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周俊卿 刘杰雯
江西理工大学经济管理学院 江西赣州 341000
一、引言
纵观资本市场，并购基金已经发展相对成熟，自2010年起，我国出台了一系列促进并购重组的政策，优化其市场环境，保障并购基金的有效运行。国家支持企业进行转型升级，提高企业自身价值并促进资本市场的发展。在此基础上，PE机构与上市公司进行合作，“PE+上市公司”型并购基金模式应运而生，并受到了投资者的广泛关注。这种模式具有中国特，是在我国特有的资本市场和产业环境下形成的。国外学者对
此研究较少，因此本文主要对国内学者相关文献进行梳理，对“PE+上市公司”并购基金模式的运用提供理论基础。
二、“PE+上市公司”模式的发展层面
“PE+上市公司”模式是基于并购基金的新型模式，是由上市公司与私募股权投资机构(PE)共同设立的有限合伙企业。二者约定享有并购基金的管理权限，进行专业分工与协作，在退出时优先将所投资的企业出售给上市公司。这在颜永平、耿亚莹的研究中有所提及。学者郑玉婷提出“PE+上市公司”模式是极具中国特的新型模式具有研究意义。下面从该模式的发展层面的产生动因、运作模式进行文献的梳理。
(一)产生动因
在产生动因方面，大多数学者认为是由于上市公司自身的发展进入瓶颈，想要实现转型升级，通过该模式来维持企业的经营，利用PE机构的能力，减少并购风险，把握并购的时机，为上市公司争取更大的利益。范硕、胡挺等、张弛等学者持上述观点。杜善友对此略有不同意见，他指出“PE+上市公司”模式爆发的动因是有两个方面，除了上述方面，另一方面是从PE层面，由于IPO发行率
低，以前的投资可能存在到期或无法收回等巨大压力，PE不得不为转型考虑，该模式有上市公司作为隐性背书，筹集资金会相对容易。在资本市场现有情形下，上市公司不断谋求自身发展，该模式应运而生。
(二)运作模式
对于“PE+上市公司”运作模式方面，陈建波、张扬、华夏等学者的意见相同。他们提出“PE+上市公司”的运作模式主要可分为三大类。一是上市公司与PE机构共同出资设立并购基金，也包括上市公司的关联方。这种模式是最基础且普遍的，二者无需投入巨额资金，一般由PE机构担任一般合伙人，上市公司担任有限合伙人。二是PE机构投资入股上市公司并协助并购，而PE机构的参股比例一般较低，多数为参与定增方式，这种模式下的PE与上市公司其实联系更为紧密。三是PE机构仅作为顾问，上市公司与其签订合同。这种合作并不紧密，只是由PE机构为上市公司提供各种服务，如加强融资能力等。成晓宇在此基础上通过募资方式的不同增加了两种模式，结构化募资和平层募资。两种模式都是上市公司参与或控制GP，认购LP，前者需要认缴一定劣后级的基金份额，并向合格的机构投资者募集优先级资金。后者没有优劣之分，所有投资者的共同分享利益，互相承担风险。
三、“PE+上市公司”模式风险及规避方法
“PE+上市公司”模式运行过程中存在诸多风险，在设立、投资、管理、退出阶段中都存在风险。本文从这四个方面对该模式的风险进行梳理，并总结了规避风险的方法。
(一)设立、投资、管理阶段风险
对于“PE+上市公司”模式在设立、投资、管理阶段中存在的
摘要：近年来，在经济快速发展和产业整合升级的背景下，并购基金也逐步兴起。国家出台了相应政策来进行引导和鼓励PE机构与上市公司合作，在已有的并购基金基础上，“PE+上市公司”型并购基金模式应运而生，并逐渐受到广泛关注。该模式近年才兴起，研究数量和深度还存在不足。本文从“PE+上市公司”型并购基金的以下方面进行梳理，首先是该模式的发展层面包括产生动因和运作模式；其次是该模式存在的风险与规避方法；再次是价值创造相关内容；最后提出该模式存在的问题及建议，并进行述评与展望。希望本文能够对后续学者的研究提供参考价值。
