王家荣客车mbo案例分析中国企业mbo可窥见一斑
案例介绍
2004年春节，宇通客车(600066)董事长汤玉祥和838名职工过了一个踏实祥和的好年。历时两年半，曾数度身陷舆论旋涡中宇通客车MBO终于有了最后的结果。
业内人士指出，涉及宇通集团100%股权的拍卖事件所暴露出的问题是，现时期在中国实施MBO仍旧缺乏政策环境。因此，MBO实施细那么的出台就显得更为紧迫。
1月13日，宇通客车凭借一纸司法拍卖的执行文书，在中国证券登记结算公司上海分公司做了股权性质变更登记，由国企变身为民企———第一大股东宇通集团持有宇通客车2350万股的股权性质，也由国家股变更为社会法人股。有人认为这是宇通〝绕道〞国资委审批而导演的一出戏，也有人干脆定性为向国资委〝逼宫〞。
〝进展到这一步，宇通MBO离完成还有一步之遥。〞对现有法律相当有研究的一位MBO道中人士一针见血地指出，即只要证监会出具对宇通客车实际操纵人变更的相关信息披露的〝无异议〞函，宇通就可顺利过关。
〝在法律上，宇通客车完全能够不走国资委这一关。〞MBO专家、上海荣正投资咨询董事长郑培敏说。他分析，只有在协议转让的情形下，上市公司实际操纵人变更才需要国资委批准。宇通客车凭借司法拍卖执行结果做股权性质变更登记，不在国资委监管范畴之内。按照现行法律规定，对非上市公司国有股转让只需由地点财政局郑州市财政局的上级主管部门———河南省财政厅核准
即可。
宇通的行为掀起了一场轩然大波。围绕此事各界展开了烈火的讨论。本文将试着从几个热点关注的问题入手，尽量看清事实的本来面目。
背景分析
到底什么是MBO？MBO是英文Management Buy-outs的缩写，发源于欧美发达资本主义国
家，意思为治理者收购或治理层收购。
众所周知，人类总是以一定的组织形式来从事经济活动的。最初的企业组织形式以业主制企业和合伙制企业为主，确实是说，所有权人与经营者是合二为一的。而现代公司制企业那么是通过所有权与经营权的不断分离过程演变而来，这种分离的背后，事实上是企业家职能的分解。所谓企业家，通常是指承担经营风险、从事经营治理并取得经营收入的人格代表。在现代公司制下，承担经营风险和取得经营收入的人要紧是企业的所有者——股东，而从事经营治理的职责要紧落在职业经理身上。
在我们的生活中，有一些人既拥有财产，又具备直截了当经营企业的能力，他们就有可能成为一个完整意义上的企业家;有一些人先是拥有财产，后来又具备了直截了当经营企业的能力，他们就可能从一个所有者企业家，转变为一个完整意义上的企业家；还有一些人，他们先是拥有直截了当经营企业的能力，然后又拥有了财产，他们就有可能从职业经理，转变为一个完整意义上的企业家。治理者收购差不多上确实是如此一种情形。在现代公司制企业中，所有权与经营权分离，不仅反映着财产与能力的分布不对称，也表达出资本经营能力与治理经营能力的一种分工。假如说企业家职能合一能够获得减少代理成本的好处的话，那么，企业家职能分离那么能够享受劳动分工带来的效率提高。事实上，我们缺少足够的证据
众所周知，人类总是以一定的组织形式来从事经济活动的。最初的企业组织形式以业主制企业和合伙制企业为主，确实是说，所有权人与经营者是合二为一的。而现代公司制企业那么是通过所有权与经营权的不断分离过程演变而来，这种分离的背后，事实上是企业家职能的分解。所谓企业家，通常是指承担经营风险、从事经营治理并取得经营收入的人格代表。在现代公司制下，承担经营风险和取得经营收入的人要紧是企业的所有者——股东，而从事经营治理的职责要紧落在职业经理身上。
