当《私募投资基金备案须知（2019年12月23日）》（以下简称“新版备案须知”）明确禁止设置“投资单元”后，许多朋友急切询问：“我们正打算备案的基金是否包含中基协禁止的‘投资单元’？在不签‘抽屉协议’的情况下，‘投资单元’模式是否从此将被一刀切禁止，抑或仍存在某些例外或者豁免情形呢？”
1、什么是中基协禁止的“投资单元”
事实上，新版备案须知仍未对私募基金“投资单元”进行明确界定。本文基于新版备案须知以及中基协官员在相关培训中的表述等，试将私募基金“投资单元”的主要特点和形式总结如下：
“投资单元”的主要特点
（1）外部混同投资
私募基金作为一个整体向目标资产进行投资，但投向不同目标资产的资金系由基金内不同投资者的出资构成。也就是说，不同的投资者通过同一私募基金平台将各自资金投向不同的目标资产。
（2）内部独立可分
一是独立性。基于外部混同投资，同一私募基金内不同投资者的资金可能对应着不同的目标资产，各自作为一个独立的单元被单独管理、独立运作、独立核算并相应独立进行收益分配或损失承担。
二是可分性。尽管各“投资单元”存在于同一私募基金之内，但其实质上是独立的基金，具备分别予以设立和备案的客观可能。
（3）投资者干预决策
鉴于投资者对某目标资产的风险、收益等因素的认识存在差异，部分投资者决定参与投资该目标资产，其他投资者拒绝参与投资该目标资产，而投资者的上述态度最终体现在私募基金的投资决策中。
2、中基协为什么禁止“投资单元”
新版备案须知规定：“管理人不得在私募投资基金内部设立由不同投资者参与并投向不同资产
的投资单元/子份额，规避备案义务，不公平对待投资者。”可见，中基协禁止设置“投资单元”的目的主要是防止管理人“规避备案义务”及“不公平对待投资者”。
防止管理人规避备案义务
私募基金“投资单元”具有独立性和可分性，每个“投资单元”实质上都具备单独备案为一支基金的客观可能性，但是一些管理人出于各种原因不愿单独备案，转而在同一支基金内部设立“投资单元”，从而规避备案义务。
防止管理人不公平对待投资者
设立“投资单元”后，同一私募基金内不同投资者的资金可能对应着不同的目标资产，各投资者所处“投资单元”被单独管理、独立运作、独立核算并相应独立进行收益分配或损失承担。显然，从客观表现上来看，各投资者在投、管、退等各环节均未被管理人同等对待。
3私募基金运作模式、哪些类似“投资单元”的模式可能被豁免
可能的豁免（或者不被禁止的）条件
（1）豁免情形不符合“投资单元”三个主要特点中的至少一个
中基协禁止的“投资单元”具有外部混同投资、内部独立可分、投资者干预决策等三个主要特点。类“投资单元”模式要想不被认定为中基协禁止的“投资单元”，应当不符合上述特点中的至少一个。
在实务中，类“投资单元”模式的“类似”之处，往往就体现在外部混同投资和内部独立可分中的独立性。因此，在考量豁免情形是否符合“投资单元”特点时，应重点关注可分性、投资者干预决策这两个特点。
一是考量可分性，即各“单元”是否具备分别予以设立和备案的客观可能。
二是考量投资者是否干预决策，即投资者是否能够“自行决定自己的出资是否投资某个项目”。
（2）管理人不能通过豁免情形规避备案义务
判断管理人是否通过类“投资单元”模式规避备案义务时，至少可从客观和主观两方面进行考
量。在客观方面，应当判断所谓的“投资单元”是否具备独立设立和备案的客观可能；在主观方面，应当判断管理人是否存在逃避备案义务的故意。鉴于对主观故意的判断往往比较困难，设立类“投资单元”的决策标准应当尽量客观化，以尽量压缩管理人主观判断的空间，降低故意逃避备案义务的嫌疑。
可能的豁免情形
（1）情形一：相同投资者以不同投资比例投向相同标的资产
情形描述：某私募基金内有A、B、C三个投资者，该基金投资了a、b、c三个项目。其中，在投向a项目的资金中，98%来自于A对基金的出资，1%来自于B对基金的出资，1%来自于C对基金的出资；在投向b项目的资金中，1%来自于A对基金的出资，98%来自于B对基金的出资，1%来自于C对基金的出资；在投向c项目的资金中，1%来自于A对基金的出资，1%来自于B对基金的出资，98%来自于C对基金的出资。
（2）情形二：基金扩募形成的类似“投资单元”
情形描述（仅以私募股权投资基金为例）：某合伙型私募股权投资基金内有A、B两个投资者，
该基金投资了a、b两个项目，所募资金尚未全部投出。该基金尚在投资期内，已依法托管，并由全体投资者一致同意新增投资者C。此后，该基金投资了项目c。鉴于既有资产合理估值难度较大，全体投资者一致同意，投资者C不参与项目a和项目b的收益分配与亏损承担，投资者A和B按照投资a、b两项目后剩余出资比例参与项目c的收益分配与亏损承担。
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