专家观点
发布机构
交通银⾏⾦融研究中⼼
个人党性分析总结
本⽂作者
刘学智⾼级研究员
※本⽂刊登于《新⾦融》期刊※
内容提要
本⽂探讨了现代货币理论与传统货币理论对货币本质的不同理解，以及对财政政策和货币政策的不同主张，由此形成财政⾚字货币化的理论基础。财政⾚字债务化与财政⾚字货币化对经济的影响有很⼤差异，国债发⾏对象不同对财政⾚字货币化程度的影响也不同。本⽂开创性地分析了经济四种状态，探讨财政⾚字货币化适⽤的经济环境以及货币供应机制。还对我国是否应该采⽤财政货币⾚字货币化作了分析，提出未来采取财政⾚字货币化的前提条件。
关键词：财政⾚字货币化货币理论财政政策货币政策
2020年以来，国内对于财政⾚字货币化问题展开了激烈争论。受新冠疫情影响，我国财政收⽀压⼒加⼤，有观点认为可以借鉴西⽅发达国家经验，通过财政⾚字货币化来缓解财政压⼒。⽽其他观点则认为不需要财政⾚字货币化，这⼀做法有诸多危害。由于财政⾚字货币化有⼀整套理论⽀撑，需要特定的适⽤环境，因⽽不能简单地认定财政⾚字货币化的对与错。
从货币理论看财政⾚字货币化
（⼀）对货币本质的不同理解
关于货币的范畴，不同的⼈有不⼀样的理解。有观点认为只有主权政府发⾏的钱才是货币，⽐如⼈民币、美元；也有观点认为⽐特币、QQ币等能够在流通中购买物品，也是货币；⼴义上讲，能够起到交换媒介的物品，⽐如贝壳、⽺、贵⾦属等，全都可以当做货币。对货币的定义也⼀直争论未定，不同经济学流派对货币的定义差异很⼤。当前，对货币本质的理解存在两类严重分歧，导致货币政策、财政政策、政府职能等有完全不⼀样的主张，成为财政⾚字货币化的思想基础。
传统货币理论认为，货币的诞⽣伴随着交易的进⾏，货币是作为⽀付⼿段⽽出现。货币是衡量商品价值的尺度，并且可以作为社会财富积累储藏。从货币的职能来看，主要有：⽀付商品、劳务和清偿债务的职能；充当交换媒介，具有价值、贮藏、价格标准等职能；作为公众持有的净财富，成为流动资产。
现代货币理论（Modern Monetary Theory，MMT）则认为，货币起源于债权债务关系。MMT诞⽣于20世纪90年代，是⽐较新的⼀套理论学说。该理论建⽴在传统货币理论的多项研究基础上，融合了⼤量⾮主流观点，对货币的理解提出了全新的视⾓。MMT认为传统货币理论存在⼀个缺陷，那就是对货币的债务属性重视不⾜。特别是主权货币，MMT认为主权政府依靠主权信⽤发⾏货币和债券，发⾏货币与发⾏政府债券的本质上是相同的。
（⼆）政府职能的重新定位
现代货币理论对货币本质的不同理解，导致了对政府职能的重新定位。对财政政策和货币政策有不⼀样的看法，在政策主张上与传统货币理论⼤相径庭，甚⾄有很多完全对⽴的论点。主要的差异在以下⼏⽅⾯：
第⼀，法定货币与政府债券的关系：传统货币理论认为央⾏发⾏货币和政府发⾏债券不是⼀回事；MMT认为央⾏发⾏货币与政府发⾏债券的本质相同。
在传统货币理论中，央⾏发⾏货币就是向市场投放基础货币，再通过货币政策调节利率和准备⾦率影响货币乘数，为经济提供流动性⽀撑。政府发债是政府的举债⾏为，政府的负债到期需要偿还，或者续发新债。⽽MMT认为主权货币的发
济提供流动性⽀撑。政府发债是政府的举债⾏为，政府的负债到期需要偿还，或者续发新债。⽽MMT认为主权货币的发⾏与政府债券的投放在本质上相同，都是以政府的主权信⽤发⾏债券债务凭证的⾏为。流通中的货币是⼀种政府债务凭证，不与任何商品挂钩，只以政府信⽤作为背书。
