａ股相对于Ｈ股的溢价，则表明国外投资者对Ｈ股的需求价格弹性高于国内投资者对Ａ股的需求价格弹性。
我们可以从以下分析来理解Ｈ股的需求价格弹性高于Ａ股：中国境内投资者投资渠道有限，储蓄和国债收益率偏低，公司债市场不发达，Ａ股市场成为众多投资资金的集聚场所。同时，Ａ股市场的股票供应
量难以满足众多资金持有者的需要，造成境内投资者对Ａ股的需求价格弹性较低。而投资者在构建资产组合时所面临的投资工具众多，除投资香港Ｈ股市场以外，还可以投资国外市场的股票或债券，所以，由于选择机会众多，造成他们对香港Ｈ股的需求价格弹性较高。Ａ股的供给所面对的是需求弹性较低的境内投资者，而Ｈ股的供给面对的是需求弹性较高的投资者，从垄断差别定价的角度看，需求弹性较低的国内投资者必须为得到Ａ股付出更高的价格，从而造成了Ａ股的价格要高于Ｈ股的价格。
四、风险报酬差异
证券市场线描述了股票风险与收益率之间的关系，它可以很好地解释风险报酬差异假说。证券市场线的公式为：Ｋ＝Ｒｆ＋!（Ｋｍ－Ｒｆ），Ｋ是投资者要求的收益率，Ｒｆ是无风险收益率（通常以短期国债利率作为无风险收益率），Ｋｍ是所有股票的平均收益率，即是指包括所有股票组合的收益率水平。在均衡状态下，Ｋｍ－Ｒｆ是投资者为补偿承担超过无风险收益率的平均风险所要求的额外收益率。由于境内外投资者对内地企业的风险态度不同，即"值不同，根据证券市场线，其所要求的风险溢价也就不同。风险越大，投资者所要求的回报率也就越高。
投资者认为，中国国内企业存在着巨大的国家风险，因此，在正常的企业经营风险溢价之上，他们购买中国公司股票时又增加了国家风险部分。国家风险包括政治风险、汇兑风险、利率风险和市场风险，而政治风险是主要风险。风险的存在，导致Ｈ股投资者要求的投资回报率大大高于Ａ股投资者所要求的回报率，从而使Ｈ股价格低于Ａ股价格。
五、投资理念差异
从中国证券市场发展的十多年时间来看，非理性的投资理念曾一度起着主导市场的作用，市场参与者的操作方式以投机为主，其主要目的是为了获得相对短时间内的买卖差价。这种投机性的投资理念认为，决定股票价格的因素主要是股票的“心理价值”，而不是“内在价值”。所谓“心理价值”，是指投资者基于某种期望而在证券市场上进行炒作所形成的股票价格。这种期望往往是非理性的，缺乏稳固的基础。故在这一阶段，我国资本市场上股票价格的变化主要取决于庄家炒作的概念或题材。庄家与上市公司共谋或依靠资金的实力随意操纵股价，以虚假信息欺骗投资者谋取暴利的行为屡禁不止，并一度成为整个市场的主导力量。在此局面下，中小投资者们普遍选择跟庄炒作，导致股市投机气氛浓郁。庄家的存在，极大地扰乱了中国证券市场的正常秩序，破坏了“优胜劣汰”的市场法则，混乱了市场的估值体系。
国外投资者认为决定股票价格的因素主要是股票的内在价值。股票的内在价值取决于企业的经营管理等基本面因素，而股票的市价更多地取决于股市资金的供求状况，因此，上市公司的内在价值与股票价格经常会出现背离的情况。更重要的是，他们认为股票的价格与内在价值发生偏离后，价格会出现向价值回归的趋势。在回归过程中，由于受到市场、人为、内部变化等多方面因素的影响，有可能会出现回归缓慢的情况，而这就是投资者应当抓住的投资机会。
国内Ａ股市场投资者和国外Ｈ股市场投资者这种投资理念上的差异，导致了Ａ股市场投机氛围远超过后
者，即使是同一家公司在内地发行的Ａ股和在香港发行的Ｈ股，两地市场的投ＥＣＯＮＯＭＩＣＰＲＡＣＴＩＣＥ・经济工作
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资者都会给出不同的估值水平，一般是Ａ股市场市盈率水平高于Ｈ股市场，Ａ股股价高于Ｈ股市场，这便表现成双重上市公司Ａ股相对于Ｈ股产生溢价。
六、汇率风险
Ｆｅｒｎａｌｄ和Ｒｏｇｅｒｓ（２００２）曾指出汇率风险影响外资股折价。根据国际资本资产定价模型（ＩＣＡＰＭ模型），国外投资者由于担心人民币贬值，那么在未来收到以人民币表示的股利并将其折算成美元或港币时，会存在汇兑损失。于是，由于增加了汇率的额外风险溢价，Ｈ股投资者所要求的风险投资回报率将高于Ａ股投资者所要求的风险投资回报率，从而使双重上市公司的Ｈ股价格低于Ａ股价格。
相对于Ａ股投资者，人民币预期贬值风险是Ｈ股投资者所面临的最大汇率风险。Ｈ股是以港币计价交易的股票，交易环节几乎没有汇率风险。但上市公司Ａ股和Ｈ股的分红派息均以人民币计价，我们假设其他条件都相同，但人民币贬值，则Ａ股的价格不会受到影响，而Ｈ股的收益兑换成美元或港币时就会相
