四川君合律师事务所 卢 宇 律师
2013年1月22日，国家工信部 、发改委以及财政部等十二家部委联合发布《关于加快推进重点行业企业兼并重组的指导意见》，《意见》提出将在九大行业中推进行业兼并收购。许多长期关注和从事投资行业的人士预言，未来中国将进入“并购大时代”；同时，受限于IPO市场的不景气，私募基金的发展也在寻求华丽转身，意见的出台，可谓为私募基金的转型指出了一个新的方向。
以下，笔者根据现行法律及政策并结合当前私募基金的运作实际，就私募基金在并购中的盈利模式、发展的局限以及运作中的风险等做浅显介绍。
一、 私募投资基金在并购中的机会与盈利模式
从资本进入被投资公司的模式看，无外乎股权进入和债权进入两种模式，即从理论上讲，私募基金可以选择股权和债权模式参与到并购行为中。然而，私募基金通常扮演的是财务投资人的角，其从进入之时即已安排了退出的路径，除此之外，私募基金的资金来源于分散的社会投
资者且使用期限是有限制的，这些因素以及基金管理人对自己的信用考量等正好决定了其究竟是股权进入还是债权进入，以及二者的结合。
（一）股权进入模式
私募基金的此类股权进入模式的盈利模型为，通过购买特定某个公司（或者特定行业多个公司）的全部或大部分股权或主要资产，并通过资产的剥离、公司合并以及整合等投资后行为，将被收购公司整合上市或者再将股权转让等方式实现退出盈利。
此种进入模式与传统的PE股权进入模式的主要区别在于，以往主要通过对特定标的公司进行增资扩股（有的同时有少量的股权受让行为），并占有标的公司的少部分股权；而此类则需要绝对控制标的公司的股权，甚至持有百分之百的股权。除此之外，此类股权进入模式中，收购的对象多为大型公司，甚至可能需要收购同行业的多个公司，从而达到满足顺利退出所需要的规模效应。
此类并购属高难度，需要基金本身具有很大的资金规模或者具备再融资和通过杠杆等工具放大资金效应的能力和资源，也需要很强的投资后管理、整合和运营能力。
目前，国内似乎尚没有专注于此类并购或在此类并购中有非常突出表现的基金管理人。
（二）债权进入模式
债权进入模式，即基金扮演为战略收购方或者其他财务投资人提供融资的角，为收购方提供直接的债权融资。此类基金追短期和固定的投资回报，且不需要对被收购对象进行管理，相对而言，更加符合中小基金以及LP追求固定回报的基金。
从现行法律框架看，此类债权进入模式要么为通过银行委托贷款，要么为通过购买收购方为此次并购而发行的债的方式具体实施。
（三）阶段性股权收购
此类收购，实际上也是以股权形式进入，只是其具体操作为纯粹的股权进入模式和债权进入模式的变种，且在并购中的角为配角。即，基金扮演战略收购方或者其他财务投资人的融资人角，根据他们的要求购买特定公司的股权（或与他们同时购买部分股权），战略收购方或者其他财务投资人承诺在一定期限以后溢价购买基金所持标的公司的股权。
私募基金运作模式在此类交易中，对标的公司的尽职调查、议价、谈判以及投资后管理整合等主要由战略收购方或者其他财务投资人实施，基金完全处于配角地位。同样，此类更加符合中小基金以及LP追求固定回报的基金。
二、 制约并购基金发展的因素
1、退出市场不景气：从当前情况看，由于IPO的不景气，未来股市的行情难以预估，这对旨在通过并购整合然后上市退出盈利的基金来说，无疑存在很大的风险，也就限制其积极作为的热情。
2、资金瓶颈：要实现并购后整合退出盈利，基金需要追求一定的规模效应，而规模越大所需要的资金就越大，囿于基金本身只是一个资金池，其本身无法通过提供担保从而获得银行的贷款，即使管理人同时管理的其他基金所持其他被投资企业的股权作为担保能够获得银行的认可，但是管理人不能用他管理的其他基金的权益为其管理的并购基金作担保，否则难免涉嫌利益输送和因不尽善良管理人义务而承担责任。如果政策不调整，还有办法就是，将已经被同一只基金收购并实际控制的公司及其资产作为担保，从而获得银行贷款进行下一笔收购，以此类推。但如此使用杠杆的效率太低，至少时间成本太大。除非，银行、被收购企业
及其股东和收购方之间能够在用被收购企业的资产作为银行贷款的担保问题上达成一致，否则并购基金无法获得资金放大效应。
那么，并购基金的发展须获得国家层面的政策支持，国家应该在FOF发展上给出政策空间（详见笔者著《FOF发展之制度困局——合格投资者破题》一文），以便并购基金能通过FOF募集更大体量的资金，从而壮大并购基金的规模和推动中国并购行业的发展和产业结构调整。
3、管理团队经验：以往成功的PE均充当纯粹的财务投资人角，对被投资企业的管理和运作并不深度介入，而并购基金本身的运作，尤其是前述股权进入模式和旨在以IPO和股权转让退出为盈利模式的基金而言，需要很强的并购经验、投资后管理、运营和整合的能力。但是，从当前中国的投资行业看，在此类并购中有突出业绩和丰富经验的管理团队似乎并不多。
4、可能市场并不大：毫无疑问，民营企业发展十年，第一代创业者可能面临退休等实际，众多行业中的不少企业可能都存在被出售的意愿，但是，国有企业控制为主的中国经济现状，导致国有系资本无论在抢占目标企业的能力、融资能力、议价能力、与地方政府关系以
及今后抢占IPO退出机会等方面都会占据得天独厚的优势，而民营资本在这类竞争中可能会处于绝对不利的境地，这也必将会限制并购基金在中国并购潮中的发挥和长远的发展。
三、 并购基金在并购中的主要风险
中国并购时代的到来，无疑充满了机会，但是机会与风险并存，风险就在其中：
1、政治风险：此类风险为被投资企业所在地地方政府的违约风险，不少地方政府为解决本地企业的发展问题，可能在招商引资中给予不少了优惠承诺，并且会与投资方签订协议，此类协议包括土地使用权问题、税收问题、环境问题以及规费等问题，然而，很多协议的约定违反了土地法、税法以及环境保护法等规定，实际上是无效根本无法履行的。而即便有效，政府官员换届后，新任领导可能并不会继续对前任签署的协议抱有积极履行态度。
2、市场风险：该风险主要受制于国内外宏观经济形势，以及国家的产业政策调整。当然，对于宏观经济形势，任何人均无法预测和把握，只能观其大概，而对于产业政策，基金应该详细研究我国政府及部门制定和发布的各种规划，或许可以降低盲目投资的风险。
3、交易风险：此类风险主要表现在交易过程中对交易对象的性质（国有、集体所有或私营）
、交易标的的内部情况调查不严、交易结构安排不合理、交易对方的违约、对被收购企业的供销渠道的控制不够及交易中的税务问题等。因此，并购基金在交易中做完善的尽职调查是必要的。值得特备提醒的是，通过签订类似于房屋买卖和建筑工程施工领域常用的阴阳合同来规避税收是一种极其危险的做法。
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