关键词：并购基金；“PE+上市公司”模式；价值创造
中图分类号:F832.5 文献识别码:A 文章编号:1673-5889(2021)04-0129-03
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现代商业130风险。施韬、张瑞军认为“PE+上市公司”模式在这三个阶段主要存在三种风险。一是上市公司与PE机构存在利益冲突，由于两者的目标并不一致，PE机构从短期目标出发提高业绩，会损害公司的长期发展。二是会导致并购成本的增加，比如增加了如托管费用等额外成本，并且在出售时PE机构可能会以高价卖给上市公司。三是可能会存在大股东掏空上市公司的风险，这会使中小股东受到损失，公
司的价值也会降低。除了以上三种风险，学者们还有不同见解。刘晓慧、丛彦国、杨晓彤提出在该种模式下，一是还存在PE公司市场操纵的风险，在得知内幕信息后，PE机构可能为了得到利益最大化而使上市公司陷入丑闻中。二是存在信息披露的风险，信息披露错误或者不完全被证监会关注后，也会对公司产生负面影响，监管高压下可能会导致并购受阻。
(二)退出阶段风险
于斯卓除了对“PE+上市公司”模式在设立、投资、管理阶段的分析进行研究外，还提出了退出方面的风险。他以爱尔眼科为例提出退出需要寻合适的时机，公司若想降低成本就会增加退出的风险，公司需要准确的估值来尽量规避这些风险。杜雨洁提出“上市公司+PE”型并购基金，退出渠道主要依赖上市公司并购。真正实现PE的成功退出具有一定的困难，需要加强各方面的协同监管，共同维护退出渠道的畅通。随着上市公司并购重组限制趋严，“PE+上市公司”并购模式的退出较为少见，关于该模式实现完整退出的研究也较为稀缺。
(三)规避风险方法
上述学者们在研究风险的同时，也给出了规避风险的建议。对此本文进行了如下总结，首先是需要选择靠谱的PE机构进行合作，优质的PE机构投资经验丰富，可以保证资金的安全，谋求企业的长期发展。其次要减少操纵市场的可能性，对知道内幕信息的人员需要进行监管，维护中小股东的利益，并且避免
企业陷入丑闻从而影响企业声誉。最后是完善公司治理制度，包括增强对PE机构的监管，切实保障股东们的权益，并且规范退出机制，确定合理的交易价格实现退出。
四、“PE+上市公司”模式的价值创造
在“PE+上市公司”模式中，PE的加入，为上市公司提供更好的发展空间。能够改善被投资公司的治理状况，提高企业的运作效率，这在学者周浩荣、冯慧的研究中有所提及。基于此，学者们开始研究“PE+上市公司”并购基金新模式下的价值创造问题。
(一)该模式在资本市场层面的价值创造
“PE+上市公司”模式的价值创造可以分为两个层面，第一层面是从资本市场大的层面出发。学者张婉婷、周兴菊以硅谷天堂与高新兴为例，认为在资本市场层面能够加速产业的整合升级，有利于推动产业链的战略性布局，并且上市公司和PE机构双方都可获利。但是长远角度看，可能会出现内幕交易等一系列问题，影响资本市场的持续性发展。对于资本市场层面的具体研究并不多，多数学者只是在文献中对这个结论有简单提及。
(二)该模式在上市公司层面的价值创造
1.研究角度。学者张舵、鲁强和陆正华、谢敏婷以爱尔眼科为例，前者研究价值创造从经济价值、规模
价值、市场价值角度来进行，后者在此基础上增加了战略价值和品牌价值角度。对比该并购基金模式设立前后的财务报表来判断，发现运用该模式后的主营业务收入和净利润有非常明显的增长，盈利能力指标如净资产收益率等也在稳步上升，公司的盈利能力有所提升，经济效益有所增强。战略分级和连锁逐步落实，所占市场份额增加。树立了良好的品牌形象，并且设立该模式后爱尔眼科的市值日益增长，吸引了大量的投资者。
