作者：金丹 刘文卓 周雨薇
来源：《湖北经济学院学报·人文社科版》2023年第10期
摘 要：本文通过梳理美国哈佛大学、耶鲁大学，英国牛津大学、剑桥大学这四所高校教育基金会的投资状况，包括他们的投资管理机构、投资理念、投资模式、投资品种等方面，总结了这些基金会在投资中的经验，比如有专门的基金管理机构负责管理运作，各基金会都有明确的投资目标，基金会的投资一般均衡分布在各个领域，管理的资产规模较大等。通过对这些经验进行总结，对我国高校的教育基金会以经验借鉴，如应重视高校教育基金的投资功能，重视并加强基金治理，完善优化基金会体系及适用法律法规，加强校友资源的开发与运用等。
关键词：教育基金会；投资模式；投资业绩
一、国外高校教育基金的投资现状
（一）美国高校教育基金会
据美国教育资源拓展协会（CASE）统计，2019年美国大学共筹集捐赠496亿美元，比2018年增长了6.1个百分点，达到顶峰。事实上，随着2008年金融危机过后的经济复苏，美国大学的募捐整体上处在上升区间内。
在世界一流大学的多元化筹资实践中，美国私立大学的办学资金多元化特征尤为明显。目前美国私立大学的收入来源主要包括政府（联邦及州政府）科研项目资助、学费、当年捐赠收入中可支配部分（包括往年捐赠本年到账部分）、留存捐赠基金的投资收入、附属医院等机构服务性收费、企业或基金会科研经费、校园设施与服务收费等，其中捐赠资金及其衍生基金池的投资收益，已经成为目前美国私立大学资金的主要来源。2018—2019财年，在美国东北部八所常青藤盟校（Ivy League）中，普林西顿大学一年中，公众对数据收入的贡献率为64%。如果我们加上当前时期的可用数据库，两次捐赠的收入比例约为大学预算的50%；哈佛大学的两个要素加起来继续保持在43%，几乎占年度预算收入的四分之一；耶鲁大学捐赠基金的捐赠比例为33%，加上本期可供捐赠的资金，约为40%。其他顶尖研究型私立大学的这一占比在25%～30%，甚至更高。
1. 哈佛大学——“精英模式”STAR TRADER
哈佛管理公司（Harvard Management Company，简称HMC）成立于1974年，管理着哈佛大学捐赠基金、养老资产、高校运营资本、延期给付资产结余及相关金融资产，其中捐赠基金是最大的部分。HMC的目标是确保哈佛大学有足够的财力来维持和扩大其在教育和研究領域的领导地位。HMC由哈佛大学全资发起成立，董事会成员由哈佛大学校长及学校校董会选举产生，董事会常务董事包括哈佛大学司库、校长、首席财务官及HMC的首席执行官等，现任董事会主席由哈佛大学司库担任。HMC的领导层主要是首席执行官、首席投资官和首席运营官，公司下辖7个职能部门，包括业务部、信托与捐赠部、行政部、投资与管理部、风险管理部、合同部以及信息技术部，每个职能部门又下设分支部门，确保公司分工合力和顺畅运行。由哈佛大学董事会确定投资领域、方向、资产大类、比例及所能承担的风险后，HMC负责具体投资事宜。HMC的投资原则遵循：（1）重视真实收益；（2）偏好规模；（3）坚守不亏钱原则；（4）不动捐赠基金本金。
（1）投资现状
哈佛大学仅公布了每年的政策资产配置比例，由于实际资产配置是按照政策资产配置来执行。因此，政策资产配置可以代表HMC资产配置的情况。
HMC在另类资产（包括私募股权、对冲基金和房地产）的配置一直保持60%以上的比例，2021年高达72%。2021年，在资产配置方面，配置比例最高的为私募股权占比34%，其次为对冲基金占比33%。
另类资产的风险主要体现为流动性风险，但通过多元化投资组合在一定程度上可以补偿流动性下降的风险。另外，HMC对现金颇有好感，2021年对该类投资占到全部投资收益的8%，并且有逐年上升的趋势。2021财年，哈佛继续降低自然资源、房地产等固定资产的配置，保证至少5%的捐赠基金可在30天内变现。2019—2021年，HMC的投资收益率见表1。
如表1所示，HMC过去几年的投资组合计划旨在：减少自然资源暴露，减少房地产风险，增加私募股权，尤其是增长和风险敞口，减少公共股权风险，增加对冲基金（尤其是那些股票敞口和相关性较低的基金）。
HMC坚持长期价值投资理念，满足哈佛大学当前和未来的财政需求，与2017年的配置相比，2021年的投资组合回报增加了约5个百分点。在过去几年中建立大型对冲基金配置也是降低风险的一种方式。
（2）投资业绩
HMC的捐赠基金收益由13000多个个体基金组成，其收益可用于支持财务援助计划、科学研究及师资队伍建设等方面。HMC坚持长期价值投资理念，满足哈佛大学当前和未来的财政需求。过去40年，HMC的复合年化收益率为12.3%，超越基准1.4个百分点。
2021年公共和私人市场都继续保持强劲的表现，不仅增加了大学的压力，疫情把财政压力强化到前所未有的程度，这极大地挑战了所有的高等教育，在这种关键时刻，截至2021年6月30日，HMC的资产规模达到532亿美元，其每年对哈佛大学的支持超过哈佛大学总经费的1/3，是哈佛大学最为重要的办学资金来源之一。
2. 耶鲁大学
（1）耶鲁投资管理委员会