第⼆，货币政策与财政政策的关系：传统理论认为货币管理职能与财政管理职能需要独⽴；MMT认为货币政策与财政政策需要协同作⽤。
在传统货币理论中，货币管理部门的核⼼职责是向市场提供稳定的流动性⽀撑，促进经济增长和维持物价稳定。央⾏不能为财政部门印钱，否则央⾏将成为政府的印钞机，导致货币超发、币值下降和恶性通货膨胀，进⽽损害政府信⽤，甚⾄政府破产。因此，传统理论认为货币管理部门和财政管理部门必须独⽴。MMT认为主权政府发⾏主权货币和发放政府债券是同质的，货币管理部门和财政管理部门具有相同属性。只要政府债务扩张没有导致政府信⽤丧失⽽破产，那么发⾏同等规模的主权货币也不会导致政府破产。因此，货币管理部门和财政管理部门应该紧密联系协同作⽤，两个部门不需要独⽴。
第三，央⾏职能定位：焦点在于能否购买政府债券。传统货币理论认为央⾏需要独⽴，不能直接购买政府债券；MMT认为央⾏不必要独⽴，可以购买政府债券。
在当今⼤多数现代国家管理实践中，央⾏都不能直接购买国债或者地⽅政府债券，普遍以法律的形式
加以约束。传统经济学理论认为，央⾏直接购买政府债等同于直接印钱给政府部门，将让政府⽀出⾏为失去约束，因⽽要明⽂禁⽌。MMT 认为发⾏主权货币是主权政府的债权债务⾏为，发⾏货币与政府发债具有共同属性，没必要严格分开独⽴，⽽是可以更有效地配合进⾏。也就是央⾏可以直接购买政府债券，通过购债发⾏货币。
第四，财政职能定位：焦点在于是否控制⾚字和债务规模。传统经济理论认为财政需要维持收⽀平衡，政府有必要控制⾚字和债务规模；MMT认为主权政府的⽬标是保障就业和经济增长，不需要维持财政收⽀平衡，不必要担⼼财政⾚字和债务扩张。
在传统经济理论中，财政⽀出超出财政收⼊部分形成的财政⾚字，将增加政府的债务规模。国际上普遍认为政府杠杆率红线是60%，超出红线标准则政府债务负担过重。财政政策在促进经济增长的同时还要控制债务规模，要实现财政收⽀动态平衡。MMT认为主权政府的主要⽬标是促进经济增长和充分就业，不需要担⼼政府债务扩张，也就不需要维持财政收⽀平衡。当经济下⾏压⼒加⼤，出现财政收不抵⽀的时候，可以直接发放主权货币弥补财政⾚字，以此刺激总需求扩张，实现经济增长。
财政⾚字债务化与货币化的关系
财政政策是政府开展宏观调控的重要⼿段，主要包括财政收⼊、财政⽀出两⽅⾯。当采取积极财政政策时普遍会出现财政⽀出⼤于财政收⼊，形成财政⾚字。例如，2012年以来，我国财政⾚字规模呈逐
年上升态势。2012年财政⾚字预算⽬标8000亿元，2020年达到3.76万亿元，增长了3.7倍。如何寻资⾦来弥补财政⾚字，就形成财政⾚字债务化和财政⾚字货币化的不同做法。因此，财政⾚字债务化和财政⾚字货币化的相同之处是弥补财政⾚字。⼆者⼜有很⼤的差异，简单地理解为：货币化就是央⾏印钱，债务化就是政府发债。
图1 历年财政⾚字额和财政⾚字率
插刀门（⼀）财政⾚字债务化是政府通过举债筹集财政⾚字所需资⾦
当财政出现⾚字需要筹集可⽤资⾦的时候，通过向市场发⾏国债、地⽅政府债券筹集资⾦。这些债券的购买者是各类⾮⾦融机构和个⼈投资者，不能是央⾏。由于不需要央⾏直接购买，这样的做法不会带来新增基础货币，不会导致盲⽬的流动性投放和严重的通货膨胀。虽然对⾮⾦融机构发⾏债券不会增加基础货币投放，对通货膨胀不构成影响，但是会吸收市场流动性，可能会导致市场流动性趋紧，需要央⾏维持流动性稳定。财政⾚字债务化存在的问题可能是政府过度举债，带来偿债压⼒上升。当政府偿债压⼒加⼤到⼀定程度，就需要对政府举债⾏为加以制约，采取稳杠杆、控杠杆、去杠杆措施，避免政府债务盲⽬扩张。