在我们的生活中，有一些人既拥有财产，又具备直截了当经营企业的能力，他们就有可能成为一个完整意义上的企业家;有一些人先是拥有财产，后来又具备了直截了当经营企业的能力，他们就可能从一个所有者企业家，转变为一个完整意义上的企业家；还有一些人，他们先是拥有直截了当经营企业的能力，然后又拥有了财产，他们就有可能从职业经理，转变为一个完整意义上的企业家。治理者收购差不多上确实是如此一种情形。在现代公司制企业中，所有权与经营权分离，不仅反映着财产与能力的分布不对称，也表达出资本经营能力与治理经营能力的一种分工。假如说企业家职能合一能够获得减少代理成本的好处的话，那么，企业家职能分离那么能够享受劳动分工带来的效率提高。事实上，我们缺少足够的证据
证明，到底是企业家职能分解依旧企业家职能合一的效率更高。我们能够确信的只是，在有些情形下，企业家职能的分解可能有更高的效率，在另一些情形下，企业家职能合一可能有更高的效率。那个地点的分解和合一并不取决于人们的主观愿望和个人偏好，而是取决于能力的分布状况。也确实是说，不是为了分解而分解，也不是为了合一而合一，而是能够合一就合一，不能合一就分解。梁博内幕
因此，能够认为，MBO确实是人们在这分分合合、合合分分之间的一种自主的选择。
早在上个世纪60年代中期，西方发达国家一些成功的家族企业业主由于年事已高，情愿出售企业股权，但又期望能合理避税并保留家族在企业的操纵权。当时，只有两条途径：要么上市，要么将企业出售给大公司。但家族企业创始人通常不情愿上市，不期望把自己辛辛劳累创立的企业交给自己不了解，且对公司长期经营没有爱好的投资者；也不情愿把企业出售给大公司。为此，有人设计了杠杆收购模式，即把家族企业的大部分股权，出售给一个由股权投资者组成的投资团体。投资团体的收购资金来源于举债，即杠杆贷款。后来，由于有被收购企业的治理人员也参与其中，就变成为后来的MBO。
作为20世纪70～80年代流行于欧美国家的一种企业收购方式，MBO要紧是指企业治理人员通过外部融资机构关心，收购其所服务企业的股权，从而完成由单纯的企业治理者到股东的
因此，能够认为，MBO确实是人们在这分分合合、合合分分之间的一种自主的选择。
早在上个世纪60年代中期，西方发达国家一些成功的家族企业业主由于年事已高，情愿出售企业股权，但又期望能合理避税并保留家族在企业的操纵权。当时，只有两条途径：要么上市，要么将企业出售给大公司。但家族企业创始人通常不情愿上市，不期望把自己辛辛劳累创立的企业交给自己不了解，且对公司长期经营没有爱好的投资者；也不情愿把企业出售给大公司。为此，有人设计了杠杆收购模式，即把家族企业的大部分股权，出售给一个由股权投资者组成的投资团体。投资团体的收购资金来源于举债，即杠杆贷款。后来，由于有被收购企业的治理人员也参与其中，就变成为后来的MBO。
作为20世纪70～80年代流行于欧美国家的一种企业收购方式，MBO要紧是指企业治理人员通过外部融资机构关心，收购其所服务企业的股权，从而完成由单纯的企业治理者到股东的
转变。治理者收购是资产剥离的一种形式，是要紧通过借贷融资来完成的〝杠杆收购〞，即LBO(Leveraged Buy-outs)。因此，治理者收购也具有企业并购的一样特点和性质，对企业并购的一样分析，也差不多适用于MBO。事实上，治理者收购的过程一样差不多上一个与其他收购者的竞争过程，当目标公司的治理者赢得了这场竞争，也确实是收购的主体是目标公司的治理者或经理层时，人们就把如此的收购称之为MBO。然而，确实是如此一个收购主体的不同，使得MBO与其他形式的企业并购，有了不同的内涵和意义。恰恰是这种差异，使得MBO对中国的企业改革有着专门重要的意义。
中国的MBO是一个什么样的进展情形？事实上，最先发觉MBO妙处的是民营企业。
1999年5月，由四通职工持股会投资51%、四通集团投资49%的北京四通投资注册成立，迈出了治理层收购的第一步。之后，人称〝新四通〞的四通投资，购买了四通集团持有的香港四通50.5%的股权，完成了中国第一例MBO。尽管从结果来看，四通的治理层收购并没有达到设计的目标，但它的示范效应是明显的。最起码，它告诉那些一直在为产权问题而苦恼的民营企业家们，能够将MBO拿来解决〝红帽子〞问题。典型的有深方大、粤美的。