私募基金运作模式 耶鲁大学的投资基金采取了另外一种模式。耶鲁投资委员会设立于1975年，负责监管捐赠基金的运作，目的在于发挥委员高水准的投资水平以形成组合投资政策。耶鲁的投资委员会至少要有3名理事会成员，包括耶鲁大学校长以及有丰富经验的投资专家，从而将高水平的投资经验纳入到投资组合政策中。委员会的所有成员都来自耶鲁大学校友会。委员会每
季度举行一次会议，审查投资办公室工作人员提出的资产分配政策、投资绩效和投资策略，回顾和总结资产配置目标比例、投资业绩以及由投资办公室拟定的投资策略，确定投资目标、支出政策和每个大类资产投资方法。委员会审批捐赠基金的投资组合、制定投资目标、支出政策以及每个资产类别的投资方式的战略方针。目前投资委员会成员有11人。投资办公室管理捐赠基金和其他金融资产，并制定和实施大学的借款策略。在首席投资官大卫斯文森的领导下，耶鲁投资办公室的专业人员由过去的16位提升至如今的20位。
根据2019年耶鲁大学投资委员会披露的数据，其管理的资产市值已达303.15亿美元。耶鲁大学基金投资的高速发展，离不开其首席投资官（CIO）史文森的卓越贡献。耶鲁大学基金会在史文森的带领下取得了令人瞩目的成就。史文森认为，高校基金会可以通过修改薪酬制度（包括使用激励薪酬）、聘用外部顾问等方式来吸引优秀人才，在保持一定投资能力的情况下避免独立投资管理公司模式的弊端。
耶鲁投资管理委员会的投资原则是：建立简单而集中的组合，寻具有可持续竞争优势的管理人。其资产配置策略表述为：目标是长期下来每年5%以上相对收益。聚焦权益类资产：需对冲货币风险，不设置政策组合（policy portfolio），将整个资产组合视为整体，并根
据情况调整配置比例。因此在投資决策时，所有投资决策均由投资团队自行决定，强调利益一致性、注重沟通、注重基金诚信、ESG投资领域先驱。
（2）投资现状
耶鲁大学投资管理委员会年度报告称，截至2021年6月30日的一年，扣除费用后，投资回报率为40.2%，投资收益为122亿美元。捐赠价值从2020年6月30日的312亿美元增加到2021年6月30日的423亿美元。在此期间，耶鲁大学运营预算的捐赠拨款为15亿美元，占大学预算的35%。该捐赠基金的结构旨在永久支持大学。耶鲁大学推行投资战略，旨在通过仔细考虑跨资产类别的风险和回报，包括公共股票、绝对回报、杠杆收购、风险资本和实物资产，并通过在这些资产类别中精明地选择外部投资经理，从而产生卓越的长期业绩。
公开资料显示，在1989年的时候，耶鲁大学捐赠基金的资产配置框架还是“相当传统”的，大概有75%左右的资金被配置于传统的股票（以美国本土股票产品为主）和债券（也以美国本土债券产品为主）。但如果我们仔细查看耶鲁大学捐赠基金的最新报告就能发现，现在该基金的资产配置框架要比1989年时丰富和多样得多：美国本土股票和债券资产的占比从75%锐减到10%，而剩下90%的资金，既包括一些除美国之外的全球股票及私募股权产品，
还包括一部分绝对收益策略基金、实物资产及其他另类资产。也就是说，近三十余年来，耶鲁大学捐赠基金在自己的资产配置框架中引入了一系列非传统的资产类别，这些资产的流动性可能没有传统二级市场股票债券好，但却能够帮助该基金取得较好的长期收益。
（3）投资业绩
史文森开创了“耶鲁模式”，其中以流动性换取超额收益、追求长期收益等做法成为耶鲁模式的核心投资理念，通过学术研究与市场行情研判相结合的方式，通过资产配置取得超额收益，并以此弱化和降低对个人投资管理能力的依赖。2013—2019年耶鲁大学基金会的资产规模及投资收益率见表2。
耶鲁大学投资管理模式的优点十分明显。该模式借助投资委员会和投资办公室的组织架构，有效降低了独立投资公司与高校的沟通协调成本，有利于高校对投资工作的掌控和管理。同时，通过MOM模式，耶鲁大学积极招募吸收处于职业初期的外部优秀投资管理人，推动投资管理人与基金会共同成长，并以较低的管理成本获得他们的成长红利。同样的，该模式亦有其缺陷，即对CIO史文森的依赖程度过高。耶鲁投资办公室的负责人，既要求与耶鲁大学的领导层保持密切关系，又要求是投资业界的顶级专家，并具有极高的热情和高尚的
情怀，身兼高校和产业界双重身份，对其个人的统筹能力和专业能力都要求极高。同时，MOM模式亦要求投资办公室的负责人拥有巨大的业界影响力、号召力甚至明星效应，才能在市场中吸引优秀的投资管理人欣然加盟耶鲁大学基金会，或担任其相对稳定的外部投资管理人。史文森已经在耶鲁大学基金会深耕35年，如果出现“黑天鹅”事件（例如出现巨额亏损或史文森退休等），则可能导致内部和外部投资管理人队伍的不稳定，以及资产配置策略的僵化或草率调整，进而对耶鲁大学基金会的业绩造成巨大影响。
在运营其模型过程中，耶鲁大学依靠精心挑选的投资经理，运用卓越的研究能力来超越市场指数。耶鲁计划的成功导致了1995年哈佛商学院的案例研究，Josh Lerner和Jay Light教授的“耶鲁大学投资办公室”。在随后的几十年里，哈佛经常更新这个受欢迎的案例研究，斯文森每年都会前往剑桥教授哈佛商学院的耶鲁模式课程。
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