（⼆）财政⾚字货币化是靠发⾏货币来筹集财政⾚字所需资⾦
央⾏是货币政策决策和执⾏机构，如果依靠央⾏发⾏货币弥补财政⾚字，这⼀过程就相当于为政府增加流动性投放。最直接的做法是央⾏直接印钱给财政部，这不符合⼈民银⾏法。或者政府发⾏公债（国债、地⽅政府债），央⾏直接向政府购买债券，购买多少公债就发⾏相应数额的货币。⽬前，这也不符合我国法律要求。我国要求央⾏不得向地⽅政府、各级政府部门提供贷款融资，也不得直接购买国债，也就是不得向所有政府部门直接提供资⾦，不能印钱给政府部门。
财政⾚字货币化的结果是央⾏增发基础货币，带来基础流动性的增长。在货币政策有效的情况下，货币乘数效应较为显著，基础货币的增加将导致货币供应量的成倍数增长。这样的结果可能引发严重通货膨胀，还会导致政府信⽤的逐渐丧失，甚⾄政府破产。
总之，在市场需求充⾜和货币乘数效应下，财政⾚字货币化的危害显著⼤于债务化。因此，不能因为债务压⼒加⼤就要采取财政⾚字货币化的做法，⽽是要分析清楚债务化和货币化的各⾃利弊。
（三）财政⾚字货币化的不同程度
实际上，在现代经济运⾏实务中，财政⾚字债务化和货币化的界限并不完全清晰。发⾏国债是弥补财政⾚字的重要⽅式，国债发⾏对象不同，对财政⾚字货币化程度的影响就不同。
结婚纪念日发朋友圈⼀是向⾮⾦融企业、机构、居民发⾏国债，不会影响货币存量，不会增加基础货币的投放，不存在财政⾚字货币化。这将吸收等量的社会资⾦，对实体经济有⼀定的挤出效应。
⼆是向⾦融机构（特别是商业银⾏）发⾏国债，也不会增加基础货币的投放，不存在财政⾚字货币化，央⾏的独⽴性不受影响。这将吸收等量的银⾏间市场流动性，需要关注流动性松紧程度。
三是央⾏在⼆级市场上购买已经流通的国债，将起到等量基础货币投放，存在⼀定程度的财政⾚字货币化。央⾏在⼆级市场上购买国债是主动投放流动性的⼀种⼿段，可以作为货币政策⼯具使⽤，不影响央⾏独⽴性。
四是央⾏在⼀级市场上购买国债，将起到等量基础货币投放，会导致通货膨胀效应。央⾏直接购买国债等同于为政府部门印钞，影响央⾏独⽴性，是当前法律所禁⽌的。
五是央⾏直接发⾏货币给财政部门，不需要通过购买国债，这将完全⽆约束的投放基础货币和流动性，导致央⾏完全丧失独⽴性，并损坏政府信⽤。
六是向发⾏国债，形成外债。如果以外币发⾏国债，通过外汇占款增加货币供应，将增加外汇储备。如果以本币发⾏国债，形成纯粹的外债，导致国债购买国的储备资产结构变化，⽐较典型的例⼦是美国对外发⾏美元国债。
财政⾚字货币化的适⽤环境
通过前⽂分析，财政⾚字货币化要慎⾏，使⽤不当可能导致通货膨胀和政府信⽤损失。财政⾚字货币
化需要满⾜特定的经济环境，适⽤于特定的基础货币供给机制，以助于扬其长⽽避其短。
予柔是谁（⼀）财政⾚字货币化适⽤的经济环境
从资⾦使⽤的⾓度分析，财政⾚字货币化实质上是把货币政策释放的流动性转移给财政政策使⽤，也就是把本应投放到实体经济的资⾦转移给政府使⽤。根据此特点，把经济环境划简化分为两个维度：市场需求、政府需求。按照这两个维度是“充⾜”还是“缺乏”，把经济环境设定为四种状态，如表1。
表1 经济环境的四种状态