就说深方大吧。想起初，熊建明怀揣8000元到深圳打天下，但在当时的政治环境下，私企常常会受到鄙视。为此，许多人都设法一顶〝红帽子〞戴。熊建明也了几家集体企业作
1999年5月，由四通职工持股会投资51%、四通集团投资49%的北京四通投资注册成立，迈出了治理层收购的第一步。之后，人称〝新四通〞的四通投资，购买了四通集团持有的香港四通50.5%的股权，完成了中国第一例MBO。尽管从结果来看，四通的治理层收购并没有达到设计的目标，但它的示范效应是明显的。最起码，它告诉那些一直在为产权问题而苦恼的民营企业家们，能够将MBO拿来解决〝红帽子〞问题。典型的有深方大、粤美的。
就说深方大吧。想起初，熊建明怀揣8000元到深圳打天下，但在当时的政治环境下，私企常常会受到鄙视。为此，许多人都设法一顶〝红帽子〞戴。熊建明也了几家集体企业作
为股东，1991年12月，在深圳南山区成立了深圳方大新材料。后来，通过股份制改造，方大新材料改称为方大集团。1994年3月，重新组建方大建材时，方大集团以资产入股占90%，熊建明以专利技术使用权作价入股占10%(后来此股份转让给了香港集康国际)。这确实是现在上市的深圳方大集团股份的前身。
1995年，深方大发行B股；1996年，深方大发行A股。其时，深方大的第一大股东为深圳方大经发公司，第二大股东为香港集康国际。实际上，深圳方大经发公司、香港集康国际及深方大等数家企业的法人代表差不多上熊建明。换句话说，确实是熊建明一人说了算。
假如不是中国经济改革的进一步深入，专门是产权制度的改革和资本市场的进展，熊建明们也许仍会满足于已有的地位，或许早已急流勇退了。然而，历史的车轮并没有停滞不前。
四通领先实施MBO，引起了广泛关注，因此也引起了熊建明及深方大治理层的爱好。此前，熊建明一直在努力试图通过期权来鼓舞他的治理团队，专门是随他一起创业的元老们。据说，深方大一上市就设计了三套期权方案，然而，由于在政策和制度上对解决上市公司的期权问题并没有提供保证，三个方案报上去之后就杳无音信了。尽管，曾有人向他介绍过MBO，但明显没有引起他的足够重视。
正是在熊建明无计可施的时候，四通的MBO实践使他得以重新凝视、认识这一金融工具。
1995年，深方大发行B股；1996年，深方大发行A股。其时，深方大的第一大股东为深圳方大经发公司，第二大股东为香港集康国际。实际上，深圳方大经发公司、香港集康国际及深方大等数家企业的法人代表差不多上熊建明。换句话说，确实是熊建明一人说了算。
假如不是中国经济改革的进一步深入，专门是产权制度的改革和资本市场的进展，熊建明们也许仍会满足于已有的地位，或许早已急流勇退了。然而，历史的车轮并没有停滞不前。
四通领先实施MBO，引起了广泛关注，因此也引起了熊建明及深方大治理层的爱好。此前，熊建明一直在努力试图通过期权来鼓舞他的治理团队，专门是随他一起创业的元老们。据说，深方大一上市就设计了三套期权方案，然而，由于在政策和制度上对解决上市公司的期权问题并没有提供保证，三个方案报上去之后就杳无音信了。尽管，曾有人向他介绍过MBO，但明显没有引起他的足够重视。
正是在熊建明无计可施的时候，四通的MBO实践使他得以重新凝视、认识这一金融工具。
通过一番研究，2000年11月，熊建明代表深方大，向大股东提出了治理者收购的动议，并专门快得到了大股东的首肯。
2001年6月7日，熊建明和他的一个朋友注资3000万元，成立了深圳市邦林科技进展，其中熊建明占有85%的股权。紧接着，在6月12日，深方大其他高管人员和技术骨干计有100余人，又出资1978万元，成立了深圳市时利和投资。这两家公司的设立，为受让股权做好了预备。