对减少，这将导致汇率风险。如果我们用人民币预期贬值率来衡量Ｈ股的汇率风险，那么人民币贬值预期越大，预期贬值率越高，Ｈ股折价越大。如果人民币存在升值预期，那么，Ｈ股投资者将会获得相同程度的收益，他们愿意付出更高的价格购买Ｈ股股票，双重上市公司Ａ股溢价现象将会得到缓解。因此，对人民币汇率的预期将影响Ｈ股投资者对Ｈ股所要求的回报率，从而影响Ｈ股的定价。
实际上，我们知道，港币是与美元挂钩的，而２００５年７月２１日以前，人民币汇率基本是盯住美元的固定汇率制，港币兑人民币汇率基本稳定，因此，汇率预期对Ａ股溢价影响很小。但人民币汇率改革以来，人民币对美元一直存在升值预期，投资者购买Ｈ股股票都预期未来人民币升值会导致分红派息产生汇兑收益，因此，他们增加了对Ｈ股的需求，拉升了Ｈ股价格，这在一定程度上降低了Ａ、Ｈ股双重上市公司的Ａ股溢价水平，甚至在２００６年初还出现过部分双重上市公司Ｈ股价格高于Ａ股价格的现象。
２００５年人民币汇率改革后，对人民币预期升值的追捧导致大量的国际游资持续流入Ｈ股市场，其中原因并不难以理解。一方面，尽管最近几年来外资可以通过ＱＦＩＩ的方式进入内地Ａ股市场，但ＱＦＩＩ的额度毕竟是有限的。大量关注人民币升值概念的国际游资很难到一种更加通畅的途径投资于Ａ股市场。而Ｂ股市场虽然早已对外开放，但因市场流动性和企业素质等方面的原因，显然难以成为外资的首要选择。另一方面，Ｈ股公司却笼络了中国最优秀的上市公司资源，是中国质量最好的上市资产。２００３年来，持续买入估值偏低的Ｈ股股份，就成为不少国际机构的选择。而事实证明，这种选择已
令多数机构在Ｈ股市场中赚得盆钵满溢。人民币升值对于不少Ｈ股公司的盈利能力亦有直接的影响。比如重磅Ｈ股中石化，由于其部分原油需要进口，因此人民币的升值将对其降低成本、提升盈利起到重要的促进作用。航空类Ｈ股也是人民币升值的非常重要的受惠板块。由于航空企业多拥有大量的外币债务，因此人民币的升值可使这些企业获得大量的汇兑收益。
七、体制因素
体制因素主要是指在股权分置改革前，我国股票市场曾被分割为流通股市场和非流通股市场，大多数上市公司的股权集中在国家和法人企业手中，不能在二级市场上流通，Ｈ股上市公司也存在大量的非流通股。投资者认为高度集中的股权安排不利于企业经营，并对此心存疑虑，导致他们对Ｈ股出价较低。但是另一方面，国内投资者却认为，对于同样规模的企业，非流通股比例越高，流通股规模越小，股票的可操纵性越强，从而维持相对较高的Ａ股股票价格。因此，这一因素也同样导致和影响了双重上市公司Ａ股相对于Ｈ股的溢价。２００５年股权分置改革后，非流通股逐渐在二级市场流通，上市公司的治理水平将逐渐改善，国外投资者对中国上市公司的估值评价不断提升，这增加了他们对香港市场Ｈ股公司的报价，双重上市公司的Ａ股溢价不断走低。
中国股票市场成立时间不长，有关的制度法规仍处在不断完善过程中，中国资本市场对外开放的进度也是稳步进行。ＱＦＩＩ、ＱＤＩＩ制度以及“港股直通车”的试行对中国国内外投资者的投资行为产生了
重要影响，这些制度的实施如何影响中国Ｈ股折价是我们接下来需要研究的课题。ＱＦＩＩ制度实施意味着国外投资者拥有直接进入Ａ股市场的机会，这可能会导致部分资金从香港Ｈ股市场转移到Ａ股市场，尽管由于ＱＦＩＩ额度的限制，转移的资金量较小，但会对国内外投资者产生重要的心理预期，这种预期可能会导致Ａ、Ｈ股双重上市公司价差发生变化。为了缓解国内市场流动性过剩以及寻高额外汇储备出路，ＱＤＩＩ及“港股直通车”试点方案使得国内Ａ股投资者拥有了去香港等市场进行股票投资的机会，这会分流部分Ａ股市场资金流入香港股票市场，而Ｈ股和红筹股具有中国本土概念，国内投资者对其相对熟悉，它们将会成为ＱＤＩＩ以及“港股直通车”追逐重点，这是否会在一定程度上造成Ａ股价格下跌，使得Ｈ股折价在一定程度上得到缓解呢？同时，股权分置改革实施使得中国Ａ股上市公司不断走向规范，公司治理水平不断提高，国外投资者对香港Ｈ股的投资理念发生变化，这是否也会促使Ｈ股股票价格上涨，导致双重上市公司Ａ股溢价发生变化呢？这些都是我们需要不断深入研究的课题。
（作者系上海财经大学金融学院博士生）
经济工作・ＥＣＯＮＯＭＩＣＰＲＡＣＴＩＣＥ１２４经济论坛２００８・６