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状态1：市场需求、政府需求都充⾜。此时，市场需求充⾜，通过⾦融系统释放的流动性能够被市场所吸收，货币政策是有效的。政府需求也充⾜，那么政府投资⾏为也将拉动需求扩展。如果采取财政⾚字货币化，可能导致基础货币和流动性的过度投放。在货币乘数效应的助推下，有效的市场投资叠加财政⾚字货币化带来的政府投资，可能带来过度投资、产能过剩、通胀上升和泡沫风险。显然，这种状态下不适宜采取财政⾚字货币化，常规的宏观调控措施已⾜够。
状态2：市场需求充⾜、政府需求缺乏。此时，市场需求充⾜意味着货币政策是有效的。⽽政府需求缺乏意味着加⼤财政刺激不能带来有效需求扩张，存在⽆效投资和产能过剩，这时候财政⽀出效率较低、财政政策效果不好。那么，不应该把货币政策释放的流动性转移给财政政策使⽤，不适⽤于财政
⾚字货币化操作。合理的政策措施是开展减税降费和削减不必要的财政⽀出，减少政府对经济的过度⼲预，要以更⼤程度的市场化改⾰来激发经济增长潜⼒。
状态3：市场需求、政府需求都缺乏。此时，市场需求和政府需求都处于类似⽆效的状态，典型现象是供需结构性失衡、经济增长缓慢甚⾄萎缩。那么，直接使⽤财政⾚字货币化的效果⽋佳。这时候，需要开展结构性改⾰，通过修正供
衡、经济增长缓慢甚⾄萎缩。那么，直接使⽤财政⾚字货币化的效果⽋佳。这时候，需要开展结构性改⾰，通过修正供需错配进⽽释放潜在需求。例如，通过财税体制改⾰和⾏政机制改⾰，提升财政⽀出效率；通过市场体制改⾰激发市场需求。如果改⾰带来政府需求的改善效果较好，可以在⼀定程度上尝试财政⾚字货币化的做法。
状态4：市场需求缺乏、政府需求充⾜。此时，市场需求萎缩，普遍表现为投资回报率降低，市场主体⽆投资意愿；新增消费需求不⾜，通常处于⼈⼝⽼龄化状态。这时候，货币政策效率将下降，货币乘数也将降低，甚⾄陷⼊流动性陷阱。经济呈现低增长、低利率、低通胀特点。相对⽽⾔，政府需求好于市场需求，财政政策⽐货币政策更有效。与此同时，经济低迷导致财政收⼊减少，财政收⽀压⼒加⼤，可能出现财政严重收不抵⽀的情况。这时候，就需要采取财政⾚字货币化，更⼤限度地满⾜政府需求，以此拉动整体需求扩张。
清明节手抄报内容文字当前，部分西⽅发达国家正在实施财政⾚字货币化，它们普遍处于类似于状态4的状况。他们的共同特点是货币政策空间很⼩、⼏近失效，利率降低⾄0附近甚⾄为负，市场流动性缺失，通缩压⼒加⼤。市场需求萎缩，即便信贷利率降到⾮常低的⽔平，也难以促进需求扩展。可以说，采⽤财政⾚字货币化是必然的选择。
（⼆）适⽤于财政⾚字货币化的基础货币供应机制
从基础货币投放的⾓度分析，财政⾚字货币化实际上就是把主权信⽤（通常是国债）作为基础货币投放的锚。采⽤这种模式的国家主要有美国、⽇本等发达国家，这些国家正好是实施财政⾚字货币化的国家。以⽇本为例，正是因为央⾏投放基础货币依赖于国债，即便⽇本央⾏持有⼤量本国国债，也没有对⾦融系统带来严重负⾯冲击，也没有导致通货膨胀。
当前中国基础货币投放的锚不是国债，并且近⼏年有所改变。加⼊WTO之后，特别是2004年-2015年，经常项⽬顺差的⼤幅增长带来外汇储备增加，基础货币投放主要依赖于买卖外汇资产。2015年以来，经常项⽬顺差不再显著增长，基础货币投放逐渐转变为央⾏贷款模式。也就是央⾏通过SLF、SLO、MLF等各种政策⼯具和公开市场买卖各种信⽤⼯具，对基础货币投放进⾏调控。因此，我国当前货币投放的锚不是国债，要谨慎采⽤财政⾚字货币化。未来，为了稳定我国货币供给基础，推动⼈民币国际化，可以逐渐探索研究以主权信⽤为锚的基础货币供应机制。
04.