2001年6月20日，深方大公布公司董事会关于第一大股东股份转让的提示性公告称:公司第一大股东深圳方大经济进展股份(以下简称〝经发公司〞)于2001年6月18日，分别与深圳市邦林科技进展(以下简称〝邦林公司〞)、深圳市时利和投资(以下简称〝时利和公司〞)签署协议，将其所持有的全部本公司法人股10711.2万股分别转让给上述两家公司。其中，经发公司将其所持有的7500万股公司法人股转让给邦林公司，转让股份占公司发行在外的股份总额的25.304%，每股转让价格为3.28元人民币，转让总金额为24600万元人民币；经发公司将其所持有的3211.2万股本公司法人股转让给时利和公司，转让股份占公司发行在外的股份总额的10.834%，每股转让价格为3.08元人民币，转让总金额为9890.496万元人民币。此次股份转让后，经发公司不再持有公司的股份，而邦林公司和时利和公司分别成为公司的第一和
2001年6月7日，熊建明和他的一个朋友注资3000万元，成立了深圳市邦林科技进展，其中熊建明占有85%的股权。紧接着，在6月12日，深方大其他高管人员和技术骨干计有100余人，又出资1978万元，成立了深圳市时利和投资。这两家公司的设立，为受让股权做好了预备。
2001年6月20日，深方大公布公司董事会关于第一大股东股份转让的提示性公告称:公司第一大股东深圳方大经济进展股份(以下简称〝经发公司〞)于2001年6月18日，分别与深圳市邦林科技进展(以下简称〝邦林公司〞)、深圳市时利和投资(以下简称〝时利和公司〞)签署协议，将其所持有的全部本公司法人股10711.2万股分别转让给上述两家公司。其中，经发公司将其所持有的7500万股公司法人股转让给邦林公司，转让股份占公司发行在外的股份总额的25.304%，每股转让价格为3.28元人民币，转让总金额为24600万元人民币；经发公司将其所持有的3211.2万股本公司法人股转让给时利和公司，转让股份占公司发行在外的股份总额的10.834%，每股转让价格为3.08元人民币，转让总金额为9890.496万元人民币。此次股份转让后，经发公司不再持有公司的股份，而邦林公司和时利和公司分别成为公司的第一和
第二大法人股东。此次股份转让的目的，是理顺所有者与经营者的关系，鼓舞和约束企业经营者，促进公司的良性进展。
迄今为止，熊建明摘〝红帽子〞的故事，结局是美满的。而仰融不仅没有摘掉〝红帽子〞，反而戴上了一顶〝黑帽子〞。
迄今为止，熊建明摘〝红帽子〞的故事，结局是美满的。而仰融不仅没有摘掉〝红帽子〞，反而戴上了一顶〝黑帽子〞。
民营企业老总忙着摘〝红帽子〞，国营企业的治理者们也在琢磨着争取自己的话语权。
重出江湖的倪润锋又出重拳。这一次倪润锋是有备而来。在市场上，四川长虹重点投向高端产品背投彩电；在企业整合中，那么试图牵手海外战略投资者完成治理层收购。
因此，国有企业实行治理层收购遇到的问题，比民营企业摘〝红帽子〞所遇到的问题要多得多。诸如国有资产是否流失，收购者的资金来源，是否会形成新的〝一股独大〞等等问题，差不多上人们所关怀、担忧的。
大伙儿明白，国有企业的所有权与治理权，高度统一在一个虚幻的所有权和超经济制约的治理权之下。国家相关于企业是一个虚幻的所有人，国家的代理人——政府是行使国家治理的具体实体。在这种情形下，国有企业的治理者就处于一种被动的境地。因为国有企业治理者的选择权把握在政府官员手里。这也难怪倪润峰埋怨说，〝从表面上讲，我是长虹的董事长，但事实上我说的话有时也算不了数。〞
重出江湖的倪润锋又出重拳。这一次倪润锋是有备而来。在市场上，四川长虹重点投向高端产品背投彩电；在企业整合中，那么试图牵手海外战略投资者完成治理层收购。
因此，国有企业实行治理层收购遇到的问题，比民营企业摘〝红帽子〞所遇到的问题要多得多。诸如国有资产是否流失，收购者的资金来源，是否会形成新的〝一股独大〞等等问题，差不多上人们所关怀、担忧的。