2.研究方法。大多数学者在研究中都采用财务指标分析法，也有学者在该方法基础上增加了其他方法。林兢、郑楠楠以医药上市公司博雅生物为例，除了应用财务指标分析法来评价其价值创造，提出财务报表的净利润等指标有所增长，经济增加值大幅提升。还采用因子分析法对应用该模式前后的财务绩效进行综合评价，研究发现该企业的盈利能力、资产运营能力、偿债能力和成长能力均有所提高，财务绩效得到明显改善，为企业创造了价值。在时期长短能否创造价值的层面，车佳嫣、李超运用财务指标分析法对长期效应层面分析，运用事件研究法对短期效应进行研究。以爱尔眼科为例从时期长短这一思路来研究“PE+上市公司”模式对上市公司绩效的影响。提出短期可能会提升公司估值，但对公司的生产经营活动没有本质影响。长期才会对绩效产生一定影响，从而创造价值。但是学者陈颖在时期长短方面有不同见解，他选取了2011年至2016年中国A股上市公司相关数据，运用倾向性得分匹配与事件研究法相结合的方法，对我国“上市公司+ PE”型并购基金模式的价值创造进行实证分析，发现在短期虽然会创造价值，但是是因为该模式刚应用导致股价提升从而实现超额收益，这种价值创造并不长久，长期的效果不明显。
五、“PE+上市公司”模式存在问题及建议(一)该模式存在问题
随着资本市场上并购基金数量的增加，“PE+上市公司”并购基金模式的一些问题日益显露。石娜、孙岩、张名溦等学者研究发现，一是该模式刚开始应用的时候容易造成短期的股价猛涨，这会影响广大投资者的利益，最后可能会市盈率过高而使股价下跌，尤其会影响中小投资者，对企业日后重组也有不利影响。二是这种模式下PE机构与上市公司紧密联系，PE机构会得知上市公司的内幕信息，存在内幕交易的问题。三是信息披露不合理，信息披露的方式可能存在局限性，并且信息的完整准确性也无法保证。除上述三点外，李萌、陈子凤等还提出存在“僵尸基金”泛滥的问题，一些并购基金期初势头猛烈，后续因为被投企业缺乏资金等问题变成“僵尸基金”。
(二)相关建议
学者们在研究该模式存在问题的同时，也对此提出了相关建议。为了保证“PE+上市公司”模式的良好持续发展，首先可以对
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PE机构设定锁定期，避免利用该模式短时间哄抬股价，在股价达到高点时再进行抛售，导致公司的市值
并不合理，中小型投资者利益受损。其次在监管过程中需要严控内幕交易行为，可以让相关知情人与上市公司签订保密协议避免内幕信息的传播。最后是强化信息披露制度，避免话题炒作，同时强化利益链关系的披露，有助于投资者在获得信息的情况下做出合理的决策。当然这一切解决问题的建议需要在政策监管和社会大众的监督下进行，尤其需要政府加强引导，并完善相关制度的规范。
六、总结与展望
我国的“PE+上市公司”并购基金模式正处于发展阶段，还在不断探索的进程中。该模式有助于产业的转型升级，帮助上市公司创造价值，完善信息披露制度，严格防范内幕交易行为，实现上市公司的长远发展。由于该模式正处于发展和培育阶段，相关数据还不是非常全面，样本量较小，这为研究增加了难度。关于此类的研究文献也不是特别充足，研究的热点是对该模式风险及规避以及价值创造方面，但价值创造方面的文献集中于具体公司的案例分析，对于资本市场的分析较少，只能得出所研究的公司自身相关结论，可能不具有普遍性。该模式下上市公司提前锁定并购标的并已完成退出的案例不多，相关文献也较少。随着资本市场和并购基金的不断发展，“PE+上市公司”并购基金模式将会不断完善，应用的领域也会更加全面，相关文献也会越来越丰富。
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作者简介：
1.周俊卿，江西理工大学经济管理学院，副教授，研究方向：财务会计理论与实务。
2.刘杰雯，江西理工大学经济管理学院，硕士研究生。
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