对我国是否采⽤财政货币⾚字货币化的探讨
当前，中国经济仍然处于状态1。从宏观政策来看，当前货币政策仍然有效，财政政策空间也较⼤，并且中国尚有较⼤的增长潜⼒和改⾰空间。从市场需求来看，私⼈部门储蓄率⾼且有较⾼的消费意愿，企业部门也有较⾼的投资意愿。因此，当前我国不需要采取财政⾚字货币化的做法。
（⼀）货币政策仍然有效，调控空间充⾜
当前，我国利率市场化还没完成，利率⽔平远⾼于发达国家，存款准备⾦率也⽐较⾼。截⽌2020年8⽉，1年期和5年贷款市场报价利率（LPR）分别为3.85%、4.65%，都⾼于发达国家利率⽔平。⼤型银⾏存款准备⾦率为12.5%，中⼩银⾏为9.5%。货币政策并未失效，还有很⼤的调控空间。并且，⾦融资源还未完全满⾜市场需求，存在明显的⾦融抑制，部分领域融资难、融资贵现象仍然存在。由于货币乘数的存在，通过调整存款准备⾦率和利率⽔平能够起到调节流动性和货币供应量的结果，不需要通过财政⾚字货币化增加基础货币投放。
图2 ⼤型银⾏和中⼩型银⾏存款准备⾦率
（⼆）整体政府债务杠杆率不⾼，没有必要采取政府债务货币化的做法
当前我国存在部分地⽅政府债务压⼒较⼤的问题，特别是中西部省份经济底⼦较薄弱的地区，需要压缩杠杆率超过60%的省、市政府债务压⼒。但是，我国整体政府债务压⼒并不⼤，政府负债⽔平仍然可以适度提升，根本不需要财政⾚字货币化。截⽌2020年⼆季度末，我国政府部门杠杆率为42.3%，负债⽔平不⾼。其中，中央政府杠杆率为17.8%，处于较低⽔平；地⽅政府杠杆率为24.5%，也不⾼。我国政府整体负债压⼒不⼤，特别是中央政府杠杆率较低，不需要把政府债务进⾏货币化。
图3 政府部门杠杆率
⼀是在整体债务⽔平不⾼的情况下，特别是中央政府杠杆率较低，向市场发⾏国债的空间仍⼤，能够⽀持财政⾚字率适
⼀是在整体债务⽔平不⾼的情况下，特别是中央政府杠杆率较低，向市场发⾏国债的空间仍⼤，能够⽀持财政⾚字率适度提升。国债的发⾏不但为财政⾚字创造空间，⽽且做⼤国债市场规模对于提升⾦融市场的深度和⼴度也有益处。这时，国债的发⾏主要⾯向市场机构和个⼈投资者，不能允许央⾏直接购买，不能通过央⾏购债导致财政⾚字货币化。
⼆是适度加⼤地⽅政府专项债发⾏额度，在不增加地⽅债务负担的同时，拓展地⽅稳增长可⽤资⾦。地⽅政府专项债券不计⼊⾚字，也不会加重地⽅政府债务压⼒。2020年拟安排地⽅政府专项债券3.75万亿元，⽐上年度增加1.6万亿元。在地⽅专项债的使⽤上，重点⽀持既促消费、惠民⽣⼜调结构、增
后劲的“两新⼀重”建设。
三是除了普通国债以外，在特殊情况下还可以发⾏特别国债。2020年，受到新冠疫情的冲击，我国发现1万亿元抗疫特别国债。需要注意，发⾏特别国债需要⾦融机构承购，不能直接让央⾏购买。