大伙儿明白，国有企业的所有权与治理权，高度统一在一个虚幻的所有权和超经济制约的治理权之下。国家相关于企业是一个虚幻的所有人，国家的代理人——政府是行使国家治理的具体实体。在这种情形下，国有企业的治理者就处于一种被动的境地。因为国有企业治理者的选择权把握在政府官员手里。这也难怪倪润峰埋怨说，〝从表面上讲，我是长虹的董事长，但事实上我说的话有时也算不了数。〞
另外，就目前的情形，中国国有企业在鼓舞机制上还有欠缺。有专家认为，中国国有企业的改革在解决经营者的短期鼓舞问题上是比较成功的，但在解决经营者选择和经营者长期鼓舞问题上却是不成功的。
也许正是因为国有企业的经营者身临〝险〞境，因此，在实践中，国有企业经营者行动起来比政府要迅速、果敢。
也许正是因为国有企业的经营者身临〝险〞境，因此，在实践中，国有企业经营者行动起来比政府要迅速、果敢。
宇通实施MBO的细致观看宇通客车是在原郑州客车厂的基础上，经定向募集设立的股份。郑州客车厂始建于1963年,是交通部在河南省惟一的一家公路客车生产厂,也是中国较早从事客车生产的专业厂之一。1993年，依照河南省经济体制改革委员会豫体改字(1993)第29号文件批复,郑州客车厂与中国公路车辆机械公司、郑州旅行车厂共同发起，以定向募集方式设立郑州宇通客车股份。1997年5月8日，宇通客车(当时名为郑州客车)在上交所上市。
当时，国内已有四通集团、春兰集团、粤美的等具有民营背景的企业实施了MBO。毋庸置疑，许多国有企业的老总也在紧密关注，甚至隐秘地谋划着。汤玉祥看起来已有预备。
时任总经理汤玉祥43岁，大专学历，高级工程师。1977年参加工作，1981年调入郑州客车厂，历任技术员、副科长、科长、车间主任、副厂长。1993年公司改制后任董事、副总经理，1996年任总经理、财务负责人。曾被评为郑州〝新长征突击手〞、市〝十大青年企业家
当时，国内已有四通集团、春兰集团、粤美的等具有民营背景的企业实施了MBO。毋庸置疑，许多国有企业的老总也在紧密关注，甚至隐秘地谋划着。汤玉祥看起来已有预备。
时任总经理汤玉祥43岁，大专学历，高级工程师。1977年参加工作，1981年调入郑州客车厂，历任技术员、副科长、科长、车间主任、副厂长。1993年公司改制后任董事、副总经理，1996年任总经理、财务负责人。曾被评为郑州〝新长征突击手〞、市〝十大青年企业家
〞，多次获郑州市〝五一〞劳动奖章。汤玉祥有一句名言：〝宁作过人的事，不说过人的话〞。这能够从他设计实施宇通客车的MBO中得到明证。
2001年3月，上海宇通创业投资成立，法人代表汤玉祥，注册资本为12053.8万元。只是，如此巨额的资金从何而来，至今仍旧是个谜。不知是有意依旧巧合，刚刚产生的上海宇通，专门快就投入到举牌方正科技的行列之中，成为裕兴、凯地投资的盟友。事后，汤玉祥说，这是我们的一次尝试，也是一个教训。
在方正科技上没有结果，上海宇通又杀将回来。
据说，早在2000年底，郑州国资局就与三九集团的下属公司商谈转让宇通客车国有股的情况。上海宇通不想让外人插一杠子。果然，2001年6月20日，宇通客车公布了公司第一大股东股权变动公告，宣布公司接到第一大股东郑州宇通集团有限责任公司通知，宇通集团的所有者郑州市国有资产治理局，已于2001年6月15日在河南省郑州市，与上海宇通创业投资、河南建业投资治理签订了«关于郑州宇通集团有限责任公司股权转让协议»以及«股权托付治理协议»。此次股权转让是指郑州国资局协议将所持有的宇通集团89.8%的股份转让给上海宇通，另10.2%的股权转让给河南建业。
假如此次股权转让成功，上海宇通将间接持有宇通客车股份2110.3万股，占该公司总股份