（三）财政拓展空间巨⼤，没必要采取财政⾚字货币化的⽅式补充财政可⽤资⾦
我国财政资⾦来源主要由四部分组成：⼀般公共预算收⼊、政府性基⾦收⽀、国有资本经营收⼊、社会保险基⾦收⼊。近⼏年出现财政收⽀压⼒主要是指⼀般公共预算收⼊增长放缓。综合考虑政府性基⾦收⼊和国有资本经营收⼊，财政收⽀压⼒并不⼤。
⼀是除了⼀般性财政收⼊以外，我国还有⼤量政府性基⾦收⼊。2019年我国政府性基⾦收⼊8.45万亿元，同⽐增长12%。在⼟地、矿⼭、森林等各类要素资源国有的情况下，通过盘活存量资源提升使⽤效率，有⼤量⼟地出让⾦和其他基⾦类收⼊可供财政使⽤，专项⽤于特定公共事业发展。
⼆是国有企业是我国经济命脉，国企上缴利润分红能够补充⼤量财政可⽤资⾦。我国国有企业体量普遍⽐较⼤，在财政收⽀压⼒加⼤的时候，可以提⾼国企红利上缴⽐例，成为财政资⾦的重要补充。
三是我国总资产规模庞⼤，通过推进国有资产市场化改⾰可⽤释放⼤量资本。通过积极推进国有企业市场化改⾰和混合所有制改⾰，吸收社会资本⼊股来实现股权多元化，不但能够促进国企经营效率提
升，提升国有资本回报率，⽽且可以增加⼤量财政可⽤资⾦。
图4 财政收⼊及政府性基⾦收⼊
（四）未来采取财政⾚字货币化的前提条件
当前我国经济不需要实施财政⾚字货币化，也不满⾜财政⾚字货币化的条件。未来，随着经济社会的发展，可能逐渐需要采取财政⾚字货币化。前提是未来经济处于状态4，要满⾜四个条件：⼀是市场需求严重萎缩，突出表现为⽼龄化、低增长、低通胀状况。2019年我国60岁以上⽼龄⼈⼝占总⼈⼝的⽐重超过12%，15-59岁的⼈⼝⽐重降到65%左右，已经连续7年减少。随着⼈⼝⽼龄化持续发展，预计总需求扩张将会逐渐放缓。⼆是财政收⽀压⼒加⼤，财政⽀出⾏业集中于低收益甚⾄是⽆收益领域。与此同时，财政⽀出不能助长产能过剩等⽆效投资，财政资⾦需要更多地投向医疗、社会保障等民⽣和公共领域。三是货币政策效率减弱，市场流动性缺失且⽆能为⼒，降准降息⽆空间，⾦融系统资产负债规模有萎缩风险。如果存款准备⾦率和市场利率已经降到很低，仍然难以刺激企业和个⼈贷款增长，出现货币乘数效应⼏乎失灵，这时候就需要考虑货币政策失效的应对之策。四是基础货币供应转变为以政府债券为主导，主要以国债为锚。即便如此，未来也不能盲⽬和过度实⾏财政⾚字货币化，⽽是要建⽴监督约束机制，有效管控政府举债⾏为，并且当市场需求复苏后就要逐渐缩⼩⾚字货币化的规模。
参考⽂献：
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