2001年3月，上海宇通创业投资成立，法人代表汤玉祥，注册资本为12053.8万元。只是，如此巨额的资金从何而来，至今仍旧是个谜。不知是有意依旧巧合，刚刚产生的上海宇通，专门快就投入到举牌方正科技的行列之中，成为裕兴、凯地投资的盟友。事后，汤玉祥说，这是我们的一次尝试，也是一个教训。
在方正科技上没有结果，上海宇通又杀将回来。
据说，早在2000年底，郑州国资局就与三九集团的下属公司商谈转让宇通客车国有股的情况。上海宇通不想让外人插一杠子。果然，2001年6月20日，宇通客车公布了公司第一大股东股权变动公告，宣布公司接到第一大股东郑州宇通集团有限责任公司通知，宇通集团的所有者郑州市国有资产治理局，已于2001年6月15日在河南省郑州市，与上海宇通创业投资、河南建业投资治理签订了«关于郑州宇通集团有限责任公司股权转让协议»以及«股权托付治理协议»。此次股权转让是指郑州国资局协议将所持有的宇通集团89.8%的股份转让给上海宇通，另10.2%的股权转让给河南建业。
假如此次股权转让成功，上海宇通将间接持有宇通客车股份2110.3万股，占该公司总股份
的15.44%。河南建业将间接持有宇通客车股份239.7万股，占该公司总股份的1.75%。另外，以上股权转让将按有关规定进行报批。报批期间，郑州国资局将宇通集团股权(含持有该公司国家股2350万股)托付上海宇通代为治理。宇通客车仍在苦苦等待财政部的消息…
2001年宇通股权转让方案报送财政部后，一直没有获准。郑培敏分析认为，宇通国有股转让最要紧的受制于证监会与国资委的双重监管，国资委要紧对受让价格、交易主体进行监管；证监会那么依照2002年12月实施的«上市公司收购治理方法»对上市公司资金来源的信息披露进行监管。而宇通〝最大的问题是资金来源没有说明清晰。〞
因此2004年上演了本文开头的一幕。宇通客车这次方案实质上是借助司法拍卖，巧妙地躲开了国资委涉及上市公司国有股转让审批。由于司法效力高于财政部和国资委的行政权限，因此尽管拍卖也是股权转让的一种方式，只要司法程序没有问题，且不触犯要约收购，宇通集团的国有股转让方案便不需报国资委备案或审批。
争议的热点
关于MBO的主体那个地点所讲的MBO主体指的是具体实施对目标公司收购行为的自然人或
法人。从理论上讲，MBO的收购主体能够是自然人，即治理者以自然人的身份对其任职的公司的股份进行收购，这方面成功的案例如TCL集团的治理层收购；也能够是法人，即治理层通过控股一家公司或设立一家专门的项目公司〔Special Purpose Vehi－cle，简称SPV〕或通过信托公司来实现对目标公司收购的目的。目前实施的多数MBO均采纳后一种方式，宇通客车正属于此。通过不同的收购主体实施的MBO涉及不同的法律问题。以自然人身份对目标公司进行收购的更切实的问题是融资难问题。治理层收购的收购方通常要付出巨额的现金来换取股权，而仅靠治理层的自身积蓄来达到目标那么是不可能完成的任务。由于目前我国监管部门及商业银行对个人贷款存在诸多或明或暗的限制，现实中，个人股票质押贷款几不可能，这也就导致实践中以此种方式进行的MBO并不多见。而已成功的案例如TCL集团的MBO那么是通过国家以增量资产的一定比例对治理层予以奖励的方式使治理层获得收购资金的，因此不具有普遍意义。因此，在目前情形下，以自然人身份进行MBO存在专门大的障碍。我们差不多明白，上海宇通是收购宇通客车的主体。该公司注册资金为12053.8万元，法人代表是汤玉祥，属有限责任公司。宇通客车第一大股东郑州宇通集团有限责任公司，系上海宇通的发起人之一，出资金额为2000万元，占上海宇通总股本的16.9%，两个月后，即5月份，宇通集团就把这部分股权转让给汤玉祥。
在上海宇通的23个自然人出资者中，有21个是宇通客车的职工代表，资金来源包括现金、贷款(交行、光大银行)，以及4月份内部职工股上市融资所得。两个外部自然人共出资1000万元，实际身份及资金来源不得而知。
发布评论